资本市场投资者的保护如何确保？

刘纪鹏

作者系中国政法大学商学院院长。

疫情之后，如何应对经济下行压力，是当前国人普遍关心的重大话题。推行积极的资本政策，振兴股市，既是深化金融改革的重点任务，也是今天应对经济下行压力的重要举措。振兴股市既可以提振国人信心，为经济建设解决直接融资问题，又可以通过发挥财富效应进一步拉动消费，释放内需潜力。更重要的是，中国以间接融资为主的金融体系根深蒂固，而向振兴股市等直接融资方式的转变可以有效化解我们目前面临的金融矛盾，降低金融风险。

实际上，在市场化改革的进程中，我们除了关注产业链还应将目光转向价值链，因为价值链是产业链的最终实现。大国崛起的博弈中，资本市场，无论是股市、债市还是期货市场，实际上已成为竞争的“主战场”，而在这个战场上，掌握了资本市场中的定价权，或者说市场经济竞争中的话语权，也就掌握了“制空权”。在中国资本市场的发展过程中，股市始终不争气，“牛短熊长”，原因究竟何在？到底是资金面的问题，是经济周期的问题，是国际环境的问题，还是经济形势的问题？众说纷纭。我认为中国股市的症结在制度和技术。

从制度的角度看，资本市场和货币市场最大的区别是我们的货币金融是以商业银行为主导、以货币市场为基础的间接债权融资体系，而我们的资本金融则是以投行为主导、以资本市场为基础的直接股权投融资体系。过去，我们的金融体系主要还是为有钱人、大企业、国企服务的，即便是资本市场，也偏向于照顾投资人的利益，导致多年来成了融资者的天堂、投资者的地狱，不能产生对投资人的财富效应。甚至在某种意义上，中国的股市始终是非公平少正义的，大股东们将其当作存量财富的分配市场，而不是增量价值创造的多赢市场。今天监管者和决策者都看到了资本市场振兴的重要意义，资本市场绝不能再是一个赌场、投机的市场，而是要放到大国崛起“主战场”的地位。

就技术层面而言，监管者是否熟悉资本金融的特点，并且是否能在资本市场的发展中充分考虑投资人的利益，才是我们能否振兴资本市场的关键所在。在资本市场的发展中，我们的认知一直处在不成熟的状态。美国的资本市场在2008年金融危机之后迅速复苏，甚至在这次疫情下亦是如此，2020年3月，美国在十几天之内经历了四次熔断，股市从29000点跌到18000点。美国财政部、美联储和白宫集体采取合力政策，如利息降到零的货币政策，美联储无限量的货币宽松等，都使美国在短时间内摆脱了一场股灾。在过去的十几年里，资本市场一直是美国最重要和最关键的市场之一。

在美国，无论是企业，还是各种企业年金、共同基金、养老基金、教师基金，都在他们的资本市场里得到体现。所以，有一种说法是“美国股市不倒，美国经济就不倒”。虽然我们也认识到了资本市场的重要性，但是股市却始终起不来，问题在于现在的政策是否能起到振兴资本市场的作用。而解决这一问题，我们又应该从哪儿入手？这还需进一步深入探讨。比如我们是否意识到投资者利益保护和财富效应的重要性，应适当约束发行者和融资者。股市多年疲软，出现“不管熊市、牛市都要跑步上市”“融资者的天堂、投资者的地狱”等说法，这个症结在哪儿，需要认真分析。我们在2019年推出科创板，2020年推出注册制、创业板、改革新三板，是否意识到要注重投资者的利益？今天中国股市疲软的原因就在投资者，而不是在融资者。从这个意义上，科创板、创业板以及新三板的很多政策推出，仍然是几个交易所在盲目竞争，以降低融资者的门槛为牺牲，最大限度地各自垄断上市资源。上市公司作为市场的上帝被以证券公司为代表的中介机构青睐，而投资者的利益却始终没有得到足够的保护。

大家可以清楚地看到，目前很多制度仍然是向融资者倾斜的，包括大股东减持期限，包括亏损上市、双重股权架构、申请上市公司的关键人物、核心人物可以在12个月减持，等等。为什么总是要开展投资者教育？又是谁来教育投资者呢？还是融资者和发行者。所以我说，如果是开展对发行者的教育，那我积极支持，可投资者担着投资风险，处在普遍亏损的状态，还要不断接受融资者和发行者的教育，这是什么道理？要扭转当前资本市场上这种非公平少正义的现象，就要从财富分配入手解决中国股市的症结，还股市以公平正义。

这些融资者将过多的精力放在减持上，特别是现在的上市公司普遍一股独大，减持的过程就是以低廉的原始股在市场高价套现。他们把主要的精力放到存量财富的分配上，而非在原有基础上把企业做强，与投资者分享，实现利益多赢。我们推出注册制，推出新板块的同时，必须要考虑如何向投资者倾斜。当然，振兴股市，除了要明确指导思想外，还要在技术和制度层面推出一系列相关政策。比如，能否明确提倡积极的资本政策，因为财政政策释放的财力有限，货币政策不敢进一步放大，如果不加限制就会产生新的矛盾。金融危机这几年，我们始终处于高度警惕的状态，比如理财市场就出现了很多问题，因此金融改革不能仅靠单一放贷，必须要让位于直接融资。实际上，从间接融资到直接融资，我们已经说了很多年，之所以收效甚微，就是因为缺少积极的资本政策。股市的融资需要投资者自担风险，不像理财暴雷会产生社会矛盾，把我们过剩的、高达两百万亿的M2资金从房地产、从简单的理财市场，引导到资本市场里，是一举两得的方式。(www.xing528.com)

积极的资本政策可以转变融资方式，化解金融风险，同时又支持投资并带动消费。货币政策体现在降息、降准，资本政策就是要通过降低资本交易税等措施，最终提高直接融资的比例，我们能不能从现在的20%左右提高到50%？发达国家普遍是通过股票、债券、基金提高直接融资的比例。我们的证券化率，即资本市场的市值和GDP的比值也应提高。在美国等发达国家，证券化率高达200%，也就是说在国家GDP达到二十几万亿美元时，纽交所的市值恐怕是GDP的两倍。而我们的股市始终在3000点以下徘徊，40多万亿元人民币的市值对应90多万亿元GDP的比值，证券化率是50%。除此之外，直接融资的指标能不能像间接融资一样，登上经济工作会议、金融会议的“大雅之堂”也是关键。既然资本的直接融资确实是社会融资的重要组成和发展方向，我们能否大胆地提出，要在稳健货币政策、宽松财政政策的同时，推出积极的资本政策振兴股市。

首先，资本市场是个供给的系统，投资者的选择意味着企业制度的转变。国企的改革从过去的国有企业为主到国有资本为主，资本完全可以和市场经济对接。国有资本在竞争领域里发挥积极作用，建立了现代的股份公司制度。而民营企业也不能总是私人独资，也要建立现代的股份公司制度。所以，在执行积极的资本政策的同时，要带动企业制度的变革。像科创板第一家又是个“夫妻店”，上市后夫妻的占股比例还在60%以上，这是现代公司的结构吗？所以，从微观层面看，A股公司的问题不仅是原始股大股东减持和财富分配的不合理，还体现在治理结构很难科学化上。设想，一个大股东持股百分之六七十的上市公司，它谈得上治理吗？即便独立董事制度由董事会聘任，可董事会又是谁的呢？所以资本市场治理结构、上市公司质量等问题也和积极资本政策下的股权革命息息相关。

所以，中国股市要想振兴，就要解决大股东和高管的问题，应从开展投资者教育转换为开展发行者教育。什么是发行者教育？就是以上市公司为核心，以券商为龙头的律师事务所、会计师事务所、评估师事务所和交易所等所有在资本市场挣钱、套利，以资本市场投资者作为衣食父母的中介机构，都应该接受再教育。投资者给他们钱并承担风险，但上市公司却不能很好保障投资者的主人地位，所以监管者一定要大力开展发行者教育。

其次，中国资本市场还应开展监管者教育。此次注册制改革，是公司在证监会注册后，在交易所再核准。这在监管上是一场革命，因为它要实现的是监审分离，下放核准，让供求变得真实，不像过去，监管部门把主要精力都放在“选美”上，而不是放在“抓贼”上，每次上市几个、核准几个，全是不真实的供求。还有一点是要做实保监，所以我认为注册制的核心是16个字：“监审分离、下放核准、真实供求、做实保监”，通过注册制，正确处理交易所和证监会的关系。现在中国的交易所四不像，最时髦的说法是证监会的前哨阵地，这怎么监管？交易所是定义为会员制、公司制、事业单位，还是证监会的分支？要尽早明确。在监审分离的背景下，证监会应把监管作为自己的主要职责，把交易所纳入监管对象，责任清晰。除了重新厘清交易所跟证监会的关系，同时还要明确上市和退市的关系，把证监会的视野从入口管上市选美转换为出口管退市抓坏人，这样证监会才能够真正种监管的田，放弃“恋权”情结。

在中国认清了振兴股市、提振经济、顶住经济下行这个大方向后，明确指导思想，真正保护投资者的利益，约束融资者和发行者的权利，如果入手点选得准，制度问题和技术问题可以迎刃而解。具体落实到行动上，我认为还有两点：

第一，推出注册制同时限制第一大股东在上市申请发行上市公司的持股比例，把诸如夫妻、兄弟、父子等第一大股东的持股降到34%。你想卖掉股份套现，你就失掉股东会上的一票否决权，也就丧失了控制权。股权多元化，才谈得上上市公司的治理结构，才谈得上独立董事制度，才能够发挥保护中小投资人的作用。

第二，虽然现在号称是董事会选拔独立董事，可是董事会又是由大股东控制的，独董都成了“花瓶”。国有企业的一股独大具有历史原因，同时上市公司的利益和国有企业的高管并不直接关联，他们在减持、攫取暴利、违规犯罪上远远不如家族企业的利益关联直接、紧密。所以现在无论中概股是在国外还是国内资本市场，在注册制背景下，对上市公司的监管，都应该注意从制度、股权结构上限制第一大股东，这样才能建立合理的治理结构，最终让独立董事发挥作用。

我认为，如果监管者接受再教育，真正懂得技术，在振兴股市、提振中国经济的指导思想下，熟悉投资银行的业务，同时紧紧地把中国资本市场的衣食父母，即投资者的利益保护以及财富效应放在首位，约束融资者，那么才能从根本指导思想上扭转今天中国资本市场的被动局面。只要抓住了上述核心点，我相信我们提振股市、推出积极的资本政策、缓解经济下行压力的目标就一定能够实现。