如何选择证券交易所和上市板块

（一）选择合适的证券交易所及上市板块的重要性

我国企业境外上市主要选择香港联合交易所、美国 NYSE 和 NASDAQ，然后是新加坡SGX，在英国LSE、日本TSE 也有少量中国公司上市，同时，德国FSE、韩国KRX等也加大了对吸引中国公司上市的宣传力度。来自中国证监会的统计数据表明，我国境外上市企业从1993年的6家增加到2014年1月的188家。

不同的证券交易所和不同的上市板块在上市条件、上市程序及在相关领域内的影响等方面的情况不尽相同。事实上，证券交易所及上市板块的选择对于企业上市的成功与否以及上市后企业的发展都有着重要影响。对于希望境外上市的国内企业而言，如何选择适合企业发展战略和自身条件的境外证券交易所上市？上市类别和板块如何选择？这些都是企业走向国际化发展需要面临的重要战略问题，对国外主要证券交易所上市要求的了解有利于企业更好地选择融资策略。

因此，对不同国家资本市场进入要求的了解有利于志在国际化发展的企业管理层制定适合企业自身发展特点的权益融资策略，拟赴境外上市的企业需要对各主要上市地的上市规范等相关问题有着清晰的认识和判断。

（二）选择合适的证券交易所及板块的影响因素

在经济全球化大趋势下，影响我国企业科学、合理地选择上市场所的主要因素包括发行上市条件、发行审核上市便利性、发行上市费用、募集资金能力以及风险等。

1.发行上市条件。事实上，由于各个国家和地区在法律、会计准则等方面存在差异，部分发行规则条款不具有可比性，一些财务指标也不能够换算成统一指标进行比较，但总的来说，美国纽约证券交易所、香港联合交易所主板及纳斯达克全球精选市场发行上市的条件最高，与之相匹配的公司为世界知名的、盈利能力强且经营稳健的大型企业；其次是纳斯达克国内精选市场与上海证券交易所，与之相匹配的公司为盈利能力强的大型企业；香港创业板、新加坡主板及深圳中小企业板发行上市条件较为适中，相匹配的公司为中小规模的企业；纳斯达克资本市场对盈利能力要求较低，其更关注企业未来是否具有广阔的前景，相匹配的公司为具有高成长性的企业；新加坡创业板发行上市条件最低，与之相匹配的公司一般为小规模企业。

2.发行审核上市便利性。就发行审核上市的便利性来看，上市进度作出准确规划，即使在通过核准之后也不知道何时能够发行。在高度崇尚自由竞争的美国市场，采用的是发行审批和上市审批相分离的制度，即发行审批权和上市审批权归不同机构所有，发行审批权归美国证券交易委员会（SEO） ，而上市审批权归交易所。审批公开发行申请基本上采用注册制，遵循形式审核原则，上市审批的程序简单，时间也很短，而且可以与发行申请同时进行。由于相关的要求非常明确，并且美国证券交易委员会和交易所都不对内容的真实性进行实质审核，因此，发行审核便利的优势非常大。但是，尽管程序简单，但符合美国市场信息披露要求的难度较大，成本也比较高。新加坡和香港这两个新兴市场都采用了发行和上市一体化的制度，发行审批也基本采用形式审核原则。只要申请公开发行股票的公司通过审核，也就同时获得了在交易所上市交易的许可。另外，证券市场主管机构都把发行上市的审批权留给了交易所，由交易所根据上市规则等决定其是否上市。一旦同意上市，就被许可公开发行。在这种制度下，交易所拥有比较大的自由裁量权。

3.发行上市成本。一般来讲，发行上市成本的构成因交易所不同而略有差异，但主要有：①中介机构的费用。包括证券承销费用、会计师费用、律师费用、资产评估费用、财务顾问费用或保荐费用等。②上市费用及交易所费用。主要包括网上发行费用、交易所上市初费和年费等。③推广辅助费用。主要包括印刷费、媒体及路演的宣传推介费等。

上述三项费用中，中介机构的费用是发行上市成本高低的主要决定因素，其金额的变化直接决定了上市成本的高低；其余两项费用由于在整个上市成本中所占的比例不大，对上市成本的影响较小。

对于境内市场来说，按照中国证券监督管理委员会1996年发布的《关于股票发行工作若干规定的通知》 （证监会［1996］ l2号）规定，境内市场承销费一般不得超过融资金额的3%；会计师、律师、资产评估师和保荐机构的费用目前没有明确的标准，主要由发行人与相关机构协商确定。其他交易所费用、上市初费、年费及推广辅助费用等主要由发行人、承销商与相关机构协商确定。总体而言，按照目前发行费用的收费标准，我国境内发行上市的总成本一般为融资金额的5% ～8%，与境外资本市场相比处于较低的水平。

4.融资能力。企业上市的主要目的就是为自身发展募集资金，所以，融资能力是选择交易所的一个至关重要的参考指标。经验表明，选择在境内交易所首次公开发行上市的企业数量最多，其次是香港、新加坡、美国：在香港的总筹资额最高，其次是境内A股、美国、新加坡；美国、香港主板平均募集资金额最高，其次是境内A股和新加坡市场。从发行市盈率来看，深圳证券交易所中小企业板相对较高，紧随其后的就是境内上海证券交易所和美国纳斯达克市场，新加坡市场的市盈率最低。从投资分析的角度而言，市盈率越高，投资风险越高；但对企业即被投资方来讲，市盈率高则说明市场对于自身的认同度高，且能募集到更多的资金。通过比较中国企业上市的市盈率与市场可以得出，除大陆市场外，香港市场对内地企业认同度最高，比较容易募集到更多的资金。

（三）选择证券交易所及上市板块的方法

上市规则是交易所选择拟上市公司并与其维持长期关系的重要契约。交易所通过交易技术和交易规则提供差别服务，同时，交易所按上市要求对上市资源进行分类选择，并根据上市规则进行持续监管，在追求交易所收益的同时保护投资者的利益。通常情况下，交易所交易费用会显著影响上市公司对交易所的选择，交易所的上市标准可以反映其信誉质量，通常情况下，企业倾向于选择信誉较好的交易所。

1.上市方式的选择。选择海外上市的可以是未上市公司也可以是已经在本国或其他国家上市后再次寻求上市的已上市公司。对企业而言，寻求不同地区交易所上市可以增加企业股票的流动性和企业知名度；而交易所也愿意提供第二上市吸引优质公司资源。根据公司是否已经在其他国家或地区交易所上市，可以分为首发上市与第二上市。首发上市指企业本次申请上市前从未在任何证券交易所上市，第二上市指企业已经在交易所上市后在国外其他交易所寻求再次上市。对大型成熟企业，一般已经在本国交易所上市，通常为了寻求更多的融资渠道或扩大企业在将进入的外国市场的知名度而选择再在某国外交易所上市。交易所对本地首次上市公司的要求一般与本国公司上市相差不大；对已经在其他国家或地区交易所上市，在本地交易所寻求第二上市的公司而言，一般参照其已上市地要求或有更高的准入标准，但多数证券交易所会在费率上对寻求第二上市的公司有优惠。

企业选择交易所上市时面临的第二个问题是上市板块选择，即主板上市还是创业板上市。通常情况下，主板市场的上市条件较严格，费用较高，但有更大规模的投资者基础和更好的广告效应，创业板上市要求较为宽松，而且为特定行业（如高科技行业、风险行业）或很难达到主板上市条件的企业提供了一个很好的融资平台。企业可以根据其所处行业及发展阶段，参照不同上市板块的上市要求选择适合板块。

2.上市要求的分类。在确定了适当的上市板块后，就需要选择适合的上市标准，多数证券交易所提出了不同的上市标准以方便不同行业和规模的企业选择。如加拿大多伦多交易所就直接将上市公司按行业划分为工业（一般行业）、采矿业和油气行业，然后对不同行业企业提出不同的上市标准。而其他多数交易所则提出具有不同侧重点的上市标准，由公司根据自身特点选择适用。由于各大证券交易所划分为不同板块和类别，对应的上市标准也较为复杂，为了对不同交易所的上市条件进行横向比较，本文全部选择交易所主板首次上市的标准进行比较分析，德国FSE选择的是一般标准。

经过对不同交易所具体上市条件的分析和整理，可以将其分为五类：①规模条件，包括三种形式，一是基于会计数据的规模条件，包括企业的总资产、净资产、股本或净有形资产；二是基于市场价值的规模条件，主要是企业股票市值；三是基于企业现金流量的补充要求；②盈利能力条件，通常规定了企业近三年的利润、销售收入或净资产收益率的下限。③公众股东要求，为了保证公司股票的流动性，对公众股东占公司股东的最低比例、公众股东人数、公众股东持股市值提出下限要求。④发行要求，包括本次公开发行的比例、市值及面值要求。⑤其他规定，如公司最低经营年限要求、财务报告审计要求等。对上市要求的分类如下图所示。

3.各主要交易所上市标准的比较。各交易所的上市标准不尽相同，下面对纳斯达克证券交易所（NASDAQ） 、纽约证券交易所（NYSE） 、香港联合交易所（HKSE）、伦敦证券交易所（LSE）、新加坡证券交易所（SGX）、法兰克福交易所（FSE）等主要证券交易所的上市条件进行比较。(www.xing528.com)

从上市标准的类型来看，在上述6 家交易所的上市标准中，美国NYSE、NASDAQ和香港HKSE均选用的是多元标准，不同标准的差异主要表现在对盈利和规模条件中特定类别的侧重上。盈利标准着重于企业的盈利能力，在达到一定的盈利能力标准后，企业规模要求可以适当放宽；类似的，规模标准则看重企业的规模方面，在以市值、总资产或权益资本计量的企业规模达到一定程度后，对企业盈利能力的要求可以放松；此外，还有交易所提供了现金流量条件作为补充要求。英国LSE、德国FSE及新加坡SGX的上市要求相对较简单，它们都只提供了相对较低的盈利或规模要求。

从内容上看，各交易所标准基本上都包括了“规模”、“盈利”和“股权分布”等几个部分。盈利能力要求主要对拟上市公司最近1～3年的利润、销售收入提出下限要求，金额差异很大，而且多结合企业规模综合考虑。规模要求主要针对企业总资产、股东权益或市值或结合某几个规模项目综合规定。如果企业规模足够大（总资产、股东权益或市值），盈利要求就可以放宽；如果企业盈利能力很强，则规模稍小一些也可以；如果盈利能力一般，而现金流量等情况很好，也可以选择含现金流量要求的标准。

从规模标准来看，美国NYSE要求的公司规模最大，但NYSE的规模标准只考虑了企业市值，上述6 家交易所多数选择市值作为规模指标，NASDAQ则选择了总资产、股东权益或市值，而FSE则规定了权益资本下限。盈利标准主要考虑的是企业近1～3年的利润或销售收入，NYSE的盈利要求也远远高于其他交易所。

除规模和盈利要求外，交易所还会从股东人数、股票市值、比例等方面对上市公司可供交易的股票提出要求。因为浮点数的大小直接影响股票的流动性，如果流通在外的股票过少，一个大的订单就可能极大地改变现有的股份交易数量，从而带动股价上涨或下跌。各大交易所均要求公众持股至少占已发行股份的25%以上，列表中除LSE和FSE外还有最低市值要求及持股一定标准以上的公众股东人数要求。公众股东要求一般在300 ～5000 人之间，最高的是NYSE，要求在5000人以上。香港联交所还规定了上市证券占已发行股本的比例下限，且要求不得折价发行。德国FSE对发行市值和股数提出了下限要求。美国NYSE、NASDAQ还规定了发行股票的最低面值要求。

需要注意的是，交易所对发行股票面值和股数的规定对企业上市决策并没有实质影响。此外，多数交易所对企业持续经营状况也提出了要求，多数交易所要求企业经营年限至少3年，但由于多数盈利标准均是对近3年利润或销售收入的要求，该要求也没有实质影响。香港HKSE还要求企业近3年管理层大致不变。有些交易所，如本节没有包括的澳大利亚ASX、日本TSE和韩国KRX还要求企业近3年财务报告须经审计，并且为无保留意见。从各项标准综合来看，美国NYSE的上市要求均是最高的，这为其在国际资本市场树立了良好的声誉，帮助其吸引和选择了优质的上市公司资源。

通过对中国企业境外上市主要证券交易所上市规范的比较分析，我们可以看出，证券交易所在选择和吸引上市公司资源时，通过上市板块的划分，可以将拟上市企业进行初步归类，然后再提出差异化的上市标准供不同企业选择适用，通过将不同的企业规模指标与营业利润和销售收入等盈利指标结合使用，可以在不同规模或盈利能力的企业中选择较优的企业上市。

4.上市地点选择的策略。各个市场都有一些偏好和特点，如果错选上市地点，将损失很大。在选择上市地点时，至少要从以下六个方面进行深入考虑：

第一，要分析各资本市场的行业偏好。以房地产为例，香港由于土地资源匮乏，房地产行业一路看涨，房地产行业上市就应该去香港，而不能去把房地产看作夕阳产业的美国市场。如碧桂园选择在香港上市，迅速蜕变为全国性公司，还带动了20 余家区域性企业在香港成功上市；再如互联网行业，基本选择去美国，即使企业亏损，美国市场对此有深刻理解，也能给予企业较高估价，如去年12月在美国上市的优酷网，一直亏损，但在美国上市却受到追捧，IPO融资达到2.03 亿美元，上市当天股价就高开，股价达到27 美元，市值达到27.6亿美元。这类企业一般不能选择看重资源性企业的多伦多市场及看重传统产业的新加坡市场。

第二，要考虑上市条件和监管标准。适合的才是最好的，一般民企，如果去执行最严格监管标准的纽交所，不一定是最佳选择。《萨班斯法案》 （由美国国会于2002年通过，该法案的另一个名称是《公众公司会计改革与投资者保护法案》，法案的第一句话就是“遵守证券法律以提高公司披露的准确性和可靠性，从而保护投资者及其他目的”）要求上市公司完善的内控体系，成本很高。

第三，要考虑上市费用与融资效果的匹配。投入产出比，是必须要计算的。上市费用一般包括支付给交易所的首次上市费用以及每年的年费，雇佣财务顾问公司、投资银行、会计师事务所、境内外律师等费用。以首次融资额计算，境外上市费用一般在10%以上，有的高达30%以上。如果融资效果不好，而有些费用是固定性支出，以及上市后每年的固定开支，这对企业都是一个巨大的负担。2006年8月9日，肉制品市场占有率排名国内市场前三的大众食品主动从香港联交所退市，交易惨淡，价值被低估，企业每年还要为此支付大额维护成本，是其退市的重要原因。随着境内很多国有或具有垄断性质的蓝筹股涌入，香港的投资者更青睐于这些大盘股，而没有亮点的民企往往受到冷落，交易低迷。

第四，要考虑市场认可度与企业形象的提升。我国企业到境外上市的时间短，境外投资者往往因为不熟悉无法充分认识到境内企业的潜力，导致市值被低估，最明显的就是同济堂，美国投资者对中药产业的价值，是很难有较高的认识的，如电影《刮痧》反映的美国人对中药和中医是不太认可的，这就是悲剧的地方，2011年，同济堂选择从美国股市主动私有化方式退市，如果同济堂选择对中医药认可的香港股市，或许结局将不太一样。与此同时，企业还要根据自身的产业，寻找到能最大限度提升企业形象的资本市场，一般来说，在香港上市，对外部形象的提升，可能会优于马来西亚、澳大利亚等市场。

第五，企业选择上市地也往往受到一些偶然性因素的影响，如投资商或其他咨询机构对某个证券市场熟悉，可能会推荐一些企业去上市，也可能恰好某些证券市场正在大力推动国内企业到该交易所上市，有的企业机缘巧合成为了第一家登陆的企业，受到特别关照。

第六，上市地选择还要考虑政治风险。中美关系的变化可能会影响到部分在美上市的国资背景的公司，负责评议中国在美上市企业问题的专项调查委员会副主席达马托就对“在美上市国有企业与军工集团的关系”表示关注，并指出美国监管机构应该搞清楚这些上市公司是否支持了军工集团的发展。再如日本，由于中日关系的敏感性与波动性，一般企业是不会首选日本作为上市地的。从监管特点来分析各个市场，与中国内地侧重的是上市前的审查与审批相比较，香港强调的是合规性，美国市场则强调完全披露信息的原则，而英国监管部门关注的是道德观，即不容忍行为的结果带有破坏性，否则就不符合市场规则，伦交所首席执行官认为这种关注行为的监管框架是非常强大的。

四个主要境外市场上市相关因素的比较表

若结合境内的上交所和深交所进行全面考量的话，选择境内外不同的交易所可谓各有利弊。因此，企业一定要权衡利弊，相机抉择，尽可能地以最少的成本筹集到尽可能多的资金以供利用。企业要认识到，上市只是寻求发展的途径之一，并不是唯一的途径，也不是所有的企业都适合上市。如果为了上市而上市，其结果可能给企业带来危害。企业上市之前必须慎重考虑以下问题：企业是否急需通过上市获得资金；企业是否需要外币资金：企业是否有意拓展境外市场；公司是否需要不断从二级市场配股集资；是否希望尽快实施股权激励机制以吸引人才；是否有意引进国际知名战略投资者或风险投资基金；上市成本占筹集资金的比重；审批及操作的可行性等。除此之外，具体上市时间和上市交易所的选择对拟上市企业来说也非常关键，并非所有的交易所都适合所有的企业，也并非某个交易所只适合特定类型的企业。企业应根据自己的规模、所处行业、拓展领域及证券交易所的特点等因素综合考虑，选择适合自己的交易所。

一般而言，剔除审核时间、产品出口等不确定因素外，自身规模较小、募集资金较少的中小企业，从前期发行上市的风险费用、发行上市总费用、发行上市后的维护费用、市盈率、市净率、首次公开发行募集资金额、再融资难易度、文化差异度的角度出发，应选择境内中小企业板发行上市；从考虑股份出售限制时间、实现最快流通的角度出发，则可以注册离岸公司，选择伦敦创业板、香港创业板或新加坡主板发行上市；自身规模较小、具有高增长潜质的企业，从投资者偏好、市盈率、首次公开发行募集资金额的角度出发，应选择美国纳斯达克资本市场发行上市；自身规模较大、募集资金较多的大型企业，从市场的交易投资状况、市场容量、资金充沛的角度出发，应选择境内A股市场、香港主板、美国纽约证券交易所、纳斯达克国内精选市场发行上市。

当然，以上只是从一般意义上对选择上市交易所进行的介绍，具体的上市路径应结合企业自身的特点进行选择。知名的交易所带来的可能是企业地位和档次的提升，也可能是更大的风险与灾难。如果只图虚名而不切实际地盲目选择不适合自身发展需要的上市地点，反而会酿成苦果。