如何选择经营性基础设施部门的融资模式？

市场化是经营性基础设施部门融资的最大特色。整体思路就是：鉴于经营性项目在一定期限内经营收入能够平衡建设和运营成本，并能产生合理利润，将依法全面有效放开建设和经营市场，在公平、公正、公开的基础上积极推行投资运营主体招商，推进和完善在政府监管下的市场化运作。

经营性基础设施同时具有可经营性和基础设施的双重属性，经营性项目在符合城市发展战略规划和产业政策的前提下，可以由国营企业、民营企业、外资企业等多种投资主体，通过公开、公平、公正的竞争招投标来投资建设，其融资、建设、管理及运营均由投资方自主决策，权益归投资者所有。但在价格制定上，政府要进行限制，兼顾投资方利益和公众的承受能力，采取“企业报价、政府核价、公众议价”的定价方法，协调社会利益与投资者的利益。

（一）经营性基础设施融资模式决策

作为市场化的投融资模式决策，其最基本的决策框架是风险—收益分析法。

风险管理

一般风险管理主要包括风险识别、风险计量、风险监测和风险控制四个模块。

1.风险识别是风险管理的起点，可划为感知风险和分析风险两个环节。感知风险是通过系统化的方法识别投融资决策的主要风险点和脆弱源，有针对性地捕捉影响投融资决策行为边界内主要风险源，重点依靠专家经验等优化投融资决策风险管理效度。分析风险是采取更专业化、规范化、科学化的方法，对投融资可能面临的风险进行深入的分析，以把握其形成的本质原因和变化规律。

2.风险计量是在风险识别的基础上，以量化的方法对风险发生的可能和风险损失的程度进行分析和评估，风险计量不仅要考察单一风险，还要测度组合风险，即风险加总，随着融资模式的复杂化，风险加总的难度也逐渐增加。在多维信息条件下，风险复杂度在增加，计量模型风险也随着增加。

3.风险监测的目的是建立系统、动态、即时、交互的风险监测和报告系统，是风险评估与风险控制的联结点，是风险信息的传递。风险监测的内容包括历史风险变化和未来风险预测，单一风险、整体性风险和部门化风险，甚至也包括风险结果之外的深层成因和条件的变化。

4.风险控制是对已识别和计量风险进行分散、对冲、转移、规避和补偿等方面进行风险管理和控制的过程。风险控制分为事前预防，事中控制和事后处置三类方案，基础设施投融资风险控制的有效性和可行性为投融资模式选择的重要内容。

风险—收益分析框架

风险报酬分析框架是指投资者在给定市场条件下，根据自身的风险偏好，权衡基础设施建设项目所承担风险与预期收益的投融资决策行为。令期望收益率为

其中，pi状态i发生的概率，ri是χ状态i发生时的收益率，总共存在n状态。我们用标准差代表风险，则

显然，σ越大，风险越高。

风险报酬分析框架就是应该使投资企业获得合理风险报酬率，

R=χ·σ

χ是风险报酬系数，企业进行风险收益决策的关键内容包括三个方面：一是风险的评估和衡量；二是预期收益率的确定；三是风险报酬系数的确定。

前面我们已经对风险管理进行了简单的概述，关于预期收益率的确定一般是根据项目的历史收益率或者相关、相似项目的历史和现实收益率来确定，当然也可以由企业家资金根据经验进行未来收益率评估。预期收益率是投资者承受风险的补偿，风险越高，投资者要求的预期收益率越高，但并不是说项目风险越高，其收益一定越高，具体收益的确定涉及多个方面，包括企业的运营、市场条件变化等等。

风险报酬系数是将风险转化为企业可接受报酬率的指标，通常该系数的确定主要有三种方式：企业主观决策法、专家主观决策法、定量决策法。企业主观决策法就是企业家根据自己的风险偏好和企业实际情况，选择合适的风险报酬系数；专家决策法是通过相关专家根据其专业化的经验进行信息交流引起思维共振产生组合效应决定适宜的风险报酬系数；定量决策法是根据项目本身的性质、企业自身的现状和历史相关项目的风险报酬数据，进行定量化的决策。(www.xing528.com)

（二）市场化融资工具对比分析

既然是市场化的运作方式，其融资模式可以根据投资者的自身比较优势自主选择成本最低、风险最小的融资方式。具体而言，可以采取信贷融资、股权融资、债权融资、基金融资和衍生品融资等各种方式。

1.信贷融资

信贷融资是融资主体根据基础设施建设的需要，与银行等金融机构签订借入一定数量资金，并规定按照预定的期限和方式进行还本付息的协议。基于基础设施建设的特殊性，此类信贷融资与普通企业的信贷融资也具有明显的区别：第一，融资期限一般较长，一般短期融资较少，多为长期融资；第二，融资规模较大，这是普通企业融资所不能比的；第三，现金流相对稳定，虽然融资期限长、规模大，但违约风险相对较小；第四，贷款除商业银行外，政策性银行占据较高比例，特别是一些关系国家经济发展命脉的基础设施、基础产业、支柱产业、农业基础设施建设和农业资源开发等重大项目及配套工程建设中；第五，基础设施贷款通常不能单纯依赖信用，而采取资产质押等方式。

对融资主体而言，信贷融资是一种相对便捷方便的融资方式，在整个基础设施建设市场中占有一定的比例。作为间接性融资方式，其融资风险相对较低，相对于其他融资方式，其融资成本主要是利息支付，融资的可行性往往受政府货币政策、财政政策和产业政策的影响较大。

2.债券融资

发债是发达国家经常采用的一种基础设施融资模式，即通过发行债券的方式直接向社会融资。与其他融资方式相比，债券融资有其独特的优势：较之股权融资，债券融资难度更小，因为公募一般是以企业上市为前提，制度严格程序复杂，对企业的要求也较高，融资成本较大，而发行债券相对简单，而且可以针对专门的项目进行融资；较之信贷融资方式，债券融资更加稳定、灵活，信贷资金虽然存在长期贷款，但其资金期限不能太长，而且为降低风险，银行等贷款机构还会对用途等方面进行严格的限制，因此债券的稳定性和灵活性成为基础设施融资的重要优势。

3.股权融资

股权融资在现代金融市场中是一种重要的融资方式，基础设施建设过程中的股权融资一般是通过设立专门的公司。企业的股东通过让出部分企业所有权引进新的股东，股权融资所获得的资金，企业无须还本付息，但新股东将与老股东同样分享企业的赢利与增长。股权融资具有三大特性：第一，长期性，即股权融资筹措的资金具有永久性，无到期日，不需归还；第二，不可逆性，企业采用股权融资勿须还本，投资人欲收回本金，需借助于流通市场；第三，无负担性，股权融资没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付多少视公司的经营需要而定。

4.其他融资方式

融资租赁是重要的基础设施建设融资方式，特别是针对大型机械设备等的购买方面。由于承租人只需要分期向出租人支付租金，在租赁期内租赁物件的所有权属于出租人所有，承租人拥有租赁物件的使用权，这降低了承租人前期固定成本，有利于解决大规模基础设施融资需求。

补偿贸易融资是对外融资的方式的一种，由外商先行垫付设备或其他投资所需资金，企业通过后续经营收入或者直接产品进行补偿。

资产证券化等结构化融资方式也是新兴的一种重要融资方式，以项目资产为基础，以资产未来收益为保证，通过在资本市场上发行证券募集资金的方式。

（三）经营性基础设施融资注意的问题

第一，竞争与垄断。基础设施项目通常具有垄断的特征，包括自然垄断、技术垄断和政府特许经营等，基础设施项目的垄断性是由其自身特性所决定的，垄断并不必然影响效率，在特殊行业条件下，完全竞争会失灵。当然，经营性基础设施一般采用市场化方式建设，市场化本身不排斥竞争性，这种竞争性体现在规划、设计、建设以及运营和维护等各个方面。垄断与竞争的权衡都是为了提高基础设施建设运营效率，降低基础设施产品或服务供给成本，增加消费者福利剩余。

第二，政府与市场。政府与市场的边界是经济学研究的永恒主题，基础设施建设领域尤为如此，在经营性基础建设领域采取市场化的融资运作模式并不能完全排斥政府。首先，政府在竞标环节应该保证公平的竞争制度，保证以最有效率的方式建设设施；其次，政府应该在营运环节进行有效的规制和监管，包括价格制定等方面，保护公众权利和利益；最后，要在财产追索、转移和处置等方面进行合理的规定。

第三，风险与收益。市场主体投融资决策基本框架是风险收益分析，但基础设施投融资的风险和收益都不是独立的市场行为，其受制于体制、机制和政府政策等多个方面。因此，必须加强企业全面风险管理意识，采用科学的方法进行风险的识别、量化、监测和控制。

特别的，基础设施的特殊性决定了在市场化供给产品和服务的过程中，进行公平与效率的权衡，市场化提高效率的同时，必须注重公平，特别是低收入群体获得基础设施服务的公平性，不能使本该提供公共服务的基础设施成为富人俱乐部，让低收入者遭受更显著的非公平性。