解析国有企业信贷始末：所有制歧视、资源优势和负债融资关系

(一) 货币政策与银行贷款分配

货币政策主要通过货币渠道和信贷渠道对社会经济产出产生影响,而在我国特殊的背景下,信贷渠道起着主要的作用,也就是货币政策主要通过影响银行贷款的供应量来影响经济产出(王振山、王志强 ,2000;蒋瑛琨、刘艳武、赵振全,2005;刘飞,2007;吕光明,2013;江春、余慧扬,2014;邓雄,2015;战明华、李欢,2018),但是信贷资源在分配上是存在一定差异性的。

信贷资源在地区的分配上存在差异,很多学者的研究证实了这一点。曾康霖(1995)指出,银行信贷是存在地区差别的,经济、金融发展上的不平衡是造成这一情况的主要原因。巴曙松(1998)研究了1988—1994年间各个地区上的银行信贷,结果显示存在显著的地区差别,他认为国家应该实施有差别的货币政策来促进中、西部的发展和国家各个地区的均衡发展。焦瑾璞、孙天琦和刘向耘(2006)提出,在东、中、西的地区分布中,相比其他地区而言,西部地区在金融发展上有一定差距。刘飞(2007)认为,信贷资源分配上存在差异主要是因为商业银行出于地区投资回报率的考虑。除了从静态的角度考虑不同地区信贷资源分配上的差异,部分学者从动态角度结合货币政策对此进行了研究,王小容(2011)指出,当货币政策趋向宽松时企业银行贷款量将增加,货币政策趋紧时企业贷款量将减少,而发达地区的企业贷款量下降得更多。

相对于信贷资源在地区分配上的差异和货币政策变化对不同地区的影响的研究,更多的学者将研究视角集中在不同所有制企业的差别上。在我国的信贷市场上,国有企业所获得的贷款数量明显多于非国有企业,且其贷款利率相对较低,在国有企业和非国有企业之间这种贷款上的不平衡被称为“所有制歧视”。卢峰、姚洋(2004)的研究指出,国有企业的资源禀赋通常优于民营企业,同时很多大型商业银行的国有性质使得很多国有企业比非国有企业可以以更低的价格获得银行贷款。白俊、连立帅(2012)的研究也指出,国有企业在信贷资源的配置上明显优于非国有企业,但是认为这是由国有企业和非国有企业的自身原因造成的。贾飞、张玲和刘澄(2015)对国有企业信贷资源优于非国有企业这点也给予了肯定,同时指出这种差异在小额信贷上表现得最为明显。

在静态角度看,国有企业获得贷款的数量优于非国有企业,那么从动态看,当货币政策改变时,这种差距是加大了还是缩小了?陆正飞、祝继高、樊绛(2009)对此进行了研究,指出当货币政策收紧时,民营企业可获得的债务资源规模明显缩小,但是国有企业的债务融资规模没有减少,反而出现了增长的趋势,这也意味着货币政策趋紧时,两者的差距进一步拉大了。饶品贵、姜国华(2013)认为,我国银行体系的信贷资源配置并没有达到帕累托最优状态,绩效相对较高的非国有企业在货币政策趋紧时期并没有获得更多的贷款资源,相比于国有企业来说其资源下降得更为明显。李齐(2016)的实证研究结果与上相似,研究结果证明,无论在货币政策宽松时期还是紧缩时期,国有企业的信贷总额均明显高于非国有企业,但是国有企业的盈利能力却明显低于非国有企业。顾李玮(2018)指出,当货币政策收缩时,非国有企业能够获得的贷款数量明显减少,企业融资约束更强。

(二) 债务融资与企业盈利水平

在债务融资与企业盈利水平两者的关系方面,国内外学者并没有达成一致的结论。部分学者认同的是,负债融资和企业盈利之间存在着正向的关系。Jenson(1986)提出的自由现金流理论认为,企业借款到期时管理层会面临还本付息的压力,这会减少其浪费资源的行为,从而使得企业的价值有所提高,更深层次来说,短期负债比长期负债更能抑制管理层的浪费和过度投资行为。Lang、Ofek 和 Stulz(1996)认为,债务融资可以提升企业的运行效率,减少管理层不当的投资浪费行为。Frank(2003)在研究资本结构的融资优序理论实证中发现,债务融资对企业经营绩效有着正向的影响。

唐雪松等(2007)指出,企业外部融资时会面临着还本付息的约束,抑制过度投资行为的一个解决机制便是向外举债,适度举债对企业盈利有一定的促进作用。王春峰(2008)通过研究发现,企业的负债促进了企业的盈利水平,而企业盈利水平的提高又对企业的负债有正向的影响,即两者呈现一种螺旋的上升结构。许小乔(2010)认为,债权融资减少企业的代理成本,从而对企业的综合绩效有着正向影响。李科、徐龙炳(2011)对2002—2007年A股上市企业的融资约束、债务能力和企业盈利水平的关系进行的研究发现,当企业负债增加时,企业的经营盈利显著提升,企业的资产收益率提升了近3.5%,也就是企业面临的融资约束能力越小,企业盈利水平越高。陈德萍(2012)通过研究证明了,资产负债率越高的企业,债务融资所带来的正向效应越大,进而对企业的盈利有着正向的促进作用。张佳丽、田丽娜(2019)将研究视角集中在互联网行业中的轻资产企业,通过实证研究指出,该类企业的资产负债率和企业的净资产收益率之间存在着显著的正向关系。(www.xing528.com)

然而,也有部分研究指出,负债融资和企业盈利水平之间呈反向的关系。蒂特曼等Titman等(1988)将研究视角集中在制造行业,通过因子分析指出负债水平和企业的盈利水平有着负向的关系;Gabrijelcic M.等(2013)研究了2001年至2011年期间企业融资方式的差异对企业盈利水平的影响,研究结果显示,债务对企业的盈利水平有着负向的影响,而且这种负向关系在经济危机前期表现得更为明显。在国内,何卫东等(2002)基于中国市场资本结构的特殊性,实证得出当企业债务比率上升时,采用托宾q值来衡量的公司价值,其有下降的趋势。封铁英(2006)将总样本分为高负债率和低负债率两组,分别进行线性回归,得出债务融资与企业盈利水平呈显著负相关关系。宋淑琴(2013)研究指出,银行贷款显著降低公司盈利水平,债务治理的正向效应并没有完全发挥出来。

同时,也有部分学者将总样本进行区间划分,认为负债融资和企业盈利水平间的关系呈现倒U形,即一定程度上负债对企业的绩效有着正向的影响,但是过度的负债对企业的绩效反而有负向的影响。Campello M.(2006)的研究指出,开始的时候债务融资可以为企业带来正向的影响,企业的市场优势明显,但是过度融资不但没有提升企业绩效,反而令其有所下降,同时指出拥有更多融资渠道的企业有着更好的绩效表现,对竞争对手的威胁更大。张锦铭(2006)研究了我国2001—2003年的455家上市企业,并按照资产负债率的高低将其分为8个样本组。回归结果显示,企业的经营绩效与债务融资的关系近似倒U形,当企业的负债率达到30%时,负债所带来的正向效应最大。倪铮(2006)的实证研究指出,新增负债率在一定的限度内对企业业绩有着正向的影响,因为新增债务给市场实际上传递了积极的信号,一定程度上代表着企业有着更好的投资机会。王小宁(2016年)研究了不同成长性的企业债务和企业价值之间的关系,成长性较低的企业债务融资对企业价值有着负向的影响,但是对于成长性较高的企业来说,债务的增加对企业价值有着正向的促进作用。

(三) 货币政策、信贷资金与企业盈利水平

货币政策是各国政府调控宏观经济运行的主要手段之一,是微观企业面临的重要宏观经济因素,它的变动对微观企业的融资决策都将产生显著的影响(Hu,1999;Kashyap et al,1993;Nilsen,2002)。

关于货币政策、信贷资金和企业盈利水平三者关系的研究中,有学者从融资约束方面进行研究。靳庆鲁、孔祥和侯青川(2012)指出,在宽松的货币政策环境下,市场上投放的信贷资金规模会有所增加,民营企业的融资约束程度会得到有效缓解,进而会提高企业的投资效率和企业价值。肖争艳、郭豫媚和潘璐(2013)从企业规模的角度分析,指出中小企业由于规模较小、财务水平较低的天然贷款劣势以及金融体系不完善带来的信贷歧视,在紧缩货币政策下,对货币冲击的反应更为敏感,其产出、净资产与劳动供给等都大幅下降,尤其产出的降幅是大企业的3倍左右。邱静等(2016)指出,在货币政策趋紧的宏观背景下,原本融资约束较强的企业获得的银行信贷减少。此时,企业会寻求较多的商业信用,但其增加不能完全替代银行信贷的减少。所以,企业外部融资金额下降,该资金缺口易形成融资不足,这不仅负面影响企业的投资行为,如果资金严重不足,企业的政策经营也会受到冲击,在货币紧缩带动资金成本上升时,企业的业绩增长也会放缓,尤其对外部融资依赖程度较高的企业,货币政策波动的冲击较为明显。江雯倩(2017)指出,企业绩效会受到货币政策的影响,而且非国有企业受到的影响更大,相对较宽松的货币政策环境会缓解企业的融资约束进而提高企业绩效,紧缩的货币政策下,企业的绩效会降低。

此外,很多学者将研究视角集中在产权性质上,李虹檠、杨喆和陈芳等(2010)通过差分平稳VAR 模型和脉冲响应函数,指出货币政策在不同产权性质企业间存在明显差异。国有企业由于本身规模较大、信贷资金需求偏高,受到银行的信贷偏好,加上国有企业改革后,仍承担就业、价格等社会责任和政策负担,在货币政策紧缩时,不会过多考虑成本与风险而依旧维持原有的投资计划,因此受货币政策冲击的影响较小、持续时间较短,而非国有企业则正好相反。饶品贵(2013)认为,由于在货币政策紧缩期,企业获得新的信贷资金能缓解紧缩带来的流动性资金压力,用以新旧投资项目的开展,所以在紧缩期,企业获得信贷资金的增量与企业下年度的业绩表现正相关,但由于国有企业监督和激励机制存在一定问题,所以在国有企业中并未体现该正效应,非国有企业样本组正向结果显著。宋江燕(2015)在考虑企业性质的同时,还将银行贷款分为长期和短期分别考察,其研究指出,在货币政策紧缩时期,长期贷款的增加可以促进企业的盈利,这种促进作用只在非国有企业中体现,而短期贷款的增加对企业的促进作用无论在国有企业还是非国有企业中均不显著。顾李玮(2019)则将企业性质和企业负债率结合考虑,其认为在货币政策趋紧时,企业贷款增加反而不利于提高企业的盈利能力,同时这一结果在负债率为30%~70%的企业中显著,非国有企业受到的影响大于国有企业。

从上述三者关系的研究中,可以看到货币政策通过信贷渠道影响企业融资进而对企业的盈利产生影响,这种影响在不同规模、融资约束度、负债率、产权性质等企业间存在一定的差异。