企业投融资行为的分析介绍

1.融资结构

1958年，Modigliani和Miller提出的“MM定理”是企业现代融资结构问题的起点和基础框架，其核心问题是企业如何有效配置资本结构，科学设定权益资本和债务资本的比例，进而实现价值最大化。MM定理证明了企业价值与融资方式没有关联，最优资本结构是完全负债。MM定理提出的三个假设条件（不存在企业与个人所得税、企业不存在破产风险和资本市场充分有效）过于严苛，与实践有较大偏差，之后的学者们在此基础上不断地放松不同假设，对此定理进行修正。但总体上资本结构理论基本依照“资本结构—企业行为—企业价值”研究范式，与信息经济学、制度经济学、行为金融理论、产权理论、契约理论、公司治理等诸多理论融合，发展出了丰富的投融资理论。

权衡理论认为企业债务融资带来的破产风险和财务困境，是企业无限度提高负债比率所致。Robichek（1967）^[50]、Kraus（1973）^[51]、Rubinstein（1973）^[52]等学者在MM定理基础上加入税收、财务成本等方面因素，研究发现企业存在合理的负债比率，若企业找到这个最优权衡比率，可以使企业可能存在的财务危机成本，与额外增加的负债所产生的税盾的边际收益抵消，实现最优负债结构。部分学者实证发现债务融资对企业盈利或企业发展存在负相关（Rajan和Zingales，1995；Barclay等，2006）^{[53] [54]}。由于受市场摩擦、信息不对称、破产成本以及所得税等因素影响，任何企业都存在一个最佳资本结构使得公司价值能够实现最大化问题（Deangelo和Masulis，1980；Leary和Roberts，2005；姜付秀和黄继承，2011）^{[55] [56] [57]}。

Jensen和Meckling（1976）指出企业的股东、经营者和投资者之间会同时存在着股权代理成本和债权代理成本，只有当两者的边际代理成本完全相同时，企业才有可能获得最佳的资本结构^[58]。Ross（1977）将信息不对称引入MM定理，建立了信号传递模型，强调企业信息对融资成本和企业价值的作用^[59]。之后公司治理与融资结构理论交叉融合发展出了控制权理论。Harris和Raviv（1990）认为在资本结构中可增加企业的负债比例，因为债务融资有利于强化公司的监督和约束机制^[60]。

Myers和Majluf（1984）的优序融资理论提出由于外部融资成本大于内部融资成本，因此企业应优先选择内部融资^[61]。但是如果企业从外部获取信贷资金有困难或者完全无法从外部获得信贷支持时，企业为了缓解融资约束问题会选用其他可供选择的方式（Morellec和Schürhoff，2011；Ding等，2013；程新生等，2012；鞠晓生等，2013；曾爱民等，2013）^{[62] [63] [64] [65] [66]}。还有学者认为除了企业自身融资需求外，金融市场供给也影响企业融资结构决策（于蔚等，2012；Faulkender和Petersen，2012）^{[67] [68]}，由于金融市场摩擦等因素的存在，企业资本结构经常处于偏离最佳资本结构的状态（王正位等，2007）^[69]。

2.投资效率

投资决策是企业最重要的财务决策之一，在不完善的资本市场上，企业的投资行为影响因素分为外部因素（宏观经济波动、税收政策、消费需求变化等）和企业内部特性因素（企业资本结构、治理结构、融资渠道、管理层特质和企业成长能力等）（Myers，1977；Jensen和Meckling，1976；Jensen，1986；Stein，2003；Dittmar和Thakor，2007）^{[70] [71] [72] [73] [74]}。国外文献中常从以下两种视角来研究投资效率问题：一是以Myers、Majluf和Hubbard为代表的融资约束理论视角，认为企业外部融资成本大于内部融资成本，并且存在信息不对称和逆向选择问题，导致投资低于最优值。二是以Jensen为代表的自由现金流理论视角，认为富裕的自由现金流导致企业经理们将剩余资金投资到非盈利项目，造成企业投资过度。

根据MM理论，一个企业的日常经营行为可以通过融资能力影响投资决策的方式来施加作用，比如拥有较强融资能力的企业会加大对产品的研发投入，进而增强企业产品竞争力。Boyle和Guthrie（2003）的研究结果表明，融资能力越强的企业越倾向于获得更高的投资收益^[75]。公司融资结构对企业投资的理论研究与实证检验可分为企业投资决策的影响因素、投资效率。针对企业投资效率的研究，西方大量文献主要围绕会计信息质量（Biddle等，2009；Chen等，2011）^{[76] [77]}、信息不对称与融资约束（Myers和Majluf，1984；Fazzari等，1988b）^{[78] [79]}、委托代理问题（Johnson等，2000）^[80]、代理问题与公司治理（Jensen，1986）^[81]等视角，研究这些因素对企业投资效率的影响。如Zheka（2005）以乌克兰上市公司为研究样本考察不同的股权结构和公司治理质量对公司效率的影响，研究发现所有权的集中有利于提高公司效率，公司治理质量对提升企业效率有正向影响^[82]。

国内文献主要从企业内部和外部环境两个方面展开对投资效率的研究。

企业内部环境多集中于企业管理者特征、企业现金流管理、盈余管理以及会计信息质量等方面。通过分析不同融资因素或条件与投资和内部现金流之间的关系，发现内部现金流富裕的公司倾向于过度投资，而内部现金流紧缺的公司倾向于减少投资（唐清泉和肖海莲，2012；黄宏斌等，2016；孙颖和谢召恒，2017；章浩，2017）^{[83] [84] [85] [86]}，高质量会计信息通过完善契约关系和增加监督有效性，降低道德风险和逆向选择等不利行为的发生来提高公司投资效率（李青原，2009；李青原等，2010）^{[87] [88]}。除此之外，诸如决策权配置（刘慧龙等，2014）^[89]、CEO任期（李培功和肖珉，2012）^[90]、管理者背景（李焰等，2011）^[91]、经理薪资（李培功和肖珉，2012；李焰等，2011；李青原等，2010；辛清泉等，2007）^{[92] [93] [94] [95]}等企业管理者的差异化也将影响企业的投资效率。

企业外部环境集中在企业产权性质、政府政策干预等方面。(www.xing528.com)

在对我国经济与管理的研究中，国有企业和民营企业的产权差异给企业带来的影响是不同的，从实证角度研究国有企业和民营企业投资行为方面差异的研究较少（张敏等，2010；李焰等，2011；赵静和郝颖，2014；黄健柏等，2015）^{[96] [97] [98] [99]}。

一些学者从企业外部环境包括经济环境不确定性（申慧慧等，2012；陆正飞等，2009；饶品贵等，2017）^{[100] [101] [102]}、法治环境（万良勇，2013）^[103]等对企业投资行为的影响因素进行研究，检验了企业投资决策和投资行为受外部环境变化的影响。如申慧慧等（2012）^[104]发现环境不确定性越高，相对于民营企业来说，国有企业投资不足情况更少，但过度投资程度更高。

一些学者从政府政策干预（唐雪松等，2010；赵静和郝颖，2014；辛清泉等，2007；金宇超等，2016；黄俊和李增泉，2014）^{[105] [106] [107] [108] [109]}等中国独特制度环境研究了其对企业投资效率的影响，普遍认为政府干预加剧了企业的过度投资。

3.投资结构

新古典投资理论主要代表人物Jorgenson（1963）^[110]首次提出资本使用者概念，指出税收政策的变化是通过影响资本使用者成本，从而影响企业投资行为。资本仅指物质资本投资，并未涉及金融、人力资本投资。

McConnell等（1985）^[111]发现企业投资决策影响企业未来收益。企业未来收益、投资者要求回报率共同决定企业价值，而企业价值表示通过预估企业获利能力和成长能力改变而创造财富的现值（Ohlson，1995）^[112]。企业资本流向、资本规模和资本价值表现出的异质性同样是由内外部因素共同决定的。内部因素常见的有企业的所有制性质、企业所有权控制影响和资产属性（Dyck和Zingales，2004）^[113]，外部因素常见的有当地政府干预程度、当地法治水平等（Shleifer等，1989；Shleifer和Vishny，1997；Stein等，2001；La Porta等，2000）^{[114] [115] [116] [117]}。

国内对于企业投资结构的研究受新古典投资理论的影响，对于投资结构的研究主要集中在宏观经济、产业层面，更多关注的领域是物质资本投资，特别是固定资产投资。同样，他们认为企业的投资结构也不能割裂产权、制度环境。郝颖团队从多角度实证研究了政府干预、市场化进程等外部制度环境对企业过度投资、投资取向的影响（郝颖和刘星，2011a；郝颖和刘星，2011b；赵静和郝颖，2013；刘行等，2013；郝颖等，2014）^{[118] [119] [120] [121] [122]}。

何大安（2002）^[123]在分析市场体制下的投资传导循环机制时认为，投资流向是企业投资活动表征，而投资结构则是投资活动的结果。一个动态的投资传导循环过程是投资流向通过投资结构而影响产业结构。

在为数不多的关于企业投资结构的研究中，仅有少量文献使用实证方法来研究投资结构。基于新古典投资理论研究的物质资本投资，学者们在固定资产投资的基础上，增加了研发投入、无形资产投资、流动资产投资等类别来研究我国企业资产投资结构的变化（郝颖等，2009；秦海玲，2011）^{[124] [125]}。赵静、陈晓（2016）^[126]以微观视角研究了其对企业投资结构和投资效率的效果。投资结构采用的是固定资产投资、研发投资和长期股权投资。

付文林和赵永辉（2014）^[127]通过界定固定资产投资和权益性投资，进行实证分析我国现行税制制度带来的信贷资金配置结构偏离最优值，最终导致了企业权益性投资的增加，也就是常说的企业金融化或企业投资结构虚拟化。企业购买固定资产、无形资产和其他长期资产的支出被界定为固定资产投资，企业购买交易性金融资产、持有到期投资、可供出售金融资产的支出被界定为权益性投资。