恒大地产：中国内地房企赴港上市的亮点

（一）案例简介

续表

（二）案例故事

1.恒大地产的基本情况。

（1）公司概况。恒大地产集团是集房地产规划设计、开发建设、物业管理于一体的现代化大型房地产综合企业，是中国十大房地产企业之一。公司于2009年11月5日在中国香港联交所主板上市，是中国标准化运营的精品地产领导者，连续7年荣登中国房地产企业10强。集团拥有中国一级资质的房地产开发公司、中国甲级资质的建筑设计研究院、中国一级资质的建筑施工公司、中国甲级资质的建筑监理公司、中国一级资质的物业管理公司，现已展成为中国非常具影响力的房地产企业之一。

2009年恒大地产集团年开发面积为690 万平方米，在中国的土地储备已超过5 000万平方米。目前，恒大已战略性地进入广州、天津、重庆、沈阳、武汉、成都、南京、西安、长沙、太原、昆明、合肥、贵阳、南宁、南昌、石家庄、济南、洛阳、郑州、兰州、长春、银川、海口等全国36 个主要城市，拥有大型房地产项目73个，覆盖高端、中端地产及旅游地产等多个产品系列。

恒大坚持全球化视野，在世界经济一体化背景下，全面实施国际化精品产业战略，致力于成为21 世纪中国地产规模一流、品牌一流、团队一流的“三个一流”企业，全力打造全球化地产航母。

（2）公司上市前的发展历程。从第一个项目奠基到拓展到全国20余个城市，恒大地产集团坚持“质量塑品牌、诚信立伟业”的方针，实施目标计划和绩效考核管理模式，滚动开发，高效运作，以“规模＋品牌”的发展战略形成了企业强大的体系竞争力，使恒大一直保持高速稳健发展，综合实力不断上升，成为全国房地产企业的先进典范。恒大地产从成立至今，主要经历了以下五个发展阶段：

第一阶段：艰苦创业，高速发展阶段（1997～1999年） 。公司成立之初，正值亚洲金融风暴，恒大地产集团逆市出击，抢占先机，采取“短、平、快”的策略，首个项目金碧花园以“环境配套先行”的开发理念，创造了广州昼夜排队购房、日进亿元的销售奇迹。其后，恒大经过3年艰苦奋斗，于1999年从当时广州的1600 多家房地产企业中脱颖而出，一度跻身为广州地产10强企业。

第二阶段：苦练内功，夯实基础（2000～2002年） 。经过3年多的高速发展，从2000年开始，恒大地产集团着力于有效整合资源，规范开发流程，狠抓管理促效益，支持未来发展。在广东地区同时开发及储备多个项目，陆续开发销售金碧华府、金碧新城、金碧世纪花园等多个金碧系列楼盘。2000年，在广州房地产企业排名跃升至第六位。

第三阶段：二次创业，拓展全国（2003 ～2005年） 。经过前两个阶段的发展，恒大地产集团综合实力显著提高，发展潜力日益凸显。2003年，恒大被评为广东房地产企业竞争力第一名。从2004年开始，恒大提出“二次创业”的号召，着力实施立足广州、布局全国、全方位拓展产业发展空间的经营战略。2004年，恒大首度跻身中国房地产10强企业，并在广州同步开发销售金碧翡翠华庭、金碧湾等10多个楼盘，在开发经验、品牌美誉度以及规模实力等方面，初步具备了全国拓展的条件。

第四阶段：迈向国际，跨越发展（2006 ～2008年） 。恒大已战略性地进入全国36个主要城市，拥有73 个项目，规模与品牌已取得实质性的跨越。恒大一流的管理团队和成功的发展模式，也取得了令人瞩目的超常规发展，吸引了国际资本巨头青睐。恒大累计在国际资本市场募集资金10 多亿美元，已成为中国房地产企业迈向国际化的典范。

第五阶段：稳健经营，再攀高峰（2009年至今） 。2009年11月5日，恒大在中国香港联交所成功上市。上市当日，公司股票收盘价较发行价溢价34.28%，创下705亿港元总市值的纪录，成为中国在港市值最大的非国有房地产企业。2010年，公司先后成功发债13.5亿美元，创造了中国房地产企业全球发债的年度最大规模纪录，上半年实现销售面积334 万平方米，位列全国第一；实现销售金额210亿元，位列全国第二。

未来，恒大将实现土地储备、销售额、销售利润均全国第一的目标；在赢得中国领先优势后，将进一步开拓国际市场，在已有的国际化基础上，寻求更多、更广泛的顶尖国际合作伙伴，并借鉴国际先进管理经验，构筑国际产业集群，打造全球化地产航母。

2.上市过程。2009年10月以来，在中国香港资本市场，卓越地产、福建明发、厦门禹洲等中资地产商相继启动招股，但由于种种市场原因，这些公司上市之路不断受阻，纷纷折戟香江。在市场扑朔迷离、险滩遍布的环境之下，恒大地产一举突破重围，成为中国内地房地产企业赴香港上市的最大亮点。

截至2009年10月28日公开认购结束，恒大地产公开发售部分获得超额46倍的认购，冻结资金接近300亿元，国际配售更超购达11倍。对于恒大地产招股反应热烈，一些投资者认为，相对便宜的股价是吸引认购新股意向的重要原因。

恒大地产这次卷土重来，采取了较为进取的策略，主要是估值不高，股价折让大，令广大投资者认为物有所值，甚至超值。为了保证此次上市成功，恒大地产最终定价每股3～4港元，相应市盈率5～6倍，最高融资额为64.6亿港元。按照恒大地产2010年预期净利润计算，其每股资产净值折让为39% ～54%。此外，恒大地产计划每年派发盈利的10%作为股息，这也成为吸引投资者的一个重要原因。

根据中国房地产测评中心公布的数据，在2009年第三季度，恒大地产的销售面积及销售金额双双称雄，成为中国地产界的最大黑马。截至2009年9月底，恒大地产合约销售额达231 亿元人民币，较2008年同期增长逾3 倍，期内已竣工未交付建筑面积约1730万平方米，持有现金约100亿元人民币。(www.xing528.com)

市场人士分析，由于公司土地储备大、地价便宜、布局合理，同时其财务稳健，因此受到投资者的青睐。另有消息指出，恒大地产在这次招股过程中约获得7.7万名散户捧场，一举成为同期认购反应最热烈的新股，也是同期在港上市的几只中国内地房地产股中最大的“赢家”。种种因素令恒大地产在这次赴港招股中异军突起，一改同期中国内地地产企业赴港上市的低迷局面。

据统计，加上已通过聆讯和蓄势待发的企业，目前，排队赴境外上市的中国房地产企业超过30 家，实际募集和计划募集的资金合计逾500 亿港元。恒大地产的成功上市必将对这些房企的未来上市之举产生重大的利好影响。

此外，除了较高的性价比让投资者心动以外，中国香港金融大鳄的相继捧场也为恒大地产此次成功招股助力不少，毕竟能让李嘉诚等富豪看中的股票，未来的发展潜力自然比较有保障。

在上市前，恒大地产的有关负责人向外介绍，恒大地产将以每股3～4港元定价，发售约16.1亿股，于2009年10月22 日～28 日公开招股。在入市头两天，该股票就受到市场追捧，以致招股说明书加印了10万份。恒大地产入市，还吸引了多位中国香港知名富豪入股。新世界发展主席郑裕彤名下的周大福企业，以及刘銮雄名下的华人置业早前已公布将认购恒大地产，涉及金额各为5000万美元。随后，李嘉诚确认通过长江实业以逾1 亿美元认购，英皇集团主席杨受成则以私人名义认购1亿港元。

相比同期拟上市的其他3 只中国房产股——卓越置业、明发集团、禹洲地产，恒大再度冲刺上市的热度明显要高些。有知情人士透露，香港恒生、远东银行已经为投资者申购恒大新股提供绿色通道，“利率不到1.5厘，而此前新股一般的借款利率为2～3厘。这说明银行对恒大上市的前景更看好”。

恒大地产销售异军突起。据招股书显示，截至2009年9月底，恒大地产已经签订231亿元人民币的销售合约，较2008年同期的54亿元增长3倍。同样看好恒大的还有证券界，恒大地产正式上市前夕，有券商公开表示，恒大地产2010年的营业额将暴增至410亿元，盈利将达到77亿元，较2009年预测盈利10亿元暴涨7.7倍。

3.上市后继续发力。2010年1月22日，恒大地产发布公告，宣布成功发行7.5亿美元优先票据，实际融资额约57亿港元，远远高出其IPO实际融资金额32亿港元。这距离其港股 IPO，仅仅过去了两个多月的时间。之前的IPO，显然并没有满足恒大地产的资金胃口。

恒大地产此次发行的7.5 亿美元优先票据，期限5年，年利率为13%。恒大地产在公告中表示，所融资金将用于偿还结构担保贷款、为现有及新增物业项目提供资金、做一般企业用途。

此处提到的结构担保贷款，是恒大地产自2007年起借入的4.329亿美元贷款。IPO以后，已经偿还1.756亿美元。这次发债的一部分资金，就是用于偿还剩余的2.573亿美元贷款。这就意味着，恒大发债融资的超过1/3 的金额将用于偿还旧债。

上市仅两月，就大举发行高息债，恒大地产对资金的渴求，从IPO所得资金的用途就可见一斑。根据其招股书，其上市融资的63%将用于未支付的土地出让金及项目所需资金，31%用于偿还结构担保贷款，只有约6%用于一般营运资金。

标准普尔企业评级董事李国宜表示，恒大的这次融资是比较成功的，融资的规模比其预期的5 亿美元左右要高一些，而且恒大地产这两年的销售情况非常好。过去的3年，恒大公司一直在扩张，销售款还没有完全收回来，销售回款实现后，2010年及2011年，其财务指标会有很大改善，毛利率会直线上升。

（三）案例评析

地产行业的投资多是长期性的投资行为，因此，地产企业对资金的需求期限较长并且数额巨大，通常会采用股权和长期债券的方式进行融资，以满足资金需求。恒大地产作为2009年年底成功登陆中国香港联交所的中国地产公司，在3个月内相继进行IPO和长期债券发行使得恒大地产在中国香港上市企业中一枝独秀，风骚独具，恒大成功的IPO和发债使评级公司对其“发展历史较短却带有激进的扩张偏好”的评价不再只是口实。

恒大地产的历史较短，但是发展战略和扩张路径清晰而激进，在短短10多年的时间里完成了从艰苦创业到稳健发展到全国扩张到迈向国际的一系列蜕变，成为蜚声中国房地产行业的佼佼者，这也使得恒大在中国香港联交所的上市受到包括李嘉诚、杨受成、郑裕彤、刘銮雄等中国香港富商的追捧。

根据恒大IPO和发债所融资金的投向，我们能清晰地看到，绝大部分用于偿还结构性的银行贷款和土地未结款项以及新增的投资项目，只有少量的资金用于一般性企业用途。这是因为恒大地产此前的债权性融资大部分为银行贷款，但是这些资金的投向却是恒大长期性的投资项目，从而使得长期资产挤占了短期负债，造成短期负债压力过大，此次的IPO和长期债用来置换长期投资中的结构性贷款并投向新的项目，使得长期投资和长期融资相适应，形成良性的资金流动，保证短期充足的运营资金和偿债能力。当然，由于恒大发行长期债将使得企业的资产负债率接近60%，既增大了财务杠杆，也增大了财务风险，从而恒大不得不提高长期债的年利率，这在一方面也增大了企业的融资成本。

分析恒大的IPO和长期债发行的过程，我们能看到恒大之所以成功，有以下几方面原因：其一，是企业的发展面非常好，有巨大的市场前景和投资潜力，从而获得资本的热捧；其二，恒大先通过IPO融通的资金进行部分结构性贷款的偿还，然后发行的长期债进一步调整企业的资本结构和相关财务指标，使企业具有更强的抵御财务风险的能力；其三，恒大通过准确预测资金流量和财务风险并设定相应的债券发行利率，使得债券发行容易获得市场认可，为企业融通发展急需的资金，同时有效控制了融资风险。

此外，发行长期债券融资原则上应该投向长期的投资项目，从而调整企业资金的使用结构。为了债券的更好发行，企业一般会对债券进行信用增级和准确评级，从而获得资本市场的认可，同时还可以考虑设立偿债基金等安全、有效的资金退出通道，有些方案的设计都是出于对投资者利益的保护。只有保证投资者的参与，资本市场才会勃发生机，企业才能通过合理融资渠道在资本市场上获得资金。