英国上市公司未来的发展前景探析

（一）制度的新调整

2007至2009年间，英国对现有上市制度进行了一次全面的结构审查。针对市场参与者所集中关注的领域，主要是指上市制度透明性的缺乏，全球市场是如何演进的以及全球市场演进对英国市场的影响等，英国专门实施了这一审查，以此作为回应。审查后所进行的制度调整和增修也在2010年以后开始实施并产生效应。

概括而言，新的制度结构为投资者提供了更多的保护，提升了股东信心并为拥有高级上市证券的公司担当品质的象征。这些变革与英国所一贯维持的高规格标准制度的政策是一致的，并且也得到了市场广泛的支持。此外，从另外一种角度来说，这些变革也意味着新的上市制度为发行人提供了更大的选择灵活性，并且为英国和海外发行人提供了一个更为公平的竞争环境。

1.差价合约（CfDs）的披露。所谓差价合约，其英文全称为Contracts for Differences，通常人们将其简称为CfDs，其含义是指在不必实际拥有股票或指数期货等实物的情形下，仅仅以反映股票或指数期货的价格变化或价格差异（即结算价与合约价的价格差额所体现的盈利或亏损）作现金结算的交易方式。它是一种能够高效买卖股票、期货、指数以及其他商品的途径。

差价合约存在巨大风险，如果不予以控制，必然导致投资者对其盲目和过度地投资。2009年1月，英国就差价合约（CfDs）和类似工具的披露实施了最终的政策调整，并于同年6月开始实施。

英国规定这一新的CfDs披露体制，旨在解决在当时规则下因CfDs披露不足所引起的市场失灵问题。这些市场失灵包括CfDs持有人也许会利用CfDs，在未经披露的基础上影响公司治理或者给公司带来重大风险。为此，英国对长期CfDs头寸的一般披露制度进行了规定，但同时保留了某些重大修改情形，包括：

（1）扮演中间商的CfDs做市商的义务应当得到豁免，从而避免要求不必要的头寸披露，这仅仅是作为客户服务交易的结果而导致的，但对市场而言却没有任何意义；

（2） CfDs持有人应当将其所持有的CfDs与其持有的股份一起合并计算，并且初步披露起点应保证维持在3%。

2.英国上市路径变革。随着2007 至2009年间金融服务管理局对上市制度结构进行全面审查，“第一上市”和“第二上市”的概念被两个新部分所取代，也就是自2010年4月6 日起，伦敦上市划分为“高级上市”路径和“标准上市”路径。

上市路径的划分表明了股票发行公司对所拥有的证券上市的资格水平。为了使股票获得高级上市资格，公司不仅必须遵守欧盟对上市所规定的最低标准，而且还要遵守英国金融服务管理局所规定的负有义务内容更多的高规格上市准入标准。

在某些情况下，管理机构会允许已上市的发行人在不取消其原有上市资格的情形下转换到另外一种上市路径，以及允许其重新申请新的股票上市发行。当股票上市公司希望从一种上市路径转入另一种上市路径时，为简化其过程，可以不必取消该公司在原上市路径的上市资格。每一种证券都被划分到一种上市路径，这就是所谓的证券种类。证券种类中的证券划分取决于所受理的证券本身的性质。

（1）高级上市。寻求高级路径上市的商业公司需满足《上市规则》第6～13章所规定的内容。除了遵守《上市规则》第6～13章的诸项规定之外，具有高级上市资格的非公开投资基金以及公开投资基金公司必须分别遵守《上市规则》第15章和第16章。

高级上市路径适用的对象仅限于股权债券，其必须能够全部符合欧盟最低上市标准的一般义务，同时符合英国金融服务管理局规定的更多高规格资格要求。这些包括能够授予股东在公司重大交易上的具有决策权的公司治理规定、上市资格标准、对保荐人的要求以及重要的上市原则。金融服务管理局禁止不具有高级上市资格的发行公司以具备该资格的身份来介绍或推介自己。

（2）标准上市。标准上市适用于那些能够满足欧盟最低上市标准的证券。欧盟最低上市标准涉及企业的合并、合法性，相关证券的可转让性以及市值。(www.xing528.com)

3.卖空制度。所谓股票卖空制度，是指如果股票投资者看跌某种股票价格，那么该投资者就会从经纪人手中借入该股票并抛出，并在日后该股票价格确实下落时以更低的价格买入股票，然后将其归还经纪人以赚取差价利润。

股票卖空行为带有强烈的投机性，其对股票市场的交易活动会产生重大影响，因此，为了减少这种投机性可能带来的不利影响，英国主管当局与世界其他国家一样，制定了相关法律法规或政策，对股票卖空行为给予一定限制。2008年9月至2009年1月16 日，英国当局曾对金融类企业中出现的股票卖空行为采取临时性禁止措施。措施规定，一旦净空头头寸达到该企业已发行股本的0.25%时，就必须披露该净空头头寸。

但是，从2009年1月16日起，仅仅当空头头寸在前述基数上再发生了已发行股本的0.1%以上的调整时，才会要求对其进行进一步的披露（例如，达到0.35%，0.45%等） 。这一规定于2009年6月30日终止，但基于净空头头寸在英国金融类企业股票中的重要性，英国监管当局随后又无限期地延迟了这一临时禁止规定的终止日期。在2009年2月，英国监管当局对卖空行为实施了综合审查——DP09/01。

通过披露所有股票中的重大空头头寸的审查，体现了英国对股票卖空的较强透明度要求。审查后新的重要措施主要包括如下几个方面：空头头寸大于与附加股发行相关的发行人股本的0.25%时的公开披露；在全英国股票中个人的头寸大于发行人股本的0.5%时的公开披露；头寸调整大于发行人股本的0.1%时的持续性披露义务；不存在任何形式的永久性禁令或者对卖空行为的直接约束，例如，价格测试规则；发生紧急情况时制定禁令的能力。

4.附加股发行。所谓附加股发行，其又被称为权利股发行，是指公司按固定比例以一定价格向现有股东发行新股以达到公司融资目的，实际上是增加现有股东手中的持股量，现有股东有权认购附加股或出售其附加股认购权。它采用的是可弃权的附加股发行（或其他可转让票据），在此方式下（如同未缴股款股权一样）在股票价款支付到期之前还可以进行一定时期的交易。

为了对2008年11月提交给附加股发行审核委员会（RIRG）报告的其中一项建议书作出回应，2009年1月，英国主管当局曾协商能否将最低时限的附加股发行认购期从21历日缩短为14历日或者10个营业日。

2009年初，英国金融服务管理局在其第2期的政策声明中发布了一项新规则，即《附加股发行认购期：CP09/4 反馈以及最终实施细则》 ，该规则于2009年2月10日开始生效。该规则将《上市规则》中最低时限的附加股发行认购期缩短为10个营业日。这是一个最低限度的持续期，发行人和他们的顾问在其认为合适的时候能够在更长的期限内自由实施他们的附加股发行。2009年，伦敦证券交易所主板市场的附加股发行额增长至490 亿英镑，而在适用旧规则的2008年只有271.74亿英镑。这一立法调整的具体实行工作由其他机构负责，包括英国保险业协会所进行的将分配上限从1/3调高至2/3 的工作，该工作显著增强了英国附加股发行的便利性。

5.其他制度变革。上市制度的调整内容还包括如下几方面，它们都于2010年4月6日开始生效：第一，要求海外标准上市公司遵守欧盟公司报告指令，除非另有要求，该指令要求公司提交一份公司治理陈述，并要对公司内部控制和风险管理系统的主要特征进行介绍说明；第二，通过要求海外高级上市公司在“遵循和解释”的基础下遵守英国联合法则，从而强化海外上市企业的公司治理标准；第三，为了提供一个公平的竞争环境，自2009年10月起，标准上市路径也适用于英国本地公司（以前该标准上市路径只适用于英国海外公司）。

（二）未来变化及挑战

1.上市制度之前景。大量可预见到的发展很有可能会对上市制度产生重大影响。首先，无论是《市场滥用指令》还是《透明度指令》，它们都很有可能会形成修正案，而那将对处于中期的上市公司产生影响。其次，2010年的《金融服务和市场法》赋予金融服务管理局一项新的权力，使其能够制定关于卖空行为的规则。欧洲证券监管者委员会同样发布了一项关于卖空行为的建议，其认为应当在欧盟建立统一的卖空行为披露规则。最后，随着金融危机的结束，大量欧盟新的证券监管机构正在建立起来，包括欧盟证券与市场管理局，它将取代目前由欧洲证券监管者委员会执行的职责，另外还将拥有其他技术性的权力。

此外，欧盟金融服务业的统一化对伦敦金融业的监管体制提出了重大挑战。欧盟意欲设立一个泛欧超级监管机构，这引起了英国金融服务管理局的警觉。即使这一监管机构不会被批准设立，伦敦的国际批发业务调整需求与欧洲其他地方多由消费者推动的市场之间的分歧也在不断增大，消费者导向对伦敦竞争力会产生一些间接损害，英国金融监管机构若不采取适当调整措施，很可能难以捍卫本国利益。

2.欧盟货币统一的挑战。20世纪末，英国放弃加入欧元区，而这一度被认为是置伦敦金融城于不利地位，伦敦投资银行业协会发布了持悲观观点的报告，甚至在《欧洲城市透视》 2000年对欧洲主要企业的管理者所做的调查中，3/4的被调查者都认为这将是一个重大的负面影响。而2001年的英德基金会研究表明，英国不加入欧元区对伦敦金融城的业务没有不利影响，这一研究结论迅速得到了其他研究机构以及英格兰银行的响应。

但是，人们认为，如果英国继续坚持单独的货币制度，很有可能在中期会对伦敦金融城产生不利影响。支持英国加入欧元区的人主张，为了保证伦敦金融城在长期内作为欧洲主要金融中心的地位，就应当为其进行长远考虑，使其具备欧盟经济组织的完全成员资格。成员资格会使英国在货币和金融决策方面产生更大影响力，使伦敦金融城能够完全进入正在不断扩大的欧盟市场，尤其是对储蓄和养老金业务而言。