存托凭证（DR）成功上市

（一）存托凭证（DR）上市的基本含义

所谓存托凭证，即 Depository Receipts，简称“ DR” ，又称存券收据或存股证，是指发行公司为使其所发行的证券在另一国证券市场流通，而委托其所在国的中间机构——一般为银行，称为受托银行或保管银行——并授权该中间机构转委托外国的存托机构在当地发行代表该证券的存托凭证，境外存托机构根据委托在其所在国申请并操作存托凭证在外国证券交易所或柜台市场交易。例如，股票型存托凭证，即为某国的公司为使其股票在外国流通，将一定数额的股票委托某一银行保管，由该保管银行转委托外国的存托银行在当地发行代表该股份的存托凭证，之后存托凭证便开始在外国证券交易所或柜台市场交易。

存托凭证的当事人包括发行人公司、保管机构、和境外的存托银行、证券承销商及投资人。从投资人的角度来说，存托凭证是由存托银行所签发的一种可转让股票凭证，证明一定数额的某外国公司股票已寄存在该银行在外国的保管机构，而凭证的持有人实为寄存股票的所有人，其所有的权利与原股票持有人基本相同。

存托凭证按发行地域分类，分为向单一国家发行的存托凭证和同时向多个国家发行的存托凭证。单一国家发行的存托凭证，如新加坡存托凭证（SDR）和美国存托凭证（ADR）等；而如若发行范围超出一个国家，则为全球存托凭证（GDR） 。

（二）存托凭证（DR）的发展历程

存托凭证最早于1927年出现在美国。美国法律为了保护国内投资者的利益，规定法人机构以及私人企业的退休基金不能投资美国以外的公司股票，但对于外国企业在美国发行的DR则视同美国的证券可以投资。ADR上市方式，在一定程度上减少甚至消除了诸多的交易不便，如高额交易成本、交割拖延以及中国交易所带来的不便。ADR的这些特点使得它便利于美国投资者购买非美国证券，并使非美国公司的股票可以在美国交易，解决了由于美国与境外证券交易制度、语言、惯例、外汇管理等方面的差异所造成的交易上的困难。因此，DR成为各国企业境外上市的重要形式，是外国公司在美国市场上筹资的重要金融工具，同时也是美国投资者最广泛接受的外国证券形式。

世界上第一张ADR出现于1927年，由摩根银行发行。至1961年，共有150家外国公司在美国发行了ADR，而到1978年，在美国发行的ADR的数量则达到400个。20世纪80年代以后，由于美国金融管制的放松，ADR数量大增，到1996年，已经发行了1301 个ADR。1996年，在这1301 个ADR 中，只有426个可以在美国证券交易所、纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所的系统挂牌交易。当年的交易金额达341亿美元。此外，也有部分ADR在纳斯达克以外的场外交易市场上流通。

（三）美国存托凭证（ADR）的种类

1.第一级ADR，即柜台交易市场交易ADR。第一级ADR是在美国柜台市场（OTC）和美国之外一些国家的交易所交易的存股证。它是一家公司进入美国或非美国资本市场最简单的方法之一。在目前市场中交易的20 900种DR计划中，绝大部分都是以一级ADR的形式安排的。

2.第二级ADR，即挂牌上市ADR。第二级ADR是挂牌上市的ADR，它在美国全国性证券交易所——纽约证交所、美国证交所和纳斯达克证交所——注册登记并挂牌交易。同第一级 ADR 相比较，美国证券法对第二级ADR的要求更加严格。但是由于它扩大了现有的股东基础，有利于进入更多投资者市场和朝着公开发行股票的方向迈进，因此第二级ADR的上市方式也常被一些大的跨国公司所接受。

3.第三级ADR，即公开发行ADR。第三级ADR，是指可以在美国公开发行股票筹资并在美国全国性证券交易所上市的存托凭证。因为涉及增资发行新股，美国证券法对第三级ADR的要求更为严格。但是由于它能从世界最大、流通性最好的资本市场筹集资金并更大限度地提高公司的知名度，因此第三级ADR也成为许多大公司的选择。

4.RADR，即144A规则下私募。由于美国联邦法律对证券发行有严格的注册和信息披露要求，许多外国公司因此不愿在美国资本市场发行证券。为此，美国证监会于1988年起草、1990年颁布实施了“144A规则” （即“在私募市场面向机构的证券再销售”），主要目的是吸引外国企业在美国资本市场发行证券，提高美国国内私募证券市场的流动性和有效性。

根据144A规则的规定，发行人可以发行不受美国证监会的注册和信息披露要求限制的证券，但这些证券只能在私募市场向QIB （Qualified Institutional Buyer，合格的机构认购者）发行并只能在 QIBs 之间交易，称为受限证券（Restricted Securities），即144A规则下的ADR。为便利此类证券的发行与交易，美国全美证券交易商协会（NASD）建立了具备交易和信息发布功能的电脑化PORTAL系统，该系统只有QIBs和一些合格的交易商和经纪人可以进入。这种证券的特点是，只要该外国公司按美国证监会的要求提供了有关信息，则该发行人可不向证券购买人披露财务信息，否则，发行人应购买人的要求对其业务性质、生产的产品和提供的服务及财务状况等作简要说明，这些财务信息包括可按发行人所在国会计原则编写、经审计的最近三年资产负债表和损益表等。144A规则的这一规定，通过减轻信息披露负担有效吸引了外国公司进入美国资本市场。

RADR是在美国不公开发行的美国顾此失彼凭证，它与其他形式的ADR相比，是对注册登记和呈交报告要求最低的集资手段。虽然它并不能进入美国公开市场，流动性比较差，但是由于它可以获得注册豁免，因此被认为是进入美国资本市场的良好跳板，能够为今后的公开发行铺平道路。

5.GDR，即全球存托凭证。全球存托凭证（GDR）是指上市公司根据存托协议将公司股份寄存在国外的银行，由后者发出单据作为寄存证明，这些单据即为全球存托凭证。通过买卖这些凭证，国际投资者可以间接投资该公司的股票。全球存托凭证是存托凭证按其发行或交易地点之不同，被冠以的不同名称。全球存托凭证（GDR）是一种只需发行一种证券，即可在多个市场同时集资的方式。在典型情况下，一次GDR上市包括了一个公开或不公开的美国发行以及按S规则的欧洲发行。

（四）境内企业选择ADR具体形式的依据

对于ADR不同形式的采用，中国境内企业应当根据其自身财务状况、美国证券交易委员会（SEC）的要求和目前企业股权结构状况作出不同选择。

选择ADR的形式，至少要注意综合考虑以下几个方面的因素：

1.对于多数B股企业来说，选择一级ADR或二级ADR都是可行的方式，这样一来发行公司利用现有的股东基础和境外筹资的经验，则它们的ADR更容易被美国投资者所接受。

2.对于美国投资者容易接纳的大型交通、能源基础设施及业绩良好的骨干企业则可以直接选择三级ADR在美国进行上市融资或首次公开发行。事实上，对于国际知名度高且业绩优良、运作方式接近国际惯例，而境外业务也较为丰富的其他类型的中国企业也是可以采取这种方式在美国上市的。

3.相反，对于那些国际知名度比较低，对国际资本市场筹资缺乏经验，但是业绩确实优良的国内企业，它们可以选择一级ADR的形式在美国上市。因为美国证券交易委员会对于这种情况的公司要求比较宽松，发行企业不必完全遵守美国证券交易委员会关于住处披露的要求，也不必改变公司已有的会计报表的编制方法。

4.而对于那些不打算在美国交易其证券，而只是希望在美国进行筹资的企业来说，144A规则下私募（即RADR）可以作为其在美上市的首选方式。

（五）境内企业发行与回流ADR的方式

1.ADR的发行。ADR的发行转换程序，基本可以用以下的ADR发行转换流程图进行表示：

注：（1）美国投资者通过其经纪人在美国证券市场买入发行公司存托凭证。

（2）若证券不能满足其购买要求，则美国做市商将通过存托银行增发ADR予以满足。

（3）美国做市商向境内证券商发出购买指令并在此项交易成功后通知美国存托银行。

（4）中国境内证券商在上海或深圳证券交易所购入股票并存入专户中。

（5）上海或深圳证券交易所执行境内证券商的交易指示，境内证券商向美国做市商发出成交确认，上海或深圳证券交易所将结果传送给上海或深圳证券中央登记结算公司。

（6）上海或深圳证券中央登记结算公司在正常的交收结束之后，按境内证券商的指示，以非交易过户的形式将股票交存托银行上海或深圳分行的保管专户。

（7）存托银行上海或深圳分行接受境内证券商的交收指令，与来自上海或深圳的证券中央登记结算公司的过户通知校对无误后，向存托银行发出收入股票及发行ADR的通知。

（8）美国存托银行通过美国保管信托公司的电脑联网将新发行的ADR存入美国做市商账户。(www.xing528.com)

2.ADR的回流。ADR的回流转换程序，基本可以用以下ADR回流转换流程图进行表示：

注：（1）美国投资者通过其经纪人在美国证券市场卖出发行公司存托凭证。

（2）若市场不能满足其要求，则美国做市商将通过存托银行取消 ADR的方式满足要求。

（3）美国做市商向境内证券商发出卖出指令并在此项交易成功后通知美国存托银行。

（4）中国境内证券商在上海或深圳证券交易所卖出股票并为存托证券转换设立专户。

（5）上海或深圳证券交易所执行境内证券商的交易指示，境内证券商向美国做市商发出成交确认，上海或深圳证券交易所将结果传送给上海或深圳证券中央登记结算公司。

（6）美国做市商将ADR退还美国存托银行。

（7）美国存托银行通知其上海或深圳分行收到ADR，并指示其对应的普通股票自保管账户中提出，转入境内证券商名下。

（8）存托银行上海或深圳分行指示上海或深圳证券中央登记结算公司自其保管账户中提出股票转入境内证券商名下并将细节通知境内证券商。

（六）中国境内企业发行上市ADR的具体程序

中国公司如果想以ADR方式进入美国资本市场，则它需要向自己信任的金融顾问或咨询公司征求意见，然后和本土的证券商、美国的存托银行、做市商和律师事务所组成一个ADR发行推动小组来统一领导，进而分工合作推动各项工作的顺利进行。

1.市场考察与准备。

（1）市场考察。发行公司与做市商联合考察美国市场，这就需要选择专业素质高且富有经验的投资银行，利用其发达的分支机构和在投资者中的邮箱来推动ADR的发行。

（2）发行准备。发行准备过程中，需要组成发行小组与存托银行和做市商协商以下事项：①怎样有效创造市场进行做市活动；②怎样向投资人提供最好的经纪人服务；③怎样利用丰富的做市商经验为发行公司提供法律、会计、投资银行、操作、交收销售、咨询、清算等方面的专门技术；④怎样与国家财政部、税务部门、国有资产管理局、证监会、央行和证券交易所等部门进行协调。有关各方应当在这些发行准备的基础上共同制订ADR发行上市的计划。

（3）发布会对象选择。美国主要投资机构和世界主要金融中心的主要投资机构是发布会的主要选择对象。

（4）发布会内容的安排。应当按照国际投资者的惯例进行安排，做好PPT及录像带，提供有关材料，对以下内容进行介绍：①中国主管机关批准发行公司ADR上市计划的情况，存托银行委托律师事务所向美国证券交易委员会提出12G3－2 （B） （注：此为美国《证券交易法》规则的条款号）豁免申请审批的状况；②美国证券交易委员会批准上述12G3－2 （B）申请表后，存托银行提交F6表以及审批的状况；③等待申请期间ADR协议及计划制定的状况；④存托银行请评级机构对发行公司所作的评级状况；⑤发行公司及相关业务、机构的简要状况。

2.ADR上市后的技术支持。

（1）上市后的运作。发行公司在选定一家银行为存托银行后，可以选择其在中国的分支机构作为发行公司股票的保管银行。目前，相关机构一般通过其先进的住处传递处理系统来处理发行公司的ADR交收。事实上，存托银行还可以向发行公司提供以下信息：存托凭证的发行与回流的及时转换，及时对股东的查询做出反应的状况，高效率执行发行公司所委托的有关事项的状况，随时可以向发行公司提供美国存托凭证持有人的资料。

（2）股东查询。在发行ADR后，要对投资人的查询给予圆满的回答，为此，发行公司应当在成立ADR发行领导小组时就考虑到这个问题，还应当要求存托银行通过其专门的股东服务部门为发行公司ADR投资人提供免费的电话查询服务。此外，还应当将住处反馈给发行公司，以方便其采取恰当的措施来改善其股东服务的质量。

（3）股份公司行为。针对发行公司ADR的投资者，存托银行将负责处理法律许可的发行公司的分红、送股、配股等股份公司行为。此外，存托银行还将负责代表本公司向美国的主管机构提供必要的报告和报表，从而满足这些机构对发行公司在信息披露方面的要求。

（4）股东资料。作为存托银行，应当按照发行公司的要求不时向发行公司和有关的主管部门提供美国存托凭证投资者的有关资料。

3.ADR上市时间安排。在发行ADR时，为协调相关各方的进度，需要制定ADR上市时间安排的计划表。通常情况下，ADR上市的时间安排可以作如下计划：

（1）第1～5周。在第1～5 周的时间内，应当完成以下工作：①由存托银行申请12G3－3 （B）豁免；②由发行公司和存托银行洽谈并签署存托协议；③由存托银行准备F6表格；④由存托银行完成股票转换现金清算规程；⑤由发行公司和做市商洽谈并签署做市商协议；⑥由主做市商介绍其他做市商；⑦由发行公司和做市商准备讲演材料和彩排等。

（2）第6～8周。在第6～8 周的时间内，应当完成的工作有：①存托银行呈交存托协议；②申请F6注册。

（3）第9～10周。在第9 ～10 周的时间内，应当完成以下工作：①印刷存托凭证；②存托银行申请证券编号；③存托银行申请美国保管信托合格证；④发行公司和做市商进行巡回宣传。

（4）第11周。在这一段时间内，应当完成的工作主要有：①存托银行和做市商刊登广告并寄发宣传资料；②开始交易。

（七）中国企业以ADR方式上市应注意的问题

1.信息披露的充分性和适当性。中国企业在境外上市与境外投资者接触过程中，体会较深的一点是尽管美国投资者对中国及中国企业显示了浓厚兴趣，但对中国所知甚少，因而多数国企在信息披露的充分性方面与其要求颇有差距。如山东华能及华能国际在美上市，许多投资者对两家公司所涉及的产业政策、政策风险、经营方向、电价问题及投资回报率等方面的提示均表示了缺乏兴趣，因而影响其购买信心。又如土地增值税问题，由于其细则尚未出台，我们不能提供它对企业的确切影响，使不少投资者还在门外观望。

另外，在信息披露的适当性方面也需考虑，如在中国的上市公司信息披露中，一般均提供经CPA审计的溢利预测。由于其建立在大量假设基础上，存在较多不可预见因素，因而美国证监委不允许在正式招股书或注册申请中出现溢利预测的数字，以免产生误导。尽管不少证券商、投资者对公司的未来盈利计划感兴趣，但在美国的法律环境下，一份正式公布的溢利预测还是存在较大的风险，因此，公司披露的信息应经适当的筛选。

2.公司的形象定位。公司的形象定位包括两个方面：一方面要求公司管理层的经营策略与能力体现使投资者充满信心，另一方面要求公司在本地区、本行业中有领导地位，主业清晰，并能保持稳定增长，前景良好。公司应通过上述两个方面的努力，塑造“优质股”的形象。在这方面相信中外投资者认识一致但理解不同。如多数中国企业热衷的“多元化经营”，尽管我们可以找出多种理由为此辩解，但多数美国投资者对此心存疑虑。美国《商业周刊》曾以上海二纺为例，文中引述渣打银行专业分析师奎尼（Qweenie）先生的评论说，看到一个公司向其无任何专长的领域发展，深感忧虑不安，因为二纺企图拓展快餐业和房地产业。

3.满足投资需求并建立投资网络。一般而言，公用事业、基础设施及通讯等行业因其风险小，回报稳定而备受机构投资者的青睐。但不同的机构投资者投资组合、投资重点、侧重行业各不相同，公司如能精心选择对口投资机构进行重点突破，同时与这类投资者保持密切联系和沟通，则会事半功倍。