货币政策对非国有企业盈利的地区差异影响研究假设

(一) 信贷传导机制下货币政策对企业盈利水平影响的假设

在我国前期以及当前阶段来说,信贷渠道在货币政策的传导机制中起着主要的作用(王振山、王志强 ,2000;卡尔·瓦什,2001;周英章、蒋振声,2002;刘飞,2007;吕光明,2013;邓雄,2015;战明华、李欢,2018),这意味着货币政策主要是通过信贷资金对经济产出产生影响。在我国信贷资金中,银行贷款占据着主导地位,银行贷款在社会融资结构中占据近70%(见表6-6),也就是说货币政策主要通过影响银行贷款对经济产出产生影响。

在紧缩的货币政策下,银行向市场投放的借贷资金收缩,这对企业来说意味着向银行贷款变得更为困难,可能只能贷到部分资金,甚至可能完全不能贷到资金,企业财务缺口被拉大,对部分企业来说将是正常运行资金出现问题,对面临好的投机机会的企业来说将是投资项目难以得到有效开发,投资产出效率大大降低,最终导致企业的盈利水平下降。而在宽松的货币政策下,银行借贷资金的增加使企业贷款变得相对容易,企业的外部融资环境得到有效改善,企业的融资约束压力得到有利缓解(靳庆鲁,2012;陈贻杰, 2014;顾李玮,2018),企业贷款成本更小,同时还能及时满足企业的资金需求,企业可进行更大规模的投资,而且宽松的货币政策环境更有利于企业内部结构的调整变革,更高的投资效率意味着企业整体的盈利能力更强(靳庆鲁,2012;江雯倩,2017 )。

从政府的意图来看,政府实行宽松的货币政策是为了刺激经济产出、刺激消费,说明政府是鼓励企业的投资行为的。在宽松的货币政策环境下,市场消费需求增加,企业投资环境得到改善,面临的投资机会增加,内部的留存收益在难以支持企业进一步的投资行为时,需要通过多种渠道融资。根据优序融资理论,当企业内部的留存收益难以满足资金需求时,企业会优先选择债务融资(Myers and Mailuf,1984)。在宽松货币政策环境下,银行信贷资金充足的同时,贷款利率还比较低。而且,银行贷款具有节税作用,根据税法规定,银行借款利息允许税前扣除,企业因而可以节约大笔的税款。对企业来说,其能够借此以最低的成本补充资金需求,进而抓住投资机会,能够促进企业提高盈利水平。在紧缩的货币政策环境下,企业被迫转向更高成本的股权融资,股权融资不仅成本高,公司的控制权还会被稀释,有可能导致管理层控制权减弱,降低企业整体盈利水平。

从债权人的监管角度来看,在宽松的货币政策下,企业增加贷款会使债权人的监管力度增强。债权人需要确保企业有足够的资金还本付息,对管理层的资金使用自由度上加以约束,这将减少管理层使用公司资金为自己谋取私利的可能,降低代理成本,同时还在一定程度上避免了企业的过度投资,这将对企业的盈利能力有着正向的促进作用。

从信号传递理论来看,在宽松的货币政策环境下,当企业获得更多的银行借款资金时,可以向外部投资者传达出企业经营绩效好、生产能力强、有足够的实力来抵御负债增加所带来的财务困境风险(Ross,1977)等信号,这有利于增强外部投资者对企业的信心,使其将更多的资金投向该企业,使得企业的盈利水平得到更大的提升。

基于此,本章提出以下假设:

H1:从所有者角度来看,在趋松的货币政策大环境下,信贷传导机制下的货币政策对企业盈利能力有正向影响。

(二) 信贷传导机制下货币政策对企业盈利水平影响的所有制差异假设

无论在货币政策宽松时期还是紧缩时期,国有企业由于其独特的背景条件,在信贷资源的分配中有着较为优势的地位。但是分配更多的国有企业却并没有表现出更强的业绩表现,也就是说国有企业存在着低效的问题(卢峰,2004;饶品贵,2013;贾飞2015;李齐,2016;顾李玮,2018)。需指出的是,在国有企业低效问题中,企业绩效是传统会计上常用的企业对所有者贡献的衡量标准,正如程恩富和鄢杰(2012)所说的,不能限于局部效率和传统的经济效益,对“国有企业低效论”存在一定的质疑(张晨、张宇,2011;卡斯滕,2015)。

从传统会计利润计算的角度来看,国有企业确实在盈利能力上表现得不如非国有企业(吴风来,2003年;王凤荣、罗光扬,2006;安维东、张莉艳,2015年;蔡昌、李蓓蕾,2017)。首先,从融资约束缓解程度上看,在货币政策趋松或趋紧的情况下,国有企业和非国有企业受到的影响是不同的,货币政策趋松时,非国有企业的融资约束会得到更大程度的缓解,进而提升企业绩效(靳庆鲁、孔祥、侯青川,2012);而国有企业由于政策等原因,无论在何种货币政策环境下,融资约束度的变化都不大,所以在货币政策趋松时,企业贷款增加带来的正向促进作用不显著。其次,从结构调整、战略调整等角度来看,当企业获得资金可以进行有利调整时,国有企业由于整体规模大于非国有企业、有着较重的政治负担等原因(Rentsch,2015),调整难度相对较大;非国有企业则不同,其主要目标是促进自身的盈利,获得资金的企业可以进行经营业务上的调整,放弃原有盈利较弱甚至亏损的项目而转向新的盈利项目。最后,从投资效率来看,货币政策趋松时,非国有企业相对货币政策紧缩时期能够获得更多的贷款;但是无论在哪种政策环境下,国有企业贷款数量均优于非国有企业(李齐,2016),可是国有企业的投资效率却远远低于非国有企业(杨汝岱,2015),也就是说非国有企业在银行贷款的利用效率上远远高于国有企业。综上来看,货币政策趋松时,银行贷款增加对企业盈利能力的促进作用在非国有企业中显著。(www.xing528.com)

基于以上所述,本章提出以下假设:

H2:从所有者角度来看,在趋松的货币政策大环境下,信贷传导机制下的货币政策能够促进非国有企业盈利能力的提升。

(三) 信贷传导机制下货币政策对企业盈利水平影响的地区差异假设

地区间发展不平衡是我国由来已久的问题。改革开放初期,为促进国内经济发展,我国实行了优先发展东部地区,以东部地区后续带动中、西部地区的梯度发展战略,而且东部地区相对于中、西部地区来说有着独特的地理优势,东部地区经济更为发达、金融水平更为完善。对于需要通过金融机构来对各企业、对经济产出产生影响的货币政策来说,更为发达的东部地区、长江三角洲地区对货币政策的响应速度更快,更能传达货币政策背后的意图,而且我国的信贷资源分配也存在着明显的地区差异(孙天琦,2004;王剑,2006;陈继明,2007;朱芳,2014)。中、西部地区相对东部地区来说,其信贷制度和信用制度存在缺陷(中国人民银行武汉分行课题组,2002),中、西部地区的经济发展水平相对东部有一定的差距,在进入21世纪之后,这种差距甚至在不断被拉大,国家推行的各类政策如货币政策在其中起着重要的催化作用(何燕子、王欢芳、刘嘉雯,2016)。

首先,从各地区的金融水平、经济发展前景来看,东部地区、长江三角洲地区的金融业发展更为完善,区域内涵盖的商业银行等金融机构数量更多。货币政策趋松时,东部地区、长江三角洲地区在有金融优势的情况下,市场内投放的信贷资源更为充足。对企业来说,其获得信贷资源的可能性更高且数量更充足,企业融资约束将得到有效缓解。东部地区、长江三角洲地区的企业可进行更大程度的变革和有效的投资,进而促进企业实现盈利。而中、西部地区或其他地区的企业由于对货币政策有着更低的敏感度,整体来说贷款增加对企业盈利的正向促进作用相对不显著。

其次,从市场机会来看,东部地区明显优于中、西部,长江三角洲地区优于其他地区,这一点可以从不同地区的居民收入情况和消费水平体现,东部地区居民收入以及消费水平高于中西部,长江三角洲地区高于其他地区(向清成,2002;韩立岩、杜春越,2012)。对企业来说,生产商品终归是为了投向市场以获取一定的盈利。居民收入水平和消费水平越高,企业越可能将产品销售出去,企业扩大投资进而带来收益的可能性越高;反之,商品堆积,企业盈利不增反减。所以货币政策趋松时,市场机会更大的东部地区、长江三角洲地区企业增加的贷款会在高效率投资的促进作用下提升自身盈利。

最后,从企业自身的角度来看,我国各地区上市企业盈利呈现“东强西弱”的格局,东部企业最好,中部次之,西部最弱(余厅,2009;刘全成、张功富,2013;陈国庆、张祥健,2011;孙羽,2014),长江三角洲地区相对其他地区来说企业盈利能力也更强。在货币政策趋松的经济环境下,商业银行等出于盈利、安全性的考虑,更偏向于将银行贷款分配给盈利能力更强的企业(杨毅,2009),企业的盈利能力、风险承担能力等也会影响银行贷款的供给成本(Rajan,1994;Berger,1998;Udell,2002)。因此,东部地区、长江三角洲地区的企业能够以更低的成本获得更多的贷款,同时结合上述货币政策趋松时企业贷款增加能够促进企业盈利能力的假设,对于东部地区及长江三角洲地区的企业,在货币政策趋松时,贷款所带来的正向效应更为显著。

基于此,本章提出以下假设:

H3:从所有者角度来看,在趋松的货币政策大环境下,信贷传导机制下的货币政策可以促进东部地区、长江三角洲地区企业盈利能力的提升。