如何确定交易结构并完成反向并购交割

（一）交易结构的确定及交易的完成

国内公司对目标上市壳公司进行并购，其目的在于直接取得该上市壳公司的控制权，进而为随后进行的反向并购上市活动打下基础。为了较好地通过并购获得目标壳公司的控制权，国内企业在对目标上市壳公司进行并购之前应当首先确定适当的反向并购的具体交易结构。与此同时，交易结构的具体形式，还将对公司完成反向并购所需要支出的成本（包括并购对价以及其他监管成本等）产生极大的影响。就目前的实际情况来讲，业界通常所采用的反向并购交易结构模式主要有以下几类：

1.反向三角并购模式。国内拟上市公司对美国相关上市壳公司进行的并购活动，应当遵守美国证监会所规定的相关要求，同时还必须依据“蓝天法”（美国各州所设置的证券市场与上市公司的监管规定）履行相应的义务并达到相关的标准和要求。

对于美国绝大多数州而言，其州立法通常要求，此种反向并购活动在正式开展之前必须获得双方公司大多数股东的同意。此外，假使反向并购中所涉及的目标壳公司属于美国相关证券立法所规定的应当履行报告义务的壳公司，那么在进行反向并购交易时，公司方面还应当制备一系列内容繁杂的代理声明文件，并获得美国证监会的批准。在公司股东会正式召开之前，再将此类文件提前递送给公司的各股东。毫无疑问，要完成此类程序将耗费公司方面大量的时间成本和经济成本。因此，双方在进行反向并购交易时往往会采用特殊的交易结构来规避上述繁琐的监管要求，这种交易方式就是所谓的“反向三角并购模式”。

当然，需要注意的是，此种特殊交易结构仅仅适用于在OTC或粉单市场上进行交易的空壳公司。事实上，通过反向并购上市的企业，往往都是首先登陆此类非主板市场，因此，反向并购交易通常会采取此种所谓“反向三角并购模式”予以进行。

在一般的公司并购当中，通常存在两方主体，即收购方与被收购方，收购方通过支付现金等方式对被收购方的股权进行收购，被收购一方的资产和负债都将并入收购方之中。并购完成后最终只剩下一方主体。对于反向并购而言，收购方是国内拟赴美上市的非上市企业，而被收购方是已经在美国上市的壳公司，收购完成之后，壳公司上市身份依旧维持，将收购方的资产和相关业务并入壳公司，无论是从传统收购方向（通常是上市公司收购非上市公司）还是收购后的存续状态的角度上讲，此种收购都具有典型的反向性，因此也得名为“反向并购”。

如果交易双方选择采用所谓的反向三角并购模式进行交易，那么在整个交易结构中就将存在三方主体，即作为收购方的国内拟上市公司、美国上市壳公司以及该目标上市壳公司所设立的非上市子公司。具体来讲，在此种交易结构中，作为并购目标的美国上市空壳公司将在被并购之前创建一家空的全资子公司。然后，再由该非上市子公司与国内拟上市公司完成并购交易。这样一来，整个并购交易就不需要经由上市壳公司股东的同意，也就避免了前文中所述的相关时间和经济成本增加的问题。

相应地，通过上市壳公司的非上市子公司进行并购，其只需要获得该非上市空壳子公司股东会以及董事会的批准。相比于上市壳公司而言，要获得非上市空壳子公司的交易批准就简单得多。

在完成了上述并购之后，国内拟上市企业的股份就融入到了上市壳公司之中，而完成交易之后的该上市壳公司所设置的空壳非上市子公司也就随即消失。这一交易模式的最大好处在于，交易双方原有的经营不会受到很大的影响。特别是对于那些握有具有重要价值的公司供应商和客户资源的公司来说，维持经营的稳定性就显得更为重要。除此以外，企业相关的银行账户、企业身份代码以及几乎全部的合同都将维持在原有的状态不变，这对公司发展稳定性的维持以及交易机会成本的降低都将起到重要的作用。当然，交易完成后，整个上市壳公司的所有权就转移到了国内拟上市公司的手中。

与此同时，需要注意的是，此种交易模式并不适用于在美国各主板市场（如纽交所和纳斯达克等）上进行的壳公司反向并购交易。因为美国主板市场对并购交易所设定的监管要求和标准十分严格，即便是三角并购交易也需要获得交易双方公司股东会的批准。此外，如果反向并购交易使得公司在控制权方面出现了变更，那么公司方面还应当及时向监管机构递交一份名为“新挂牌交易”的申请文件。

在递交申请并完成并购交易之后，并购方公司不仅仅需要在反向并购完成上市之后遵守相应的持续性监管义务，还必须达到IPO所要求的各项监管要求。那么采用反向并购所具有的优势就消失殆尽，也就没有通过反向并购进行上市的必要性了。

2.换股交易模式。所谓换股并购就是指，收购方公司依据一定的转换比例，用公司自己部分或全部的股份作为交换的筹码，与被收购方进行交换式收购，进而以本公司部分或者全部股权为代价获取被收购方公司的全部股份。经过了换股交易之后，被收购方公司就将被收购方全面控制，并成为收购方公司的子公司。

具体到反向并购交易当中，所谓换股并购就是指，由国内拟上市企业所注册设立的离岸公司，使用该公司自身的全部或部分股份，与目标上市壳公司进行交换，以取得目标上市壳公司全部的公司股份，并最终将目标壳公司变为自己的子公司。

具体来讲，赴美上市所常用的换股并购具体方式主要有：普通股换股并购、库存股换股并购以及优先股换股并购等。而这里所涉及的优先股（Preferred Shares）就是指公司依照相关法律规定所发行的相对于普通股而言具有一定“优先”特权的股票，同时此种股票在表决权等方面会受到一定的限制。根据美国相关立法的规定，优先股赋予持股人的特殊权利主要体现在股东分红和财产清算方面。

也就是说，持有优先股的股东在股东分红时，可以按照公司与股东事先约定好的固定股息获得分红，而不必像公司普通股持有人一样按照公司的实际利润进行分红。这种分红方式更为稳定，收益也更为可靠，即无论公司方面在不同时期具体的利润与收益是多少，公司优先股持有人所获得的股票分红保持不变，不会因为公司的亏损而丧失分红利益。与此同时，在公司进行清盘或者财产清算的时候，公司优先股股东在受偿顺序方面优于公司普通股股东，简言之，就是优先于普通股股东获得偿付。但公司优先股持有人在公司股东表决权方面受到限制，此外，优先股股东也无权参与或者干涉公司的日常经营和管理活动。

相比于现金交易并购方式来讲，其最大的优势在于，公司不需要为反向并购交易支付大量的现金，进而不会给公司方面带来过大的现金流和融资方面的压力，同时有利于增加公司方面的资金流动性以及相应的抗风险能力。此外，在良好的交易情形下，换股并购方式还将给被收购方带来现金交易方式情形下所没有的优势和好处，即被收购一方在并购交易中所获得的并不只是与其公司价值相符的收购现金价款，而是获得收购方的等额股票，此类股票还潜藏着一定的增值能力，通常来讲只要运营方的运营良好，完成反向并购之后的收购方的股票价格都会有一定幅度的上升，那么被收购方也将因此而获得超过收购价款现金额度的收益。

换股交易方式的上述各种优点，就决定了此种方式在实践中的广泛应用程度。就目前的情况来看，换股交易模式可以说是反向并购中采用最多的并购交易方式。对此，我们将在下文中以此种交易方式为准介绍反向并购交易的完成。

3.其他可采用的交易措施——反向股票拆分。假使公司方面要想在只有少量公司股东参与的情形下顺利完成反向并购交易，那么同样需要采用特殊的交易方式并采取特殊的措施，即进行反向股票拆分。当然，对于某些法定的特殊事项而言，诸如公司的重命名，是不可能在少数股东参与的情形下完成的。

根据相关上市公司监管立法的规定，公司（其中就包括上市空壳公司）在设立并注册公司时，都必须设定一定的公司股票发行数量上限，并将其明确表述在公司的章程之中。如果公司计划对公司股票的发行数量进行适当更改，或者是想对公众持有的股票数量进行调整，那么其必须首先获得公司股东的批准。在未取得公司股东大会书面同意之前，任何人不得擅自对上述事项进行变更。不仅如此，对于法定的报告空壳公司而言，在进行上述活动时，公司方面还必须取得经过美国证监会批准的代理声明文件。

由此可见，在一般的上市公司中，公司的股票发行量不得超过公司通过申请所取得的授权数量范围。但在完成反向并购的过程当中，上市空壳公司往往会进行公司股票的超授权额发行。比如，如果空壳公司所取得的公司股票的授权发行限额为3000 万股，而在该公司已经发行了2000 万股之后，公司方面才开始开展相应的反向并购交易。在反向并购交易中，上市壳公司方面承诺将该上市壳公司95%的股份出售给国内拟上市公司。但此时，上市壳公司所剩的可出售的公司股票数额已经只有1000万股，远远不能够达到约定的出售公司所有股份90%的水平。

在此种情形下，公司方面可以采用以下两种方法予以应对：

第一，将公司已经发行的2000万股予以反向拆分，将原有的200股拆分成15股，那么经拆分之后，已经发行的2000万股就变成了150万股，那么反向拆分后国内公司所并购的上市壳公司股份就可以达到总股份的95%。

需要注意的是，在进行拆分时，每一位股东所拥有的公司股权的总体百分比不变。事实上，美国绝大多数州的证券监管立法都要求，反向股票拆分行为需进行相应的代理声明，或者发布证券监管委员会规则所要求的信息声明。与此同时，还需要事先取得公司股东的同意与批准。(www.xing528.com)

第二，对公司章程中的相关条款进行适当的修改和调整，增加授权发行股份的数量。需要注意的是，采用此种方法同样需要首先获得公司股东会的批准和股东的同意。

上述方法都将使得公司老股东增持公司股票成为可能。在实践中，为了保证反向并购交易的顺利进行，股票拆分通常在未取得公司股东同意的情形下就进行了，而在整个反向并购交易完成之后，再就上述行为补充取得公司股东的同意和认可。

（二）反向并购交易的完成

我们在上文中已经对反向并购的交易结构进行了详细地介绍，就交易支付的方式而言，反向并购交易方式主要分为现金交易与换股交易两种，而其中又可以采用所谓反向三角并购交易结构以及股票反向拆分措施。

在确定了具体的交易方式之后，以换股交易方式为例，整个反向并购就将进入最后的交易完成阶段，即交易双方拟定并签署相应的换股反向并购协议，并完成协议签署时的相关情况通知工作。

1.换股协议的确定与签署。通过换股方式并购上市壳公司，需要离岸公司、离岸公司的股东（也就是国内企业的股东）与上市壳公司及其股东签署一份换股协议。作为换股交易的主要法律文件，这份换股协议一般由以下几部分组成：换股及交割约定、离岸公司的陈述与保证、离岸公司股东的陈述与保证、上市壳公司及其股东的陈述与保证、交割时的送达文件、交割的先决条件、壳公司老股东的补偿承诺。

（1）换股并购交易的基本条件条款。此类条款中主要包括有关换股交易所涉及的股票交易的数量、价格以及最终的股票交割地点和时间的规定。换股交易的股份数额自然是换股交易协议中最为基础性的条款，通常双方会在此类条款中约定各自换股交易的具体数量，此外还会对目标上市壳公司的每股均价进行规定，这里需要注意的是，换股交易的主要目的在于完成股权控制的转移，因此，股票的价格往往很低。另外，为了使双方对换股交易涉及的具体数量和股权分布有更为清晰的了解，换股交易双方通常会在该协议之后附上专门列明各自公司股票的持有情况。对于交割的时间和地点而言，双方通常会在此类条款中约定，在满足所有先决条件或者是存在豁免规定情形之后的第一个工作日进行交割，而交割通常会定在国内拟上市公司选聘的美国律师的办公地点予以进行。

（2）相关保证与陈述条款。此类保证与陈述条款主要包括：目标上市壳公司及其股东的陈述与保证；离岸公司所作出的陈述与保证；离岸公司股东所作出的陈述与保证。

对于目标上市壳公司及其股东来说，其需要在与离岸公司签订的换股协议中，就壳公司在公司法定授权、公司组织、公司股份性质、公司经营经历、公司进行交易的资质、公司所涉及的重大诉讼以及有关公司的重大保密事项等方面的合法性、合规性以及稳定性作出明确的陈述与保证。一旦作出此类陈述和保证，那么出现类似问题之后，对方将可以依据上述陈述和保证条款追究陈述和保证方的责任。

对于离岸公司本身来讲，其同样需要在与离岸公司签订的换股协议中，就公司在组织管理、法定资质、相关备案许可、公司法定股本、公司财务报告、内部交易、内部控制、信息披露、公司证券发售、公司所涉及的诉讼事务、公司所涉及的劳动关系、商号资产、专利商标、保险事务、债务清偿、法律意见、税务、财会等方面的合法性、合规性以及稳定性作出明确的陈述与保证。与此同时，离岸公司还需要根据本次交易的具体情况，就本公司依据美国相关证券监管法规的规定，进行必要登记的情况，以及进行必要的财务审计的情况作出明确的承诺，并确保公司已经按照相关规定履行了依法登记备案的程序。一旦作出此类陈述和保证，那么出现类似问题之后，对方将可以依据上述陈述和保证条款追究陈述和保证方的责任。

对于离岸公司的股东来说，其需要在与离岸公司签订的换股协议中，就股东自身的资质、股份所有权、交易资质、诉讼纠纷、关联交易等方面的合法性、合规性以及稳定性作出明确的陈述与保证。一旦作出此类陈述和保证，那么出现类似问题之后，对方将可以依据上述陈述和保证条款追究陈述和保证方的责任。

（3）有关交割条件的条款。在签订换股协议之后，整个交易进程便可以顺利进入最后的交割阶段，那么在股权互换协议中，有关交割条件的条款便是必不可少也是极为重要的。从总体上来讲，交割条件条款将主要涉及两大方面：其一，交割需要满足的特定先决条件；其二，在满足先决条件的基础上，完成交割需要进一步制备和提交的交割文件。

就股权互换协议中的交割前提条件而言，通常来讲主要包括：①双方都已经顺利履行或完成在协议中所约定的义务，或者出现豁免情形；②双方先前约定的交易持续状况良好，并不存在对交易产生重大不利影响的变更；③在某些特定情形下还可能会约定，在交割时，壳公司所具有的债务总额不得超过双方在协议中约定的债务上限，或者在交割完成后能够按约定由指定的人员担任交割后壳公司的董事或管理人员；④在交割时，交易双方在协议中就各自状况所作出的陈述与保证依旧具有真实性、准确性和完整性。

就股权互换协议中所规定的交割必须制备和递交的交割文件而言，通常此类文件主要包括以下两类：

对于离岸公司股东来说，其需要制备和递交的文件包括：离岸公司发放给自己的股权凭证；在无此类股权凭证的情形下，则需要依照法定格式制备并递交一份相关的书面声明书。

对于壳公司来说，其需要制备并递交的交割文件包括：①目标上市壳公司律师按照相关法律规定而出具的法律意见书；②交割时依然在任的目标上市壳公司管理人员以及公司董事的辞职信函；③记载有目标上市壳公司股东相关信息（主要包括股东的姓名以及持股数额）的股权凭证。

2.交易完成时的其他注意事项。我们在上文的相关叙述中了解到，在正式进行反向并购交易之前，国内拟上市公司以及目标上市壳公司都会首先对对方展开细致全面的尽职调查，以了解交易对方更为全面真实的信息，进而作出正确理性的交易决策。一般来讲，国内非上市公司和目标上市空壳公司都会在尽职调查中对对方的财务状况、法律状况进行相应的调查和评价，并制备相应的谈判并购文件，该文件通常长达50 页到80 页，其中最主要的内容就是交易双方公司就公司自身业务和历史状况等因素作出的声明和保证。

应当注意的是，上述调查后形成的附有声明和保证的文件，将在换股并购交易交割前供交易双方查阅，以确保公司在交割时依旧满足上述声明和保证所称的要求。

在实际操作过程之中，交割进行时极有可能会出现一些及时性的特殊情况，那么在此类情形下，公司方面应当做出相应的反应，并采取相应的措施。假使某事项需要得到公司股东批准，那么相关方面则需要制备并递交适当的代理声明。假使在并购的同时发行了相应的融资行为，那么相关方面同样也需要制备并递交相应的文件，此类文件主要包括；公司证券购买协议、登记权利协议以及交易中发放的保证表格，甚至还包括完整的披露文件。

此外，假使目标上市空壳公司的董事会在交割完成时发生了变化，那么其就必须就此类情况制备相应的14F－1 日程表，并及时递交给美国证监会。与此同时，其还需要在交易完成时起10日内将此类文件邮寄给空壳公司的股东。但应注意的是，上述要求仅适用于美国证券法上所规定的报告空壳公司，对于非报告空壳公司而言，其无需立即制备并递交14F日程表文件。根据美国2005年6月通过的SEC法规的相关规定，交易双方还应当在此类交易完成之前额外制备一份包括上述资料的文件，并在交易完成前的4 个工作日内递交给美国证监会。这份文件即所谓的8－K表格中所包含的“当前报告”。就具体内容来讲，该文件必须包括：公司以往数年内经过审计的财务报表、管理层薪酬、关联交易、公司每期数据报表的比较分析文件、完整的业务描述、公司股东、公司雇员以及公司董事的人员名单等，这几乎包括了10号表格所要求的所有披露信息。

需要注意的是，反向并购的整体过程在完成反向并购交割之后就基本结束了。在此之后，公司只需要进行相应的调整和完善工作，并选择适当的方式进行融资。对于反向并购完成之后的调整和完善工作，我们在接下来的章节中予以详细阐述。此外，由于有关反向并购完成之后公司方面的上市融资等问题与IPO上市中的发行与上市程序基本一致，那么在本部分中我们就不再做阐述，具体内容可以参见本书第二节IPO上市中的相关部分。