境外上市前的股权优化策略

（一）股权重组的含义

股权重组，是指公司为优化资本结构、调整资产负债率与增加净资产和现金流，通过股权转让与增资扩股，使股东或股东持有的股份以及公司的总股本发生变化。企业可以通过上市前的股权重组优化股权结构、降低资产负债率、满足企业的融资需求，通过引进高端人才，实现高管人员利益与股东利益、企业利益的三位一体。在企业为实现境外上市而进行的股权重组过程中，股权转让、股权转换和股本增加运用的比较多。

股权重组是企业资产重组的重要形式，其特征主要有：其一，企业股权重组中，被参股、控股的企业作为一个经济实体仍然存在，参股、控股企业对被参股、被控股企业原有债务不负连带责任，只对其出资的股金承担有限的风险责任；其二，参股、控股企业以其所占有被参股、被控股企业中股份的多少，来实现其对被参股、被控股企业产权占有的权利和义务；其三，股权重组往往会导致被参股、被控股企业内部最高经营管理层的改组，股权投资者往往以其所有的股份数额，要求被参股、被控股企业改组高层经营管理层，并对其经营方向进行符合自身利益的调整；其四，在股权重组中，往往会导致企业组织形式的改组，从过去传统的企业，改组成为股份公司或有限责任公司以明确界定股权投资者各自的权益，规范利益分配机制；其五，股权重组既可发生于股份公司之间，也可发生在非股份公司与股份公司之间，通过股权重组与相互置换往往能组成利益攸关的命运共同体。

（二）股权重组的目的

对于境外直接上市而言，股权重组的目的在于将上市企业改制为股份有限公司，使公司变为一个业务体系完整、股权关系明晰、直接面向市场独立经营的发行主体，并使拟上市的公司与控股股东和公司的实际控制人之间避免同业竞争并尽量减少关联交易，为使拟上市企业能够获得最大限度的长足发展做准备。

具体来说，企业重组应达到以下标准：

1.股权关系清晰，不存在法律障碍，不存在股权纠纷隐患。公司不允许委托持股、信托持股，不允许工会、职工持股会作为拟上市公司股东，它们也不能间接持有公司股份。

2.主营业务突出。形成完整的产、供、销体系，最大限度地提高资本利用效率，形成核心竞争力和持续发展的能力，避免同业竞争，减少和规范关联交易。

3.建立公司治理的基础，股东大会、董事会、监事会及经理层规范运作。

4.形成完整的业务体系和直接面向市场独立运营的能力，公司改制时将主要经营业务进入股份公司，与其相对应的土地、房产、商标及其他工业产权、非专利技术必须同时进入股份公司，做到资产完整、业务独立、人员独立、财务独立、机构独立。

5.建立健全财务会计制度，会计核算符合《企业财务会计报告条例》 、《企业会计制度》和《企业会计准则》等法规的要求。

6.建立健全有效的内部控制制度，能够保证财务报告的可靠性、生产经营的合法性和营运的效率与效果。

（三）股权重组的主要方式

1.股权存量变更。

（1）股权存量变更的含义。股权存量转让，是指企业原股东对所持有的股份进行有偿转让以调整股东间的持股比例，改变股权结构。

由于中国目前特殊的股本结构，仅有1/3 左右的股本可流通，非流通股份（包括国有股和法人股）的价格远低于流通股份，这就决定了成本最为低廉的上市公司收购方式是非流通股本的协议收购。所谓协议收购，是指上市公司非流通股东之间签订股份转让协议，涉及国有股还须取得国家财政部门的批文，并向有关主管部门（中国证监会和证券交易所）报送有关材料，并履行信息披露义务，最后在登记结算公司办理过户登记的一系列网下收购行为。事实上，证券市场发展十年来发生得最为频繁的股权存量变更方式就是股权协议转让，而通过二级市场举牌（网上）收购的案例则微乎其微。根据《证券法》的规定，上市公司收购可以采取要约收购和协议收购的方式。由于中国上市公司特殊的股本结构，要约收购尚未曾在中国上市公司实践中出现过。收购方收购上市公司已发行股份超过30%时，通常都是由中国证监会经审核满足条件后，给予豁免发出全面收购要约。

（2）股权存量变更的形式。股权存量变更在实务中通常存在着以下形式：①股权无偿划拨。其特点是经财政部门批准，在国有股的框架内转让，受让方无需支付代价。相关案例如广电股份和真空电子的控股权由仪电持有划转给广电（集团）事件。1997年3月，上海广电股份有限公司国家股（按1995年年末持股数）原由上海仪电控股（集团）公司持有，划转给上海广电（集团）有限公司持有。划转后，上海广电（集团）有限公司成为上海广电股份有限公司的国家股股东，持有广电股份股票43 322.87万股，占总股本的77.45%；上海真空电子股份有限公司的股权划转也按此原则办理。行政无偿划转的特点是政府行为居于主导地位，这种特殊方式的存在源于我国上市公司特有的所有制结构。投资者在判断此类事件对上市公司的影响时，应注意股权划转后公司如何真正实现结构调整、提高企业的市场竞争能力。②股权有偿协议转让。这是一种最常见的股权存量变更形式。相关案例如上海房地（集团）公司出资1.79亿元，受让上海纺控集团持有的金丰投资6478万国家股（占全部股本的74.69%） ；上海上实（集团）有限公司出资1.1亿元，受让上纺工业经营公司持有的上实联合3043 万国家股（占全部股本的29%） 。股权有偿协议转让的特点是重组力度大，有助于突破行业、部门、地区界限，在更大范围内优化配置资源，并伴随着大股东更换、董事会和经理层改组等，往往使公司经营和主营业务大幅度调整，甚至改变公司名称等。③股权抵押拍卖。如ST棱光第一大股东恒通集团分别于1999年8月27日、2000年1月20日和2000年4月10日，三次将其持有的4400万股棱光法人股在上海拍卖行拍卖，终因无人举牌应价而流拍。再如名流投资有限公司通过竞拍，拍得湖北省国投持有的幸福实业控股权（占总股本的19.18%） 。股权抵押拍卖通常带有强制被动执行的性质，需要法院民事裁定书及协助执行通知书作为股权过户的依据。

2.股权增量融资。

（1）股权增量融资的概述。股权增量融资也称增资扩股，是权益性融资的一种形式，是股份公司和有限责任公司上市前常用的融资方式。这是企业为了发展的需要，筹集更多资本金，改善公司的股本结构，用扩大企业股本增加资金进行的一种融资方式，这种融资方式一般是企业在成长期和快速发展时所使用的筹资方式。上市公司的增资扩股是通过向社会公众或者特定投资者发行股票，使新股东投资入股或原股东增加投资扩大股权，募集资金，从而增加企业的资本金。非上市公司采用增资扩股融资方式，就是通过增加股份或者增加出资，吸引直接投资者的资金，筹集企业发展中所需要的资金。

按照资金来源划分，企业的增资扩股可以分为外源增资扩股和内源增资扩股。外源增资扩股是以私募方式进行，通过引入国内外战略投资者和财务投资者，增强公司资本实力，同时，引进国内外先进的现代企业管理理念和经营机制，改善公司治理结构，扩大经营规模，实现公司的发展战略和行业资源的整合。内源增资扩股是通过原有股东加大投资，使股东的股权比例保持不变或者发生一定的改变，增加企业的资本金。

对于有限责任公司来说，增资扩股一般指公司增加注册资本，原股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资，如果全体股东约定不按照出资比例优先认缴出资的，则由新股东出资认缴，使企业的资本金增强。对于股份有限公司来说，增资扩股指企业向特定的对象发行股票募集资金，新股东投资入股或原股东增加投资扩大股权，从而增加企业的资本金。

总之，增资扩股是企业改制重组中常用的一种扩大股本和融资的有效方式。

（2）股权增量融资的作用。①提高公司的信誉。股权增量融资能够扩大公司的股本规模，提高公司实力及影响力，降低资产负债率，优化资本结构，有利于提高公司的信誉度。②减少还本付息的压力与风险。增资扩股是利用股权筹集资金，所筹集的资金属于自有资本。与债务资本相比，一方面它能够提高企业的信誉和借贷能力，对于扩大企业的生产规模、壮大企业实力具有重要作用；另一方面股权融资没有还本付息的风险，资本始终存在于公司，除非公司破产。③为公司引入技术与管理方面人才。增资扩股融资时投资者可以现金投入，也可以设备投入，还可以专利技术、商标权等知识产权作价入股，同时，也可以吸收技术和管理方面的人才入股，从而使企业可以获得需要的先进技术、设备与管理人才，与筹集资金模式相比，更能使企业尽快形成生产经营能力。④增加公司的现金流。通过增资扩股不仅增加公司的净资产，同时也增加了公司的现金流量，有利于公司加大固定资产的投资，提高企业的产能、销售收入和净利润，加快企业的发展，为上市创造条件。

（3）增资价格的确定。增资扩股是企业重组的一项经常性的工作，而增资对价直接关系到企业与股东的利益。企业改制重组中，股权增量融资的定价通常有以下几种做法：①以原始出资价格认缴。以原始出资价格认缴是指公司增资时股东认购价格与公司设立时出资价格相同，没有溢价认缴。公司若是股份有限公司，则每个股份认缴价格为一元；若是有限责任公司则每一元注册资本认缴价格为一元。这种方式多用于对原有股东增资或者为吸引核心技术骨干和管理方面的人才入股。②以公司净资产值认缴折算新增资本。以公司净资产值认缴折算新增资本是指公司增资时以净资产为定价依据，认缴价格可以是一倍净资产值，也可以是几倍净资产值。这种增资定价方式可以对原股东也可以对外部股东，外部股东大多是机构投资者，根据不同的增资对象确定增资定价，最终折算成新增资本。③以协商定价方式认缴。以协商定价方式认缴就是根据企业目前的盈利情况、行业地位、上市可行性以及未来的发展等因素确定增资认缴价格。当然，协商定价也会采用可比估值法定价作参考，综合分析后，确定一个合理的市盈率或者对价比例。这种方式在企业上市前进行私募股权融资时普遍采用，募集的对象也主要是机构投资者。通过股权的增量融资可以扩大企业的资本金，也相应地提高了净资产，满足了企业生产经营的资金需求，为改制上市做准备。

（4）股权增量融资的程序。股东大会作出增加股本的决议，并实施以下程序：①确定融资数量。企业在生产经营过程中出现资金不足时，利用增资扩股的方式引入新的投资者筹集资金，扩大企业的生产规模。在增资扩股融资前，应根据企业发展需要确定所需资金的数量，准备出让给投资者的股份比例，以便顺利地进行股权增量融资。②寻求投资者。当企业确定了筹集资金的数量及出让的股份比例后，首先应编写融资商业计划书，商业计划书是企业筹集资金的重要文件，计划书描述了企业的经营情况、财务情况以及对资金的需求状况，同时，对资金的未来使用方向和投资回报也要明确。对于资金的需求状况，要有科学的分析和预测，要有财务数据支持，不能随意设定，这也是投资者最为看重的。其次应向投资者宣传企业，使投资者更多地了解企业的情况，这类似于企业上市融资前的“路演”。企业应该准备一份图文并茂的PPT版本的商业计划书，演讲者应该在项目推介前对演示文本进行演练，掌握时间、节奏与文思脉络，从而展现自己的优势，吸引投资者。企业所寻求的投资者主要包括机构投资者和自然人。机构投资者投资行为较为规范，具有较强的资金实力，可以进行组合投资、分散风险，并实行专业化管理。机构投资者主要有境内外基金公司、投资公司、上市公司以及风险投资公司等。机构投资者又分为战略投资者和财务投资者。③对企业调查评估。企业的融资方案通过了初步筛选，投资者就开始对企业进行详细的调查和评估，调查评估对象包括当前产品的订单、未来项目发展、管理层能力、财务状况、资金投向、政策法律因素等。如果企业是上市前的增资扩股，中介机构已为企业提供的尽职调查报告、审计报告等都是投资者的重要参考依据，投资者会委托专业机构在对报告“相信”的基础上，对企业的财务、法律等方面的内容进行复核。④协商投资事宜。投资者对企业进行评估后，就要与企业协商一些投资事宜，如在投资金额、投资方式、认购价格、认购方式、股东的权利和义务等方面进行协商谈判。在这一阶段，投资者与企业作为两个独立的利益主体，都希望自己利益最大化。因此，此过程是双方利益平衡、互惠互利，有时也是讨价还价的过程，经过协商谈判双方达成一致。⑤签订投资协议。企业与投资者就投资的有关事项协商谈判完成后，便可以签订投资协议。重点是出资方式和期限，对于采用实物、知识产权、土地使用权投资的定价要公平合理，必要时可聘请资产评估机构来评定，企业上市前多为现金投资。双方签订的投资协议中，还应该明确双方的权利、责任以及投资收益等。⑥缴纳资本并验资。如果投资者以现金方式投资，按照《公司法》规定，有限责任公司增加注册资本时，股东认缴新增资本的出资，按照公司法设立有限责任公司缴纳出资的有关规定执行。股份有限公司为增加注册资本发行新股时，股东认购新股应当按照《公司法》中设立股份有限公司缴纳股款的有关规定执行。股东缴纳出资后，必须经依法设立的会计师事务所验资并出具证明。⑦办理增资登记手续。公司增加注册资本，应当修改公司章程，依法向工商行政登记机关办理变更登记手续。(www.xing528.com)

（5）企业增资扩股融资商业计划书。企业增资扩股融资商业计划书是一份全方位描述企业发展的文件，是企业素质的体现，是企业拥有良好融资能力、实现跨越式发展的重要条件之一。一份完备的商业计划书，不仅是企业能否成功融资的关键因素，同时也是企业发展的核心管理工具，是全面展示企业目前状况及未来发展潜力的文件。可以说，商业计划书就是企业融资的名片，是消除投资者疑虑的重要文字材料，起着敲门砖的作用。增资扩股融资商业计划书的内容一般应包括：公司概况、增资扩股的情况说明、市场分析及公司竞争优势、筹集资金的运用、财务分析、风险分析与控制、管理团队、联系方式。

（四）股权重组中应当注意的问题

但在实际工作中，不少企业既搞股权存量转让又搞引进战略投资者的增量融资，两方面加起来占总股本的比例很大，引起公司股权较大幅度的变动；有的个别公司则抱着“捞一把”的思想，利用公司上市后股权增值的所谓题材，通过高溢价对外出售股权；个别企业以上市为名，以引进战略投资为幌子，搞非公开发行，触犯法律法规。这些都给公司上市带来负面影响，因此，企业在上市前的股权重组必须坚持三个“一定”原则，即“比例一定要适当、价格一定要合理、程序一定要规范”。

1.股权重组的比例。企业上市前股权重组，不管是股权转让还是股权融资，都要把握“量”的尺度，比例一定要适当，将股权变动的比例控制在合适的范围内。原则上，我们认为不宜高于20%。如果比例过高，造成改制企业股权发生重大变更，可能会对企业上市产生一定影响。

2.股权重组的价格。股权重组时，价格一定要合理，充分权衡新老股东的利益。既要防止低价转让或出售，侵害出让方利益，又要防止大股东利用实际控制权随意提高转让或出售价格，侵害受让方利益。此外，同一次增资的折股比例应一致，要体现“公平”原则，并且尽量采取现金出资的方式。

3.股权重组的认购程序。在股权重组的认购程序中，重点需要注意入股资格的确定以及增资扩股的程序这两方面的问题。

（1）入股资格的确定。增资入股时间不同，对股东资格要求不同。绝大部分企业要在改制前进行增资扩股，如果对象不是原有股东，除企业公司章程另有约定外，应征得全体股东的同意，方能取得增资入股的资格。《公司法》规定，有限责任公司增资时股东有优先购买权。对于股份有限公司增资，《公司法》中没有明确规定原有股东的优先认股权，但对相关程序有严格要求。我国的产业政策对于一些特定行业投资人有特殊的要求，企业在引进战略投资者时要充分了解和把握。

（2）增资扩股的程序。企业无论在改制前还是在改制后增资扩股，都必须履行法律法规要求的表决程序，有限责任公司须经过股东会表决通过，股份有限公司需通过股东大会决议。虽然法律法规取消了新股发行间隔1年以上的限制性规定，但同时提高了禁售期要求。发行人在股票首次公开发行前12个月内进行增资扩股的，新增股份的持有人自持有新增股份之日起的36个月内，不得转让其持有的该部分股份。现实中，许多企业运作不规范，不重视认购程序，认购人对锁定期新规定不了解，极易形成法律纠纷，产生信访举报，影响企业上市工作。

4.股份制改制。国内企业进入国际资本市场融资，首先是要确立公司组织形式为股份公司。企业发起设立或改制为股份公司并成功地在海外证券交易所上市，还要依据国内及上市所在地的法律法规，而且这些法律法规在不同时期还有某些变化，这将直接影响到公司的组建和上市工作。

下面将对股份公司的组建及相关问题进行介绍：

（1）股份制。股份公司经营的产品和劳务是商品，股份公司的产权也是商品，因为它已随着股票上市而不断发生产权和股权的交易，所以公司除经营它的商品产品或劳务之外，也要进行资产的经营。进行股份制改造是社会资金的重新组合、企业产权的变革，因此也必然引起责权利的再分配。

（2）我国股份公司设立的方式。股份公司的设立分为新设和企业改制两种形式，新设又有发起设立与募集设立两种方式。①发起设立：发起设立是发起人认购公司首次（设立时）发行股份而设立公司的一种方式。这种设立方式无需制作认股书，无需向社会公开募集股份，无需召开创立大会，设立程序比募集设立简单。②募集设立：募集设立是发起人认购公司首次（设立时）发行的部分股份，其余股份向社会公开募集或者向特定对象募集而成立公司的一种方式。这种方式比发起设立方式复杂，向社会公开募集的，要实行公开募股和召开创立大会的程序。

（3）企业重组基本模式。①整体上市模式。发起人企业不进行资产调整，原企业整体上市，此种模式是用于下列条件：一是新建的企业或社会负担较小的老企业；二是资产相关性大、业务单一；三是非经营性资产有一定盈利能力。②分立模式。原企业集团把经营性资产及相关的负债和权益投入拟上市公司，剥离非经营性资产。被剥离资产若有较强盈利能力，一般应重组成新的法人主体，原企业撤销；否则就保留原企业法人地位，对拟上市公司控股。使用条件为：一是大而全性质的大型国有企业；二是资产相关性不大；三是上市公司不承担非经营性资产。③合并模式。该模式是原企业通过购买或股权交换方式取得对另一个企业的控股地位或另一企业的全部资产，成立股份公司，被收购企业成为原企业的附属公司或被撤销；也可新设立股份公司，纳入两家以上企业的资产，原有企业全部撤销。适用于：一是原企业规模小，但相对独立，业务联系紧密；二是各企业有自己的优势，在行业中有一定的影响；三是单个一家企业规模小，无法满足上市的要求。

5.主体资格。通过改制重组，发行主体成为依法设立且合法存续的股份有限公司，注册资本已足额缴纳，发起人股东用于出资的资产权属转移手续已办理完毕，资产权益不存在重大权属纠纷。

在改制重组中，对主体资格应该重点关注在股份制改造后业绩是否可以连续计算，要达到业绩连续计算，有限责任公司就要按账面净资产折股整体变更为股份公司，公司最近3年内主营业务及董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变化。

公司的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策；公司的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的本公司股份不存在重大权属纠纷。

6.公司的独立性。使发行主体具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。与主营业务相对应的资产应该完整地进入股份公司，如土地、在建工程、商标等资产都要进入拟上市公司。

发行主体的人员独立主要表现为高级管理人员不得在控股股东、实际控制人控制的其他企业中担任除董事、监事以外的其他职务。

公司的财务独立主要表现为独立的财务核算体系，独立作出财务决策，具有规范的财务会计制度。

属于生产经营企业的，应具备独立的研发、生产、销售系统，无法避免的关联交易必须遵循市场公正、公平的原则。企业与控股股东及其全资或控股企业不应存在同业竞争，如果存在同业竞争，可以吸收合并或股权收购及资产收购方式置入拟上市公司，也可以通过出售企业股权、清算注销等方式予以解决。

7.规范运行。应当建立健全股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书制度。

公司的董事和其他高级管理人员符合法律、行政法规和规章规定的任职资格，且不存在下列情形：①被中国证监会下达证券市场禁入措施尚在禁入期；②最近36个月内受到中国证监会行政处罚，或者最近12 个月内受到证券交易所公开谴责；③因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被中国证监会立案调查，尚未有明确结论意见。

公司的内部控制制度健全且被有效执行：①最近36个月内违反工商、税收、土地、环保、海关以及其他法律行政法规，受到行政处罚，且情节严重；②涉嫌犯罪被司法机关立案侦查，尚未有明确结论意见；③严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。

8.财务与会计。《首次公开发行股票并上市管理办法》中规定的财务条件：①最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；②最近3 个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元，或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3 亿元；③发行前股本总额不少于人民币3000 万元（如果是创业板上市发行后股本总额不少于人民币3000万元） ；④最后一期末无形资产（扣除土地使用权后）占净资产的比例不高于20%，而创业板对企业无形资产占净资产的比例没有规定；⑤最近一期末不存在未弥补亏损。