英国上市制度的演变和未来发展方向

欧盟在金融领域所制定的相关法律法规，有时设置了强制性的规定，要求各成员国一体适用；而有时制定的这类义务和强制条款允许各成员国对其保留，即允许欧盟成员国自行制定规则。英国上市制度大部分是以欧盟法律为依据，通过2000年《金融服务和市场法》 （FSMA）与金融服务管理局所制定的规则来实施。此外，金融服务管理局实施的针对发行人或其他人的“高规格标准”义务则并非以欧盟指令为依据。

要全面理解英国的上市制度，就必须以管理全部欧盟资本市场的指令为起点。解读了适用全欧盟成员国的金融法律法规和指令，才能更好地掌握英国现行的上市制度及其未来发展改革方向。

（一）欧盟基本上市制度

2005年7月1日以前，对于规制证券上市的法律制度来说，欧盟主要出台了两部重要法规：第一，《公开发行指令》 （89/298号EEC），该指令涵盖了已上市和未上市证券的公开发行。这个指令随着下述招股说明书指令的颁布而废止；第二，《上市和报告统一指南》 （CARD） ，主要负责规定挂牌交易的批准以及上市公司的持续性义务。大部分《上市和报告统一指南》的规定已经被废止，但是对上市资格的规定条款仍然有效。

这些指令设置了最低限度规定。但是，它们允许各个欧盟成员国享有相当的制度设置灵活性，包括制定额外的或更为严格的规定的自由，或是对某种特定证券（如通常由专业投资者买卖的债券）或发行人给予部分或全部豁免的自由。因此，如下文所解释的，金融服务管理局仍然能够制定“高规格”规则，并与《上市和报告统一指南》的关于进行高级上市的企业的上市资格条款并行不悖。

21世纪初期，欧洲委员会启动了一项著名的改革项目，即金融服务行动计划（FSAP） ，其目的在于促进融资活动和加强资本市场中的公众信心。金融服务行动计划的两大关键要旨在于：规则的统一性与协调性，以确保公平的竞争环境，减少服从成本和加强不同投资之间的可比性；促进整个欧盟标准的提高，以确保市场更清晰、更公平和更透明。设计莱姆法鲁西立法框架是为了增加灵活性，确保欧盟监管能够及时更新，跟上市场发展的步伐。在所谓的莱姆法鲁西立法过程中，金融服务行动计划所制定的指令都属于框架性指令，欧洲证券监管者委员会在征询民意后向欧盟委员会提供建议，在此基础上欧盟委员会再（通过它下属的欧洲证券委员会）采取更为具体的立法措施来充实这些框架性指令。这些更为详细的层级2 的规则又会由层级3 的指引进行补充。层级4由监管和执行所有欧盟成员国指令实施的过程组成。

当然这其中还涉及就指令如何实施以及实施作用所进行的持续性审查过程。在适用过程中提供更多详细的规则和指引，这有助于在欧盟所有成员国实施的指令获得更大程度的一致性。此外，还存在一些例外规定，如《国际会计标准规则》 （IAS）以及《招股说明书指令规则》 。规则会产生直接作用，通过将差别转化为各个成员国的法律以确保一致性。虽然如此，各个成员国监管机构不同，因此也会对指令条款予以不同的立法解释。欧洲证券监管委员会的职能之一就是识别这类差别并尽可能地消除它。

就有价证券发行者所关注的内容而言，金融服务行动计划涉及的关键指令包括：

（1） 《招股说明书指令》 （2003/71/EC），它负责规定招股说明书的内容，招股说明书的批准和发布，这些与进入受监管市场的申请以及证券的公开发行等有关。除非上下文中另有要求，本章所提及的“ 《招股说明书指令》”包括前述指令以及层级2 《招股说明书规则》 （2004/109/EC） （即《招股说明书指令规则》），相比其他规则而言，层级2 《招股说明书规则》对招股说明书内容进行了更详细的规定。

（2） 《透明度义务指令》 （2004/109/EC），于2007年1月20 日开始实施，负责规范发行人或与之相关人员的其他持续性披露义务。除非上下文中另有要求，本章所提及的《透明度指令》包括前述指令和据其制定的层级2指令（2007/14/EC） 。

（3） 《市场滥用指令》 （2003/6/EC），负责控制和管理股市内幕交易，市场操纵以及内幕信息的披露。除非上下文中另有要求，本章所提及的《市场滥用指令》包括前述指令以及层级2据其所制定的实施细则，即《稳定和买回规定》 （SEBI2） （2003/2273/EC）、《内幕信息和市场操纵指令》 （2003/124/EC）、《投资建议和利益冲突指令》 （2003/125/EC）以及《内部人名单、经理人交易与举报指令》 （2004/72/EC） 。

（4）国际会计标准（IAS）规则（2002/1606/EC），对于获准在受监管市场进行证券交易的公司的综合账目，它要求采取国际会计标准来记账。《招股明书指令》和《市场滥用指令》于2005年7月1日起在英国实施，而《透明度指令》于2007年1月20 日开始实施和生效。这三大指令对英国上市制度产生了深远的影响，尤其是英国2007年至2009年完成对上市制度审查后，在对制度进行调整时大量引入了欧盟指令的内容。

此外，需要特别予以注意的是欧洲证券监管者委员会负责起草制定的层级3指引。欧洲证券监管者委员会（CESI2）的职责是起草具体实施的指引，以协助指令在各成员国的统一实施。但是各成员国的主管机关并非必须要按照该指引一致行动，只是期望能够在多数案例中使多数意志按此指引行动。在上市大背景下层级3中最为重要的建议是那些为欧洲证券监管委员会所采用的与招股说明书有关的内容（欧洲证券监管委员会的建议是为了确保欧洲委员会于2005年2月发布的第809/2004 号招股说明书规则统一实施的一致性）。

欧盟证券监管者委员会（CESR）的建议所涉及的内容十分广泛，不仅包括对历史财务信息进行披露的格式，而且也涉及实际上市所制定的附加披露条款，其采用的方式可以是制定《招股说明书指令》所规定的各条款的细节标准，也可以是增加具体的发行人种类的规定，如采矿业、房地产业、新兴公司以及科技产业公司。此外，金融服务管理局在招股说明书规则中表明，在审查《金融服务和市场法》第6 部分、《招股说明书规则》以及《招股说明书指令规则》是否得到遵守时，也会把欧洲证券监管委员会的建议是否得到遵守和执行纳入考虑范围。

（二）英国基本上市制度

1.上市原则。上市原则是2003年4月金融服务管理局的《上市规则》审查中新提出的众多有争议的建议之一；它们不仅可以用来对具体的《上市规则》的申请和解释提供指导，而且还可以独立地作为一项规则来实施。《上市规则》第7章对上市原则进行了规定，随着对《上市规则》的一般性审查的颁布，这些原则于2005年被正式纳入规则并生效。上市原则是为了完善和支持《上市规则》而增设的，反映了金融服务部以“原则为基础”的金融服务管理局的监管政策。但后来金融服务管理局突然停止将这些原则适用于所有的发行人，而是仅仅使其适用于拥有股权债券的高级上市的发行人。

总而言之，如下六大上市原则要求高级上市发行人做到：①以开放和合作的方式与金融服务管理局相处（《上市规则》第7.2.1R条） ；②采取合理措施确保发行公司董事理解他们的责任和义务；③诚信对待股票持有人和潜在的股票持有人；④与市场保持积极沟通，以便于避免错误的产生和持续或误导市场；⑤在股份所附加的权利方面要平等对待所有处于同等地位的股东；⑥采取合理措施建立和保持适当的程序、系统和控制以履行他们的义务。

金融服务管理局认为，如果发行人仅违反了众多上市原则中的一项，但该项在2009年8月出版的《上市》第22 期上进行了强调，那可能需要采取行动。而金融服务管理局以之作为重要的武器来打击发行人想要规避更多的《上市规则》中的强制性要求的行为。

在咨询阶段，许多发行人担心宽泛的原则范围有可能会产生不确定性，尤其是《上市规则》或《披露和透明度规则》的具体条款所允许的行为有可能会被认为与某项原则相矛盾。但是，金融服务管理局尽力阐明上市原则“应当结合相关的规则和指引来予以说明”，而这一解释在一定程度上缓解了原则与其他众多具体规则的抵触性。(www.xing528.com)

此外，金融服务管理局认为，许多违反细节规定但尚不值得采取单独措施的行为，一旦逐渐累积而表明其已违反了上市原则时，此时采取行动是适当而合理的。金融服务管理局已经发现许多公司从根本上违反了《披露和透明度规则》第2.2.1条（信息披露）和上市原则第（4）项（“沟通以避免错误市场”） ，其中尤为显著的是2008年的沃尔沃斯公司以及2009年的娱乐权利公司和欧胜微电子公司。对此，金融服务管理局在《决策程序和惩罚手册》上规定了违反上市原则的惩戒政策。

2.“受监管市场”的认定。根据《上市规则》的规定，为成功上市，证券必须经过批准进入一个专为上市证券开设的经认可的投资交易市场。实际上，一直以来人们都认为在英国上市的证券总会获得许可进入一个受监管市场，通常是伦敦证券交易所的主板市场。而伦敦证券交易所于2005年设立了专业证券市场（PSM） ，以之作为一个可替代性市场，该市场适用指令的要求并不受监管。该市场主营业务包括批发债券和获得许可进入挂牌市场的国际存托凭证。《上市规则》第4 章制定了适用于申请进入PSM 市场的证券的条款。

根据《金融服务和市场法》第18部分，投资交易必须遵守一定的规则才能获得许可，这不仅是为了确保商业行为的有序进行，而且还能够使发行人披露合理信息以使投资者能够评估其证券价值。以伦敦证券交易所为例，前一项规定必须满足“伦敦证券交易所规则”，然而在伦敦证券交易所主板市场中，披露规定需要满足“许可和披露标准”，该标准设置了发行人申请证券进入上市证券市场进行交易的许可程序规则。“许可和披露标准”相对来说比较宽泛，制定时已简化了与金融服务管理局的《上市规则》相重复的部分内容。但是，尽管在实践中并不怎么运用，伦敦证券交易所在拒绝证券获准进入其主板市场交易方面一直都采取审慎态度，即使这些证券已经获得许可进入挂牌市场。《金融服务和市场法》第103条对正式上市名单进行了定义，所谓正式上市名单，是指由金融服务管理局正式发布的名录，表明了申请上市的证券能够满足《上市规则》对上市许可的规定要求的证券名录。正式上市名单应当与伦敦证券交易所的每日官定牌价相区别，所谓每日官定牌价是指每日在伦敦证交所进行交易的证券的价格记录。

就欧盟层面来说，金融服务行动计划实施细则的一个非常重要的特征就是它们涉及获准进入欧洲经济区受监管市场进行交易的有价证券的发行者，而以前的指令只是适用于正式挂牌交易的证券。因此，不同的规则将适用的上市证券取决于它们是否获准进入受监管的市场。为此，所谓“受监管市场”，就是指一个将证券列在由欧洲经济区成员国所设置的各个受监管市场名录上的市场。在英国，目前被认为属于“受监管市场”的市场包括伦敦证交所针对普通股票的国内市场（即主板市场）；为特别投资基金而设的特别基金市场，该市场以机构型、专业类和投资知识非常丰富的投资者为目标；由场外市场经营的场外上市（PLUS）市场，它主要经营小型或中盘股的交易。专业证券市场（PSM） ，由伦敦证券交易所于2005年建立，其主要经营上市债券和存托凭证，但其不是一个“受监管市场”。伦敦证券交易所的高增长市场也不属于“受监管市场”，因此，获准进入主板市场的证券是没有资格进入AIM市场的；反之亦然。

由于非受监管市场不受《市场滥用指令》、《招股说明书指令》以及《透明度指令》的约束，《披露和透明度规则》与《招股说明书规则》通常也不对其适用。为了免受这些指令的约束，伦敦证券交易所于2004年10月将AIM市场转变为不受监管市场。但是，对于不受监管的PSM市场，金融服务管理局采取的体制是概括地要求在PSM上市的证券的发行者必须满足与“批发证券”相同的标准，除非其不需要满足《招股说明书指令》批发证券制度中的5万欧元最低面额的规定。

3.《金融服务和市场法》第6部分。关于英国主板市场受理进入受监管市场进行交易的申请、证券公开发行等方面的内容，其主要是由《金融服务和市场法》来负责具体实施这类指令的。除了保留涉及招股说明书和上市细节说明书的实质性义务之外，《金融服务和市场法》第6部分指定英国金融服务管理局为唯一的“主管当局”，并且授权其制定规则（第6部分规则）以规范正式上市、公开发行和在受监管市场进行交易的证券。第6 部分规则初步体现了欧盟指令的内容，随后根据第6 部分规则所丰富的具体规则更加详细地贯彻了欧盟三大金融指令。

2000年《金融服务和市场法》第6部分规则具体内容包括：

（1）规定金融工具信息披露的规则，该金融工具已经获准在受监管市场进行交易或者对该金融工具来说，要求获准在这类市场进行交易的申请已经提出（即《披露规则》）。《披露规则》实施了部分《市场滥用指令》的内容，并且《金融服务和市场法》第96条A至第96条C对其范围进行了规定。

（2）规定发行公司定期财务信息及其他信息的披露，以及公示发行公司中主要股东持股的规则。这些规则（即《透明度规则》）是根据《金融服务和市场法》第89条A至第89 条N制定的（2006年《公司法》引入了该规则）。

（3）关于招股说明书和可转让证券的相关规定的规则，即《招股说明书规则》或简称为“ PR” 。《招股说明书规则》实施了部分《招股说明书指令》的内容，并且《金融服务和市场法》第84条对其范围进行了规定。

（4）关于欧盟公司法所要求的以及对获准进入受监管市场进行证券交易的公司所适用的各类公司治理的规则，《金融服务和市场法》第89条已经制定了该规则（即《公司治理规则》）。

（5）关于受理进入主板市场的申请以及涵盖涉及《金融服务和市场法》第75、77、79、88、96条事项（即《上市规则》或简称为“LR”）的规则。《披露和透明度规则》、《公司治理规则》共同编制在金融服务管理局一个单独的手册上，《披露和透明度规则》第1～3章包含了“披露规则”，第1章A部分及第4～6章包含了“透明度规则”，第1章B部分和第7章包含了“公司治理规则”。

4.金融服务管理局指引。金融服务管理局也会根据《金融服务和市场法》第157条所设置的程序制定相关指引。这要求一般指引要以制定规则一样的方式成为正式协商讨论的议题。一般而言，正式的指引通常会伴随着金融服务管理局的手册中各种各样的规则而同时出现。

金融服务管理局也会在个例分析的基础上提供个别指引，并且这对发行人来说将是一个来理解或获取金融服务管理局在他们的个别案例情形中所作出的适用具体规则的决策的极为有效的方式。当个人的行为与当前的书面指引或在此种情况下由任何该类指引所提供的口头约束指引相符合时，金融服务管理局不会制止该个人行为。金融服务管理局手册风格的特点之一就在于一般指引与其相关的规则具有一致性。规则编码均以字母“ R”作为后缀，而包含指引的段落均以字母“ G”为后缀。

此外，还存在一些具有不受约束性质的非正式指引，它们大多是在《上市》期刊中发布出来的，该期刊是由金融服务管理局定期发行的，并且可以在金融服务管理局的网站上随时查询到。更多其他的非正式指引则是由欧洲证券监管者委员会（CESR）不时发布出来的，其往往会采取建议的形式并且不属于欧盟立法的组成部分。欧洲证券监管者委员会（CESR）的指引旨在促进欧盟金融服务行动计划在整个欧盟成员国的持续实施。金融服务管理局也经常会通过“尊敬的CEO”信箱栏（将信息发布在其网站的该标题栏下）以告知性的口吻与上市公司交流。这些信也许会直接发送给上市公司，以使其留意金融服务管理局所关注的特殊问题。举例来说，2005年4月的一封信提醒上市发行人与市场进行交流时需要明确即将过渡的国际财务报告准则对公司报告的财务结果的影响。

5.金融服务管理局手册。《上市规则》 、《披露和透明度规则》以及《招股说明书规则》都源自于金融服务管理局手册中的部分规则，并且就风格和形式而言，它们与手册都具有一致性。除了《上市规则》、《披露和透明度规则》以及《招股说明书规则》之外，当它们适用于第6部分规则并且发行人也要遵守第6部分规则时，金融服务管理局的《监管指南》 （SUP） ，《决策程序和处罚指南》 （DEPP）以及《实施指引》 （EG）也将负责执行金融服务管理局的监管和执行政策及程序。《手册一般规定》表明应使用目的解释法来阐明手册，这就意味着手册的目的意思应当与规则的字面意思相一致。

6.费用制度。根据《上市规则》和《招股说明书规则》的规定，金融服务管理局有权向发行人收取费用。但并没有任何单独的费用是根据《披露和透明度规则》来收取的。

《上市规则》中的费用包含年费，若可以的话，还包含涉及提交给金融服务管理局的与具体交易相关的文件材料时的交易审查费，包括在审查新申请者的上市资格时所支付的首付金。以《招股说明书规则》为依据，对招股说明书及其他文件的批准或审查收取费用。