资本结构理论中负债融资与企业绩效关系探讨

(一) 货币政策传导理论

20世纪70年代以来,货币政策对实体经济的影响逐渐受到学术界的重视, 目前为多数学者所认同的是米什金(1996)所提出的将货币政策传导机制主要分为货币渠道和信贷渠道。货币渠道认为货币政策会通过影响利率水平来影响企业的融资成本,进而对企业的投资规模产生影响,最终影响社会经济产出;信贷渠道认为货币政策通过影响银行贷款的可供应量来影响企业的投资产出,最终影响社会经济产出。

在中国特殊的环境下,我国学者对哪种传导机制起主要作用进行了相关研究。王振山、王志强 (2000)运用协整检验和 Granger 因果检验方法分析1981—1998年的相关数据,检验我国货币政策对实体经济影响的传导途径,结果显示我国金融机构信贷总量对实际经济产出有较大的影响,反倒是货币供应量的相关结果不显著,其认为1981—1998年信贷渠道是主要的传导途径。李斌(2000)也得出了类似的结论,但是王雪标、王志强 (2001)通过实证研究却得出了不一样的结论,其认为货币和信贷两个渠道共同影响最终的经济产出,不能证明哪个传导机制更为有效或者更重要。货币政策传导渠道的复杂性、研究结论的不一致性使得后续学者对其进行了更为深入的研究,周英章、蒋振声(2002),蒋瑛琨、刘艳武和赵振全(2005),刘飞(2007),姚余栋和李宏瑾(2013),吕光明(2013)等人的实证研究结果均表明,信贷渠道是我国货币政策主要的传导机制,盛松成、吴培新(2008)的研究甚至直接指出我国不存在货币传导渠道。综合以上学者的结论来看,多数学者支持的是信贷渠道在我国的市场环境下占据主要地位,这一结论与卡尔·瓦什(2001)提出的“在利率工具受到管制的国家,货币政策的信用渠道更为适用”的判断相一致。但近些年来我国也在不断推行利率市场化,2012年中国首次开放了存款利率上限,随后在2013年全面放开了贷款利率管制。利率市场化的推进是否会使得我国货币政策的主要传导机制发生变化?对此,部分学者进行了后续探索,认为利率市场化的推进一定程度上确实强化了利率渠道的作用,但是由于我国特殊的政策环境等原因,难以实现西方国家式的完全利率市场化。总的来说,信贷渠道对经济产出的效应大于利率渠道的经济产出效应(江春、余慧扬,2014;邓雄,2015;刘东庆,2015;战明华、李欢,2018;陈奕丹,2019)。

综合以上来看,在利率未实现完全市场化的我国经济背景下,信贷渠道是我国货币政策传导的主要机制,货币政策通过信贷渠道影响市场上的信贷资金,对社会经济产出产生影响。

(二) 资本结构理论

美国的Modigliani、Miller(1958)提出了MM理论,该理论认为在不考虑公司所得税,且企业经营风险相同而只有资本结构不同时,公司的资本结构与公司的市场价值无关,也就是说无论企业的负债为多少,企业的价值不会发生改变。(www.xing528.com)

1963年Modigliani、Miller又提出了修正的MM理论,在考虑公司所得税的情况下,由于负债具有节税收益、可以降低企业的综合资本成本、增加企业价值等作用,所以企业负债越多,节税效益越大,因而当负债100%时,企业的价值最大,也就是说企业负债和企业价值呈正向的关系。无论是MM理论还是修正的MM理论,其成立都具有严格的前提条件。

Robichdc、Myers(1966)提出,债务具有抵减税费的作用,从而可增加企业的价值,但如果企业负债过多而陷入破产危机,又会减少了企业的价值。企业的总价值表现为企业资产的价值加上负债利息抵税作用的价值,再减去破产成本可能带来的损失之后的净额。简而言之,负债对企业价值的作用体现为权衡了税盾收益和破产成本后的净效应。权衡理论认为,负债为企业带来的避税收益与破产成本相等时的资本结构为最优资本结构。

Jenson、Meckling(1976)提出了经典的代理成本理论,该理论将委托代理关系引入资本结构的研究框架中,代理成本会随着企业负债的增加而提高。总的来看,在企业负债不断增加的过程中,财务困境成本和代理成本会逐渐抵消企业负债的税盾效应。该理论旨在找到公司股东、经理人与债权人三方之间的最佳契约关系,不断降低股权与债权代理成本,使其总和最小化,从而提高企业绩效。

Myers、Mailuf(1984)提出了优序融资理论,该理论基于外部融资存在交易成本、信息不对称等问题,指出公司在融资时以内部融资作为最优选择,负债融资次之,最后才选择权益融资,认为企业不存在最优的现金持有水平,负债融资与企业绩效也非正相关关系。

从上述学术界普遍认同的主流资本结构理论来看,对于负债融资和企业绩效或价值之间的关系,尚未达成一致的结论。