1919年，联邦储备银行制度是遵照先前称为“绿背主义”的纸币理论行事的，绿背主义的创始人是爱德华·凯洛格，著名的倡导者是杰出的制造商彼得·库珀（Peter Cooper），1876年“绿背党人”的总统候选人。凯洛格与同时代的欧洲人蒲鲁东和马克思是极为相似的人，他们这些人都主张把利率降低到经营银行业所需要的劳动成本的水平。
凯洛格和库珀的理论被称为是可转化债券的货币制度。[263]两个人的目的都是减少他们所宣称的因银行家对黄金和钞票的垄断而收取的高利贷利率，以及恢复企业机构和土地财产的价值，就凯洛格来说，这二者的价值自1837年之后一直都在飞速下降，而就库珀来说，则是自1865年以后都在飞速下降。
这一理论忽略了货币“价值”的双重意义，也就是利率或贴现率，以及货币的一般购买力。凯洛格及其信徒采用了前一种，而且坚持认为：
“货币的价值取决于它将积累的利息，而一切财产的价值取决于因它而可以获得的租金……任何财产的租金在借钱出去的短时间内，如果不足以与一笔与财产本身所估算的价值相等值的话，那么财产在价格上就会下跌，一直下跌到租金对财产价值的比例与利息对本金的比例相同为止……财产的价值，按照衡量财产的美元价值的增长成比例地降低，凡是货币价值因为利息的上涨而增加的时候，财产的价值都会相应地减少……没有人会把自己的钱投在财产上，除非他推想财产所产生的收益与购买财产的货币所产生的收益同样好。因此，只要货币利息增加，财产的价格就必定下降，这样财产收益与货币收益才有可能相等。”[264]
凯洛格提出，应该防止利息涨到百分之一以上，他估计，百分之一是管理银行体系的劳动成本。全国劳联中他的信徒和绿背党分别于1867年和1876年把这个估计提高到了百分之三。[265]政府会印制法定货币，这个法定货币可以按百分之三的利息抵押借贷，贷款额可以达到土地价值的百分之五十，然后借款人会用法定货币购买商品、支付劳工的工资，通过这种手段，钞票会进入一般的流通之中。收到法定货币的人也可以不去购买商品，而是把它借给其他人，或者投资于政府的中期国库券，后者不是法定货币，但可以产生百分之三的利息。同样，一个拥有中期国库券的人，如果发现在工业或农业中有赚得超过百分之三的机会的话，那他就可能要求财政部把国库券转换成法定货币，以便他用来购买原材料和劳动力。
按照这样的方法，利率不可能涨到百分之三以上，原因在于，如果私人贷款者向借款人要求百分之三以上的利息，那他就可能以百分之三的利息向政府借款，或者向另外一个同样可以按百分之三利息借款的人借钱。另外一方面，利息也不会跌到百分之三以下，因为贷款人总是可以用自己的法定货币去购买国库券来获得百分之三的利息，国库券是可以产生这个利息的。照此方式，全国的利率就会稳定在百分之三的水平上，而不会像过去那样波动，在低潮的时候徘徊在百分之一二之间，而在繁荣或者货币紧缩的时候，地产、商业或短期贷款的利率可以高到百分之十、百分之十五、百分之一百甚至更高。
凯洛格的可转化货币和债券计划在国会或纸币提议中屡屡重提，往往被当成一个新的发现，但却没有意识到它最初是在1849年出现的。自1929年物价下降以来，最近它又作为一种农业救济计划重新出现了，通过没有利息的美国法定钞票（纸币），并且通过把这些钞票转化成所发行的百分之三的政府债券，以此来获得对农业土地抵押的控制。如果债券的市场价格超过票面价值，那么财政部长将受命卖出债券以收回等值的美国钞票；如果债券的市场价格低于票面价值，那么财政部长将会购买债券以交换法定货币。如同凯洛格的计划那样，按照这样的方式，人们预期当债券的价格高于其票面价值时，债券的供给会增加，通过发行债券换回纸币，就可以暂时收回货币，从而把它们的价格压低到票面价值的水平上；当它们的价格低于票面价值时，债券的供给就会减少，通过再发行纸币换取债券，就可以暂时收回债券，从而把它们的价格提高到票面价值以上。
凯洛格声称，他的纸币不会像法国大革命时期所发行的纸币或美国在独立战争时期所发行的货币那样贬值，因为那种货币不是“财产的代表”，而他的可相互转化的货币却以不动产抵押的形式实实在在地代表着财产。他说，如果政府“以价值为贷款两倍的生产性土地作为抵押并贷出了货币，并且提供能够产生利息的钞票作为这笔钱的担保，那么这样的纸币就会是财产的代表，而且一定是优良货币”。[266]
并且凯洛格还认识到，土地或任何债券，如果其实际的租金或利息高于百分之三的话，那么只要能够随便且不断地按百分之三的利率借到钱，它们的价值立刻就会上涨。但他却没有把它的通货膨胀的结果追究到底。
在市场利率为每年百分之六时，如果一块价值一千美元的土地产生了六十美元的地租，或者是一种债券按照票面价值每年产生了六十美元的利息，那么同样的土地或债券在利息是百分之三的时候其价值就会涨到两千美元。土地或债券的购买者，在一项两千美元纸币的投资上每年赚了六十美元，与把两千美元纸币投在国库券上赚得的钱一样，但那是百分之三，而不是百分之六。(www.xing528.com)
因此，如果土地涨到了两千美元，那么它用于抵押用途的价值就是过去的两倍，并且它的所有者按照新的土地价值的一半借到的钱也是过去的两倍。当土地价值一千美元的时候他借到了五百美元，那么现在土地价值两千美元了，他就可以借到一千美元。
与此同时，土地的产物——小麦、谷物、牲畜——的商品价格也会上涨，原因是法定货币的丰裕性增大了，凯洛格也认识到了这一点。在土地价值上涨了百分之一百之后，如果发生了这些东西的价格上涨了百分之一百的情况，那么六十美元的租金按照纸币计算的话，大概就是一百二十美元的租金。如果租金是一百二十美元的话，那么土地在价值上就能涨到四千美元，而且继续按照其市场价值的百分之三支付地租收益。它的抵押价值按照它的市场价值的一半计算，现在变成了两千美元，借款人以百分之三的利率可以借到两千美元。只要没有给法定货币的数量或利息为百分之三的可转换国库券的数量设置限制，那么这种螺旋式的作用就会继续下去，先是提高土地价值，然后是土地产物的价格，再然后又是土地的价值，接着又是土地产物的价格，如此反复，直到无穷大。
凯洛格推理的谬误是双重的：一是混淆了货币价值作为利率和作为购买力的双重意义；二是像古典学派那样混淆了生产力和购买力。按照他的解释，生产力不仅是产品的数量，而且也是产品的价格。把稳定货币价值作为一种稳定的利率，导致了货币作为购买力的价值不稳定，起到的是恰好相反的作用。
1919年，联邦储备银行按照凯洛格的理论采取了行动。财政部按照百分之四点二五的利率发行了胜利公债，当时市场的平均利率是百分之五点七五到百分之六。债券是通过会员银行卖出的，允许购买者借钱来支付债券的价款，但要把债券留在银行里作为担保。为了给债券的面值创造一个有利的市场，储备银行采用的规则是，会员银行用政府债券作担保在储备银行借款时，再贴现率要比用商业票据（百分之四点七五）担保低百分之零点五（也就是百分之四点二五）。[267]结果是，会员银行用政府债券作为附属担保的借款占到了百分之八十五，用商业票据作为附属担保的只占到了百分之十五。政府附属担保的利率成了有效利率。
1917年，纽约商业票据作为附属担保的再贴现率一直是百分之四，后来在1918年和1919年期间提高到了百分之四点七五。同一时期，政府附属担保的利率在1917年是百分之三点五，在1918年和1919年期间提高到了百分之四点二五，保持着有利于政府附属担保的百分之零点五的差额，直到1921年5月为止。[268]
结果便是，如果一个银行家委托保管了政府债券作为附属担保，那他就可以从联邦储备银行以百分之四点二五的利率获得一笔贷款，但却可以在一般货币市场上按照百分之六到百分之八的利率再借出去（公开市场商业利率，见图9-11）。
这样一来，用政府债券担保的借款数量，在1917年几乎是零，但在1919年5月却增加到了十七亿美元，而当时正在发行胜利公债。结果，在1919年3月到1920年5月期间，储备银行给会员银行的信用总额度从二十五亿美元增加到了三十二亿美元，所有会员银行的活期存款从一百二十七亿美元增加到了一百五十三亿美元。[269]
对物价的影响是值得注意的。[270]到1919年底，批发价格上涨了百分之十五，这股推动力到1920年5月的时候又把它推高了百分之十三。在战争史上，过去从来没有过战后的通货膨胀，这是凯洛格的理论人为地把短期利率保持在市场利率之下的结果。
最后，在1919年11月胜利公债售罄之后，纽约的储备银行开始反复提高再贴现率，在1920年6月，达到了让人恐慌的商业票据的百分之七、政府附属担保的百分之六的高峰（图9-11）。
显然，如果储备银行在1919年4月就把它们的利率提高到百分之五或六，比它们实际所做的早十二个月达到那样的利率水平的话，那就有可能防止商品价格战后的通货膨胀，甚至是在1919年而不是1921年就压低了物价。但是它们所实行的却是凯洛格的可转换债券和货币的理论，目的就是让胜利公债的利率一般低于商业贷款和资本的市场利率，以便让债券按照票面价值卖出去。假如不是按照凯洛格所指示的那样人为地降低利率的话，那么一种百分之四点二五利率的债券的市场价格，在银行和贷款者可以从其他贷款上获得百分之六的利息时，一定会低于票面价值很多。采用这种通货膨胀性的低利率，就是为了避免这种情况。
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