新机遇：春风助力A股市场发展

严 弘

作者系上海交通大学上海高级金融学院金融学教授、学术副院长。

3月份以来，随着新冠肺炎疫情在全球的蔓延，全球金融市场出现了巨幅震荡，美国市场甚至出现了四次熔断，这是百年不遇的现象。相较而言，中国的A股市场经受住了考验。

对A股市场来说，这个春天是一个非常不平凡的春天。新的《证券法》在3月1日正式实施，为中国A股市场的进一步发展和法制化建设提供了有力的法律保障。4月份，国务院正式颁布了《关于构建更加完善的要素市场配置体制机制的意见》，明确提出了要推进资本要素市场的改革，坚持市场化、法制化的改革方向，并减少对市场的行政干预，这为未来中国A股市场的制度化建设提供了非常好的指引。

最近，《创业板注册制实施方案》也获得了通过，使在科创板试行的注册制能够在A股市场的其他板块得以复制、改善和实施，这也为股市的市场化和法制化的建设和改革提供了一个非常好的契机。

因此，尽管我们还面临着全球疫情的挑战，但是中国A股市场的制度化建设迎来了一个发展的春天，这为A股市场的进一步发展提供了有效的保障。

创业板注册制的实施是A股市场建设发展中非常重要的一步，去年科创板的推出和注册制的试行是我国资本市场发展中非常重要的里程碑事件。科创板试点给资本市场带来了如下新气象。

上面这张图是截至4月30日在科创板上市的100家企业上市首日的涨幅。可以看到，虽然在不同月份首日涨幅有所不同，但是基本还是呈现出与一般市场IPO涨幅相近的现象。涨幅高低的差别体现出市场上对不同类别、不同性质的上市企业的价值判断和偏好。

上面这张图显示，在注册制形态下的科创板市场已逐步形成了一个判断企业价值的有效机制。对一些真正能够给投资者带来价值的企业，市场能够辨别出其价值，能够认同其未来的增长机会；而对一些可能不尽如人意的企业，市场也做出了相应的反应，这些企业很快就跌破了发行价。

从市场运作来看，上图显示整个市场的换手率在经历了头两个月的狂热期之后，逐步趋于正常。可以看到，最近几个月，科创板的换手率跟其他板块的换手率比较接近，甚至在最近两个月，它的换手率还低于创业板和中小板，这个也跟科创板的上市企业的基本形态比较一致。

科创板试行注册制的一个重要目标和宗旨，就是让市场来充分发挥定价功能，让市场根据企业所披露的信息来做出判断。我们看到，这个过程也大大缩短了上市企业从申报到上市的时间（如下图所示）。虽然在最近几个月，这个时间稍微有所延长，但是整体来说，从申报到上市，整个过程都在一年之内，这在审核制的状态下是很难想象的事情。

这是科创板的一些经验，这些经验将来也能够在创业板注册制的实施中得以发扬光大和进一步改善，促进整个资本市场的市场定价功能得到充分体现。

另外，中国人民银行最近发布了《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况的调查报告》。从报告里面可以看到，中国家庭的资产构成中20%左右是金融资产，80%左右来自实物资产，而实物资产中绝大部分来自房地产。房地产在整个中国家庭资产的构成中占到举足轻重的分量，而金融资产相对来说占据的地位和比例就比较弱了。相对应的是，美国家庭资产的构成中金融资产占到72.5%，房地产所占据的家庭资产的构成比重相对要低很多。从这个角度来说，中国家庭资产的整体构成中，金融资产的增长空间还是比较大的。(www.xing528.com)

此外，报告中指出，中国家庭金融资产的构成中有2/3都是银行存款和银行理财产品，只有6.4%是直接的股票投资，而通过基金所实现的间接的股票投资只占到3.5%。整体来说，中国家庭在股票市场中的投资只占其金融资产不到10%，也即家庭资产整体构成中只有2%左右的资产投资在股票市场。

而在美国，整个家庭资产构成里大概有22.5%是投资在股票市场，是中国的整整10倍之多。从这个角度来看，中国的家庭资产配置需要做一个大幅度的重新组合，从而使其更加均衡，这就给中国股市的进一步发展带来了很大空间。

另外，最近几个月，国际资本对中国股市的兴趣有增无减。特别是过去一年，国际资本对中国股市的兴趣非常浓厚，不断有净资本流入。如下图所示，即使在3月份出现了净资本的流出（因为3月全球股市大动荡，造成了很多国际资本的风险偏好减弱，对风险资产的需求也就大幅下降），但是随着整个全球市场的复苏，从4月份开始，国际资本对中国股市的需求也在不断上升。与此同时，中国股市股指也在逐步回升。

由此可见，不光中国家庭对中国股市的配置需求非常巨大，国际资本对中国股市的配置需求也非常旺盛。我们中国金融研究院最近做了一个关于上海国际金融中心建设的评估报告，调查了几个主要的国际金融中心，比较在它们所处的国家中境外投资者占本国股票市场市值的比例。相对来说，中国的比例是比较低的。因此，我们股票市场的国际化程度还是处在初步发展阶段，进一步提升的空间非常巨大。

通过以上这些讨论，我们可以看到，中国A股市场发展的长期机会非常光明。在全球范围内，中国率先控制了疫情，恢复了生产，使得整个经济回到了复苏的轨迹。从最近的五一长假黄金周来看，很多的景点和消费场所出现了人流的回升，有的饭店还出现了要排队等位的现象。这也充分体现出大家对消费的需求在逐渐回升，这对经济恢复有很大的促进作用。

针对疫情，各国央行和政府推出了一系列历史性的救助政策，造成了全球性的流动性宽松，维护了投资者对风险资产的偏好。然而在中国，这种宽松政策往往会引起大家对房地产市场价格走向的担忧，但目前政府有关“房住不炒”的原则，实际上限制了资本流向房地产。当然我们希望更多的宽松政策所带来的资本能够流向实体经济，但是肯定有一部分增量资本还是会流向其他金融领域，特别是流向金融市场，而这对金融市场的价格提升会有所帮助。

另外，我们整个国民资产的配置中，权益类资产的配置比例相对其他发达市场是严重不足的，这就会产生一个长期的资产配置重组的过程，会对股票市场起到一个非常关键的推动作用。

前面我提到的中国股票市场改革的春天，所伴随的一系列的改革措施也会增强投资者对整个市场的信心，而目前中国股票市场的估值水平实际上具有历史性的吸引力，这使得不管是国内投资者还是国际投资者，都会更加关注中国的股票市场，都会对将资产配置到中国股票市场有更大的信心和更大的兴趣。

另外我们也看到，中国金融行业的对外开放政策，以及这个政策的不断实施和落地，也会吸引更多的海外金融机构参与到中国市场，提高它们在中国市场的参与度，增进它们对中国经济、对中国市场价值的深入了解，从而进一步促进我们资本市场的国际化。

总体而言，从需求的角度来看，中国A股市场的潜力是非常大的。同时我们在政策的制定和市场的改革方面也出台了一系列措施，促使更多有价值的公司能够参与到股票市场融资，从而使得股票市场的供给方更加充足，也使得我们整个市场的市场化定价机制进一步完善，中国的股票市场更具有投资价值，这也是A股市场的发展机会。

从长期来看，A股市场的前景非常好，我们对发展中国的A股市场有充足的信心。就像巴菲特所说的，投资一个国家的股票市场，实际上是对一个国家未来经济发展的信心的反映。我相信，大家对中国经济发展的未来是有信心的，对中国A股市场的发展也充满了希望。