从边际生产力到资本收益的转变

在维克塞尔关于预测和中央银行控制的理论中暴露了三个缺陷：边际生产力的可测性，公开市场的利率与顾客利率的偏差，风险贴现。

历史上已经有了三个版本的与利率相关的边际生产力，维克塞尔又增加了第四个版本。杜尔哥的解释系于储蓄的丰裕与稀缺，储蓄的丰裕程度越高，导致利率越低，并进而导致生产朝着更低的边际扩展。因果关系在于储蓄方面。李嘉图的解释是从人口扩张这个相反的观点出发的，人口扩张会把劳动和资本推向农业生产的较低水平，与之相应的就是利息率和利润率的降低。他的因果关系在于自然和人口方面。庞巴维克的理论是那种现代物质技术优越性的理论，这个理论假定，一定数量的劳动现在投入于各种迂回的方法，在第一次使用之后，生产的产量就会随着时间的推移而不断增加。^[274]

这些理论都没有充分考虑到通过发明和完善组织而产生的资本的技术效率的变化。他们关心的主要是资本的数量。杜尔哥是用他的“温度计”——长期贷款的利率——来量度资本的数量的。李嘉图和庞巴维克是用生产资本所需要的工时数来量度资本数量的。维克塞尔放弃了用工时量度资本数量的方法，回到了杜尔哥的货币计量法。但是，他采用的是区别于资本数量的资本工具在效率上的变化。实际上，李嘉图曾经以效率变化作为自己的理论基础，但那是一致下降的效率，因此也是下降的利息率和利润率，原因在于人口压力趋向于更低的农业边际。他没有任何关于发明的有效理论，这些发明实际上在各行各业提高了劳动的效率，克服了趋向于更低的农业边际的人口压力。卡尔·马克思用递增的劳动效率代替了李嘉图的递减效率，但是他的效率是一种剩余产品的上升趋势，这种剩余产品属于所有者，而不属于劳动者。

但是维克塞尔注意到，在一个具有革命性发明的时期，资本的边际生产力，也就是效率，会提高，从而对储蓄有一种更大的需求，自然的利息率也会提高。但是在技术进步放缓而储蓄持续增加的时期，边际生产力趋于下降，因此对储蓄的需求也会减少，自然的利息率也会下降。因此，维克塞尔尽管跟杜尔哥一样用货币来量度资本的数量，但在量度资本的“自然利息”的时候，用的却是生产资料在技术效率上的变化。

但维克塞尔进了一步，认为主观学派的心理利息与边际生产力和储蓄利息是相同的东西。我们注意到，卡塞尔在他的可量度的“等待”的数量以及因等待而支付的价格里，也作过与此相同的认同。同样出现的还有杜尔哥的下降的“利息价格”，不过维克塞尔把它修正成了效率的变动。但是，杜尔哥的“利息价格”不是被他描述成了一种低利率——这种低利率促使农业、工业、商业中的劳动力的山峦海岛出现在退潮的海平面之上，就是被他描绘成利息率（“价格”）的提高，这种提高让它们又消失在了涨潮的海平面之下。

边际生产力的概念，现在由维克塞尔转化成了一个社会效率的概念，变成了两个变量构成的概念：一个变量是社会产出推进时增减的速度；一个变量是新积累的储蓄增减的速度。自然的利息率随着社会产出的增加而增加，随着社会产出的减少而减少，同时也随着储蓄供给的减少而增加，随着储蓄供给的增加而减少。

还有另外一个变量要考虑，这就是一般物价水平的波动。这样的波动会改变商品的价格，也会改变所有参与技术过程的商品和劳动的服务的价格。因此，为了作出他的理论说明，他跟李嘉图、庞巴维克以及所有的理论家一样，通过假设价格水平保持不变，从而省略了这个变量。有了这个假设之后，那么我们就有了四个变量：社会产出、资本或储蓄的数量、市场利息率和央行的利率。不管效率的变化如何，我们假定社会产出是按照不变价格售出的，资本储蓄和利率也因此按照货币的不变购买力来衡量。有了这些假设，在生产的各种边际上涨或下降的时候，物价的涨落对于产品的生产中所有参与者的社会产出和货币收益的均衡均不会有任何干扰，边际生产力变成了均衡水平。在这里，按照稳定的物价水平衡量，物质生产力的剩余部分，与储蓄的利息是相等值的，而且同样不受一般物价水平变化的影响。

然后，维克塞尔提出了生活资料价格水平（零售价格）的变动、生产资料（批发价格和工资）价格水平的变动、资本和劳动的边际生产力的变动、银行利率和市场利率的变动、货币数量的变动。这些变动是按照不同的变化速度在不同的变化时间内发生的，在他对不同变动的滞后和先兆情况的研究和测量中，他得出了自己的结论，这就是以负责发行和再贴现的各国中央银行一致的预测行动为手段，一般的物价水平是可以稳定下来的。

1931年和1932年，维克塞尔的边际生产力理论在凯恩斯、哈耶克、霍特里之间引发了一场引人注目的争论。^[275]哈耶克认为，凯恩斯在自己的货币理论中没有给利润留下空间，以致他的理论纯粹是一种货币理论，没有考虑到技术资本的物质生产力中的非货币变动因素。

在后一种情况下，哈耶克求助于庞巴维克关于延长生产周期可以加大技术优越性的理论，也就是说，延长了迂回过程。如果投资于更大数量的技术资本，迂回过程就会延长，于是未来的资本边际生产力就会增加。但如果投资于更小数量的技术资本，这个过程就会缩短，那么未来的资本边际生产力就会降低。正如维克塞尔已经证明了的，这些可供选择的办法在商业周期中的确发生了，在中长期利率（债券收益）比较低的萧条时期，会发行更多的债券用于新的建设项目，而在高利息或债券收益比较高的繁荣时期，发行的债券就比较少。

但事实却并没有追随庞巴维克的主张，后者认为延长迂回过程会增加生产力，缩短迂回过程会降低生产力。现代发明的全部特征就是专注于缩短迂回过程，比方说，按照过时的方法，建造一幢摩天大厦要几年的时间，甚至根本就不可能建成，现在要在十个月的时间里建起来。相对于预期产出来看，在这种更为有效的资本设备上的投资，实际上要比在旧式设备上的投资要少很多。建造一组庞大的发电机以及附带的改良的机器，它生产的产品与以整套蒸汽机和旧式机器为电源的机器的产量是相当的，就单位预期产出而言，它的花费和用时都更少。从一个观点来看，现代技术正在缩短迂回过程；从另外一个观点看，如果我们所指的迂回过程就是未来一个给定的产出比率的话，那么它要求发行的债券要少于过去新的建设项目所要求发行的债券。

但是，这些未来的产出率、未来的边际技术生产力、未来的利润，是迄今为止引入的任何统计手段完全无法量度的。因为这样那样的原因，霍特里没有考虑用“生产周期”正确地代之以对时间间隔的一种解释，而这种时间间隔主要取决于生产者承诺的状态、未完成的订单、手头的存货，以及让额外的资本和劳动投入工作的便利性等。

因此，我们必须到别的地方去寻找商业社会实际预测的数量证明，这个商业社会不但考虑了现在的一切情况，而且也考虑了维克塞尔和霍特里所强调的预期的变化。如果我们让自己置身于一个现在的时点上，而在这个时点上，谈判正在进行，未来不是短期就是长期的原材料和劳动的约定和购买正在进行，正如霍特里所设想的那样，那么对于每个机构而言，我们就有它自己的经验和目前的经营状况，以及类似的机构和大众对未来的预期所作的判断，作为它的预测指南。

这些预测涉及两个变量：一个是预期的物质产量；一个是预期它将售出的价格。它的目的是为了获得未来的利润边际，银行家有可能愿意据此垫付现在的购买力。因为银行体系不是在物质产量的基础上进行的，它是在预期的物质产量乘以预期价格的基础上进行的。换句话说，那是预期的“总销售额”。对产量和价格的这些预测是不断变动的，但对于长期预测的当前趋向，可以通过股票市场上支付给股票和公司债券的当前价格，以及不动产市场上支付给土地权利的当前价格来确定，这些价格都与当前股息、利息、租金的净收益进行了对比。这些“股票收益”、“债券收益”、土地价值的“租金收益”的计算，是与预期产量乘以预期价格最为接近的可测量的内容。股票和债券的价格最具有投机性和变动性，而且往往受操纵和宣传的支配，但即便是这样，它们也还是能够显示在什么程度上，那些投资和投机的人，暂时出于某种原因，愿意扩张未来的生产以降低产量乘以价格的边际，或者是对现有的回报率不满意的程度。如果一种票面价值是一百美元的百分之五的债券是十分安全的，并且其市场价值达到了二百美元，那么投资者购买债券，就是愿意让这个企业的所有者增添设备，把生产扩展到更高的销售总额水平上。这会是一种只有百分之二点五的债券收益，也是未来物质生产力更低的边际乘以较高的预期价格水平。然而，如果市场价值只是五十美元，那么债券收益就是百分之十，投资者就不愿意让这个机构增添设备并按照超过百分之十限度的预期价格扩大预期的产量。

同样的原则也适用于投资于股票或土地价值的意愿，但在这里，风险要素变成了决定性的因素，它比利息的变动大得多，实际上就是预期利润因素。由于预期风险而形成的折扣可以高达百分之百，因此在这种情况下，票面价值为一百美元的股票现在的市场价值降为了零，尽管还会因投票的权力而“持有”它，但它已经绝迹于市场了。或者说，如果由于预期产量按照预期价格上涨而增加，预期的风险被消除了，那么股票的价格就会涨过票面价值很多。

这些原则非常简单，也易于理解，但这里要注意的要点是，它们把预期产量和在那种产量下可以接受的预期价格两者都结合在了一种估价（总销售额）中，因此，它们让“自然的”利息退居次席，这种自然利息只是基于技术资本或者是迂回过程的延长或缩短。所有这些可变的未来物质产出，连同未来可变的价格、利润、利息，已经在买卖股票和债券的现在的过程中在资本市场上进行过折算了。(www.xing528.com)

我们在给所有这些来自于长期投资的收益命名的时候，追随的是西奇威克的“资本收益”，而不是维克塞尔的“边际生产力”。因为它们是利润和利息两者相结合的收益率，在利息和股息预期的长期收益的所有权现在的购买者所作的全部估算中，范围是在最保险的利息为主的收益和最不保险的利润为主的收益之间变动的。如果能够创立一种平均资本收益的加权指数，那么我们就应该有了一种指数，这种指数不是维克塞尔的“自然利息”——自然利息对于银行业务和投资目的而言是不可测量的，而是那种完全的制度结构的指数，这个指数根据所有参与者当时所作的精明的或愚蠢的、满怀希望的或充满恐惧的判断来扩大生产或限制生产。

用现有的统计数据，我们能够做到的最接近这个平均资本收益指数的东西，是纽约证券交易所经过挑选的普通股、优先股和债券，再按照新发行额加权后的平均收益。这样的指数包括预期的供给和预期，或者说是价格，以及以那些价格售出的预期的技术上的产出。我们的计算见图9-11的“资本收益”。

因为不完全，所以这种计算方法存在许多缺陷，但即便如此，在统计研究的现状之下，它还是给出了一个大略的线索。如果像在图9-11中所作的那样，把这种指数与公开市场的商业利率以及纽约储备银行的再贴现利率作一番比较，那么对于维克塞尔所进行的分析的意义，我们就开始有了一点线索。“资本收益”没有忽略非资本因素，它把技术上的产出倍数与产出的价格结合在了一起，正如资本市场上实际所进行的那样。

图9-11　资本收益，公开市场利率，重贴现率^[276]

于是，在用这种资本收益的公式代替维克塞尔以技术资本的边际生产力为基础的“自然”利率之后，他的理论就可以进行如下表述了。他假设在维持货币平均购买力的目标指引下，负责发行和再贴现的各国中央银行在世界范围内采取了一致的行动。由于这种一致的行动，运送黄金来支付差额的干扰，可以通过在国与国之间转移信用或指定资金用途的方式来抵消，这样一来，黄金储备实际上就可以搁置在一旁，远离国内和国际兑换。

有了这种假设，如果平均的世界范围内的资本收益（它的自然利率）低的话，那么就表示投资和投机活动比较充分，证券会按较高的价格售出；这些较高的价格会成为增加新证券发行的诱因，从而会增加可以按现行的工资和价格购买劳动力和原材料的数量，用于扩张和新的建设。用所购买的劳动力和原材料的数量来衡量，总的社会投资和商业活动会因此而增加，最终接踵而至的是产出的增加。

现在，如果在资本收益（它的自然利率）因为证券价格较高而较低的同时，银行的利率被定得比资本收益还低的话，那么同样的趋势也会转移到现在的经营上。在这种更低的银行利率的刺激下，会促使借款者扩大他们用于立即交货的短期借款的数量，改变对长期收益的购买。这些较大的短期借款，能够发挥跟较高的证券价格同样的作用，因为它们可以让借款人增加对劳动力和原材料的需求。这种趋势，首先会增加为眼前的生产而购买的营业中的劳动力和原材料，甚至在所有的劳动力都充分就业的时候也会因此而提高物价和工资，以致不能再额外增加产出的数量了。这一点，我们在1919年的例子中已经看到了。

但是，另外一方面，如果资本收益（自然利率）比较低的话，而银行利率又被提高到了资本收益之上，那么较高的银行利率就会趋向于抵消较低的资本收益。借款者倾向于少从银行借钱用于当前的业务，他们把更多的钱投入了长期证券，因此价格和产出的数量都不会像银行利率低于资本收益时那样上涨或扩大。

完全按照同样的推理，影响产量和价格平均变动的不是银行的绝对利率，而是与资本收益相比较的银行利率的相对提高或下降。如果资本收益是百分之六，那么像1919年^[277]那样百分之四点二五的银行利率就是一个较低的利率，这样将会引发一种商品价格平均值上升的趋势。如果资本收益降低到百分之四，如同1929年那样，那么同样的百分之五的银行利率就是一个较高的利率，这将会引入一种商品价格下降的趋势。

这里，维克塞尔运用借钱和购买物品之间机能关系的意义就可以看出来了，所有的机构对这种关系都很熟悉，但在古典学派和享乐主义学派的理论中却没有加以利用。他们省略了货币，仅仅把它作为一种对交换过程没有任何作用的“形式”，作为一种“交换媒介”，这是先前在生产或者快乐与痛苦的过程中就已经决定了的。但维克塞尔说，货币并非仅仅是“形式”上的一种差异，它不是只扮演一个被动的角色，而是一种“实体”上的差异，扮演着一个主动的角色。

古典学派和共产主义学派的经济学家的假定就是货币扮演的是一个被动的角色，只不过是物品转让活动中一个便捷的交换手段，与公路作为运送货物的手段没有什么区别，因此利率仅仅被描述为一种“自然”的利率，可以用另外一种一般的商品——货币——来支付。如果他们的假设是正确的话，那么货币只是一种形式的商品，是黄金或白银，其价值是由决定和衡量其他商品价值的同样的劳动力工时来衡量和决定的，那么他们的假定也许是最接近现实的。但是，用银行债务货币制度替代了金属货币制度之后，就如同西奇威克已经证明过的那样，银行利率可能和实际的变动，会既不同于他们假设的由资本的边际生产力决定的“自然”利率的变动，也不同于按照资本市场价值计算的收益的变动。换句话说，在这里，在西奇威克的两种静态利率中间，维克塞尔在这里引入了一种多重的因果关系，其中的银行利率并不总是跟资本收益一致，这种一致性的缺乏，在产品数量和价格的变化中得到了反映。

维克塞尔关于银行利率和资本边际生产力相对性的学说，使得费特所谓的“维克塞尔令人诧异的贴现政策”^[278]的批评难以自圆其说。费特拒绝了维克塞尔的边际生产力，因为它是一种“价值”生产力，它的确是，但边际生产力总是被公认为一种技术的或产出的生产力。维克塞尔的“边际生产力”包括产量和此产量下所接受的价格，这是作为资本收益来衡量的金钱上的价值生产力。之所以如此，那是因为出卖物质产品是为了获得货币，价值不是精神上的，它是货币的价值。

更让人费解的是，费特居然忽略了维克塞尔关于不同利率相对性的基本学说。费特把自己的注意力完全集中在了维克塞尔学说的另外一半上，也就是假定银行利率低于“自然”利率。他同意维克塞尔在这上面的观点，那就是这种情况会导致物价的普遍上涨。然后他假设，维克塞尔的意思是货币利息应该一直保持在自然利息之下，在这种情况下，就会发生费特所谓的“持续的银行信用膨胀和持续的价格上涨，继而创造出追求更多商业贷款的动机直至无限，就如同俄国和德国纸币膨胀的情况那样”。费特忽略了维克塞尔学说的另外一半，即把银行利息提高到“自然”利息之上，就会带来物价上涨的停止，甚至是下降。

费希尔在他对费特的答复中，^[279]表现出了对维克塞尔更为全面的理解，他同意维克塞尔的学说，认为把银行利息降低到自然利息之下容易引起信用膨胀和价格上涨，但他指出，把银行利息提高到“自然”利息之上，就会引发信用紧缩和物价下降；通过让贴现率“与其他利率合拍”，就会出现保持平均价格水平稳定的趋势。^[280]