境外上市前的资产整合策略优化

（一）境外上市前资产整合的内涵

企业资产是企业拥有或者控制的能以货币计量的经济资源，包括各种财产、债权和其他权利。资产具有以下特点：①资产是一种经济资源，与其他资源相结合，直接或间接为企业提供未来的经济利益；②资产应当能以货币来计量；③资产应当为企业所拥有和控制，资产必须能由企业支配控制，但所有权不一定归企业所有；④资产包括财产、债权和其他权利。资产按照流动性可以分为流动资产、长期投资、固定资产、无形资产和其他资产等。

资产整合是指企业在改制上市过程中，为了优化资产结构、理顺业务关系、减少关联交易或避免与股东之间的同业竞争等情况，通过合并、分立、收购、出售、债务重组等形式进行的以资产为纽带的企业组织的优化和再造。它是企业并购整合的重要内容。通过资产整合可以使并购企业组织结构更完善、负债比率更合理、生产成本更低，最后达到资产利用率更高，以实现企业价值最大化。

因此盘活存量资产、提高存量资产的使用效率是资产整合的基本特征和主要目标。目前我国存量资产的整合主要指固定资产、流动资产和无形资产的整合。资产整合的内容主要涉及以下两个方面的内容：

1.资产的产业结构整合。资产的产业机构整合是并购公司为了实现并购后的发展目标、主营业务调整、新的产业策略而对已有资产进行的整合。产业整合从性质上讲，涉及的是公司实物资产的流动和重新配置，因此是资产整合的物质内容；从内容上讲，它包括对产业结构和经营结构两个层面的调整。产业结构调整是上市公司为适应市场发展需要而做出的经营方向和经营范围的调整。并非所有上市公司都需做出这样的战略性调整，对那些本身处在经济周期之初或是国家重点扶持的基础、尖端产业，则无此必要。事实上，需要进行资产重组的上市公司，多是那些产业结构不合理、经营管理不善的公司，通过资产重组，被重组方最需要解决的是提高获利能力，重组方则希望通过“买壳”，将自身的优势产品注入其中，以达到融资或宣传等目的。因此，伴随资产重组发生的，往往是产业结构的调整。实践也证明，那些进行得较为彻底、绩效改善较为明显的资产重组，一般都发生了从主营方向开始的一系列转变。经营结构调整，则是公司在完成并购后，为达到资源有效配置、提高公司运作效率而进行的公司内部经营机制的转变，这种调整是在公司主营方向确定的前提下，通过对经营性与非经营性资产的剥离、重新配置等措施形成完整的生产经营体系，达到规模经营的目标。

2.资产的内容整合。资产按照内容进行整合包括对有形资产和无形资产的整合。其中对有形资产的整合包括对固定资产、流动资产等的整合，这类资产因其特点各不相同，因此在整合时的要求也不尽相同。无形资产整合主要包括原被并购企业所拥有的专利权、专有技术、商标权、专营权以及被并购公司拥有的特殊政策优惠等。无形资产实际上是一种以特殊权利体现的、没有具体物质形态的特殊资产，它是市场经济充分发展的产物。无形资产是上市公司资产的重要组成部分，如可口可乐商标价值上百亿美元。因此，必须充分重视无形资产的整合。

（二）境外上市前资产整合的方式

1.资产整合的基本原则。一般而言，无论采取何种方式，资产整合应坚持三条基本原则：

（1）分清并购双方主营业务和非主营业务，剥离非主营业务，从而将企业的资源配置到效益最佳的部门，使资产组合符合企业发展战略与经营目标。

（2）考虑资金运营和使用所付出的成本与收益的大小，资产整合后企业有较好的投资回报率。

（3）考虑资产在生产经营一体化中的协调性，资产整合应有利于并购双方的共同发展。

2.资产整合的类型。实践中，资产整合主要有以下三种常见类型：

（1）收购或兼并资产。如果收购或兼并的资产确实并不构成一项业务，即使该资产占原企业资产比重很大，这项重组行为也并不是连续计算经营期限的障碍，这种行为可以相当于是企业购买或出售资产的行为。如果收购或被收购的资产构成一项业务，如一个企业对另一个企业某条具有独立生产能力的生产线的合并，应视为业务数量发生了变化，超过了一定比例，则可能会对企业上市产生一定影响。

（2）收购股权或与其他企业合并。若取得的股权不足以达到控制效果（一般为50%以上） ，则无重大影响。如果控股合并另一家企业，构成母子关系，从母公司的角度讲，主营业务的数量发生了变化，所以如果该子公司占整个合并主体的比重过大，可能会产生影响；两企业合并成立一新企业，原有企业均被注销不再存在，新企业只能从合并成立之日起计算经营期间。

（3）分拆上市。目前我国法规对于A股公司国内分拆上市尚无具体规定，但是上市公司的全资子公司或控股子公司再进行公开发行上市是行不通的，即使该子公司从事业务与上市母公司业务跨度很大，没有任何关联性。目前环境下，解决该问题的唯一途径是让该子公司从上市公司母体中脱离出来，在实际控制人发生变化的情况下，独立运作三个会计年度；或者作为大股东的已上市公司将其持有的拟上市公司的股权比例有效降低，形成只是参股而不是控股的状态，拟上市公司可以接受辅导待其他条件完备时再申请上市。

3.资产整合的方法。关于资产整合的方法有以下几种类型：

（1）流动资产的整合。流动资产是企业生产经营过程中短期置存的资产，包括货币资金、应收款项、存货、短期投资。企业并购的完成必然带来流动资产总量的增加。流动资产总量的增加一方面可以增强企业的偿债能力，降低财务风险；另一方面也会降低总资产的收益率。因此，并购方要根据企业生产规模和发展需要来确定流动资产的数量。对于多余的流动资产，必须进行投资、出售或置换。此外，并购方要加快流动资产的周转速度，因为企业总资产的周转速度很大程度上受制于流动资产的周转速度。

并购方为了实现上述目标，首先要分析流动资产的组成和质量，确定各种流动资产是否存在周转不畅和占用过大的问题。然后要分析流动资产周转的渠道是否通畅。最后，并购方要剥离不良流动资产，重新分布货币资金、应收款项、存货、短期投资的比例，加快流动资产的周转速度。

总之，进行流动资产整合必须遵循以下原则：首先，合理预测和控制流动资产的需要量和占用量，既能保证企业的生产经营需要，又无积压浪费；其次，合理组织和筹集资金，保证生产的正常运行，加速流动资产的周转速度；最后，平衡收支、分析流动资产的结构和比例，以合理少的占用量，取得较高的经济效益。

（2）固定资产的整合。固定资产是指为生产商品、提供劳务、出租或经营管理而持有的，使用年限超过一年的，单位价值较高的资产。它能够在若干个生产经营周期中发挥作用，并保持其原有的实物形态，但其价值则由于损耗而逐渐减少。这部分减少的价值以折旧的形式，分期转移到产品成本或费用中去，并在销售收入中得到补偿。在整合固定资产时，首先考虑收入效益较好，能独立划分的优质资产。对于优质资产，应该予以吸收整合。对于那些资产不易划清，效益较差的资产予以剥离；但若这些资产确为生产所需时，则采用租赁方式。

具体来说，固定资产可以做以下处理：一是已拆除的老工程及不能正常生产的设施予以剥离；二是已完工但尚未转入固定资产的工程，将其转入企业资产；三是对部分生产所必需，但不属于企业的设备予以租赁使用；四是对规模小、价值低的非经营性资产，如果是今后公司所必不可少的设施，应该予以保留，反之，予以剥离。并购方应该在制定并购方案时就明确吸收与剥离资产的界限，以便将需要剥离的固定资产从目标企业的全部资产中提取出来，从而减少以后的整合工作量，节约整合成本。(www.xing528.com)

（3）长期投资的整合。长期投资是指企业直接向其他单位投资且回收期限在1年以上的现金、实物和无形资产，以及已购入并不准备在一年内变现的股票、债券等投资。在企业并购中，长期投资整合的重点是长期股权投资的整合。并购方应该对目标企业的长期投资进行分析核算。

长期投资应根据不同情况分别采用成本法或权益法核算。成本法是指投资企业对被投资单位无控制、无共同控制且无重大影响的长期投资。权益法是指长期投资初始投资时以投资成本计价，此后则根据投资企业享有被投资单位所有者权益份额的变动对投资的账面价值进行调整的方法。对目标企业那部分价值不断增长、收益较好的长期投资，应该将其保留。对目标企业那部分资产质量较低的长期投资，应该将其剥离。

（4）无形资产的整合。无形资产是指特定主体所控制的，不具有实物形态，对生产经营长期发挥作用且能带来经济利益的资源。会计学上把无形资产分为可辨认无形资产和不可辨认无形资产。可辨认无形资产包括专利权、专有技术、商标权、著作权、土地使用权、特许权等；不可辨认无形资产是指商誉。在企业并购中，无形资产的范围更加广泛。

除了会计学上所说的内容外，无形资产还包括企业的机构知识资源、企业管理层的能力、企业战略、企业文化、机构组织架构的合力、客户、销售渠道、战略联盟、员工、供应商、合作伙伴等。无形资产的整合在企业并购整合中具有重要地位。在1997年中国远洋运输集团（COSCO）公司（以下简称“中远集团”）并购上海众城实业股份有限公司的案例中，中远把众城实业更名为中远发展股份有限公司。这其实是将中远集团的无形资产注入众城，以便实现无形资产的整合。从某种意义上说，这种无形资产的整合与有形资产整合同等重要。

4.资产整合的技巧。资产整合可以选择出售、购买、置换、托管、回购、承包经营等多种形式进行。

（1）不良资产与非经营性资产可要求被收购企业原控股股东回购，这样不仅提高了企业的资产质量，也降低了企业并购的实际成本与现金流出。

（2）对于资产含量高、盈利能力差甚至长期亏损，短期扭亏困难的企业可优先考虑出售。

（3）对于盈利稳定、原控股股东或原经营管理人员有经营管理优势而不符合并购方企业发展方向的业务，可考虑由原控股股东经营或原有经营管理人员承包经营。

（4）对于符合并购方企业确定的发展战略，同时又能很快改善企业的资产质量、提高收益水平的资产，可以考虑采取直接购入的方式。

（5）对于并购方与企业之间有着很强互补性的产业，可以通过关联交易实行资产置换。

5.资产整合的策略。资产整合的策略包括以下几种：

（1）剥离不良资产。不良资产是资产重组首先要解决的问题。一般来说，不良资产有如下特点：阻碍企业的核心竞争力；耗费企业现金资源；耗费企业管理资源；不产生净现金流；通常不盈利或少量盈利。不良资产的剥离可以通过出售、出租、承包经营和原股东回购等方式进行。

（2）整合优质资产。在剥离了不良资产后，对其余优质资产要根据不同情况分别给予处理。对于不属于企业核心业务但是盈利能力较强的资产，可以由原来的经营股东继续经营。对于符合企业发展战略、收益水平较高的资产，可以由并购方直接经营。对于和并购方有很强的关联性和互补性的资产，并购方可以进行资产置换。

上述策略的运用必须遵循的原则就是实现资源的优化配置和并购双方的共赢。

（三）资产整合中应当注意的问题

当前，企业在进行资产整合过程中存在的主要问题有：一是资产整合不彻底，没有达到减少关联交易、避免同业竞争、增强公司独立性的目的；二是资产整合比例过大，影响业绩连续计算，增加了上市时间成本。因此，在企业为在境外上市而进行的资产整合过程中，对于以下几个问题需要加以注意：

1.资产整合要以增强独立性，实现企业整体上市为目标。国务院批准的证监会《关于提高上市公司质量的意见》明确指出，地方政府要积极支持优质企业改制上市，推动国有企业依托资本市场进行改组改制，使优质资源向上市公司集中，支持具备条件的优质大型企业实现整体上市。证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，发行人应当具备完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。所以企业通过资产重组应达到拥有独立完整的生产工艺流程及相关配套设施，将产供销纳入统一体系，与主营业务没有关系的业务资产应予剥离，但是企业经营所必需的后勤保障等部门不宜剥离。

2.资产整合比例不要影响经营业绩的连续计算。公司发行上市的条件之一就是“发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更”，所以企业资产整合要考虑到这一因素，尽量避免发生这样的变化，否则将付出高昂的时间成本。

判断主营业务变化考虑的参数：一是性质，指企业主要经营活动的性质发生变化，如产品种类发生根本性改变；二是数量，指企业主要经营活动的性质虽然未发生变化，但是数量发生了重大变化。目前对于“重大”的界定，有关法律法规均无明确的数量标准，只能依赖于专业判断。判断数量是否重大，应看该项资产及其带来的收入占整个企业资产和收入之比，目前惯例掌握的警戒线是30%，超过该比例的，对上市时间周期将产生一定影响。对于董事、高级管理人员变化的判断，应考虑发生变化的职务的高低，至于变化的数量可以参考《首次公开发行股票辅导工作办法》第60条中对于重新辅导的规定，即“辅导工作结束至主承销商推荐期间发生1/3以上董事、监事、高级管理人员变更”，但这不是判断是否为重大变化的绝对标准，只能作为专业判断时考虑的因素。