中国资本市场的未来发展方向是什么？

这个问题实际上是一个方向问题。如果以为我们要发展的资本市场只是企业融资的平台，是国有企业可以插队上市的资本市场，那就扭曲了我们所要发展的资本市场。有段时间国有企业上市是可以插队的，这是不公平的。资本市场本质上是一个公平的市场，不认身份，只认投资价值和成长性。它有一套完整的准则，在这个准则面前所有企业都是平等的，达到上市标准就可以上市。在中国，企业要上市是要排队的，上市在中国成了一种稀缺资源，所以，上市要排队，有排队，就有可能有插队现象，这是不公平的。

不少人认为，资本市场是企业无成本融资的平台。这种理解在中国非常流行，但实则荒谬。资本市场的融资是昂贵的，回报率一般要超过债务融资的成本。如果上市公司净资产收益率长期不能覆盖债务融资的成本，企业怎么发展？市场哪里还有成长性？所以资本市场的股权融资是昂贵的融资。可是在有些人看来，这是廉价的融资，因为不要还本，从根本上忽视了投资者利益。资本市场的本质不是为融资者大开绿灯、大行其道，而是要保护投资者的利益。也就是说，在规则和标准层面，企业上市后要有预期，要有成长性，让什么样的企业上市，不在于它辉煌的历史，也不完全在于今天，而主要在于未来。今天是辉煌的，甚至达到了历史的顶峰，定价会很高，未来成长性可能有限，除非企业有极强的再生能力，极强的创新能力。有成长性的企业都在不断创新，华为就是一个典型，到达顶峰的那天就已经成为历史，所以要不断地攀登高峰，不断地创造辉煌。

在现实生活中，很多企业不是这样的。有些企业创造一个时代的顶峰，或者一个阶段的顶峰，就再也不能持续下去了。因为他们没有不断创新的意识，也没有这种能力，没有这种人才，没有这种视野和使命。不断创造辉煌的企业，是要有使命感的，要有危机感和历史感，他们知道今天的辉煌即将成为历史。很多企业总是停留在过去辉煌的回忆之中，这种企业是难以成长的。所以，让什么样的企业上市，很长时间我们都没有搞清楚，才会出现中国资本市场上那种非常奇怪的现象，如分额度、分指标、插队上市和扶贫上市，等等，这些元素和现象与资本市场的本质要求没有任何关系。无论是个人投资者还是机构投资者，他们投资这个市场的目的当然是获得与其风险相匹配的收益，希望通过投资使财富有所增长，他们的责任不是来救企业的，试图通过发行股票救起来的企业是没有成长性的。这种理念和政策客观上严重损害了投资者的利益。保护投资者利益，源头要从发行上市的标准角度去思考，要让未来有成长性的企业上市。投资者来到这个市场，不是来救济的，是要获得收益的，其收益率至少要超过国债和企业债的收益率。如果连这个目标都达不到，资本市场不可能发展起来。所以，在中国，建立什么样的资本市场这个目标实际上还没有理清楚。我们在政策层面上太重视融资者的利益，却忽视了投资者的利益。

正是从这个角度看，我对科创板给予了很高评价。在注册制基础上的科创板，意味着我们终于找到了发展资本市场的本来含义。科创板对上市公司有特殊的要求，既有产业的要求，也对上市标准作了重新调整，没有必须盈利的要求，亏损企业也可以上市。应该相信市场会对企业基于它的产业属性给予合理定价，只要信息公开和透明，定价就会趋于合理，要相信投资者作为一种集合，其行为是理性的，不要以为投资者都是非理性的。我为什么不提投资者教育？是因为这种提法有一个潜台词，市场外面的人似乎比市场里的投资者更理性、更聪明，实则不然。我们总是把投资者，无论是机构投资者还是个人投资者，都看得很傻，监管部门总认为自己很聪明，这不符合逻辑。对市场的理解，投资者是聪明的。他们知道什么是风险，只要满足一个条件，上市公司和市场充分披露信息就可以了。监管最重要的职能就是保证市场上所有的信息特别是上市公司的信息是真实的、充分的，这是资本市场透明度的核心要点。资本市场的灵魂是透明度而不是其他。有了透明度，资本市场就生机勃勃；没有透明度，资本市场就变得无序而不可预期。一个没有预期的市场是不会有未来的。市场预期的前提就是信息的充分披露和透明度。

有时候我很难过，我们的一些监管政策时常背离资本市场的常识和规律。比如，为什么不让险资进入市场？对于世界各国发达的资本市场而言，险资是重要的机构投资者，保险资金一定会在资本市场上配置一定比例的资产，这是投资的常识。虽然险资也会配置企业债、公司债、金融债和国债，这是固定收益投资，大体能够计算出每年的收益率，如果只配置这些固定收益证券，那是不够的。保险是以其资产未来的成长性为前提的，没有这个前提就难以实现保险的功能。所以，险资必须配置那些流动性好、有较高成长性的资产。不要指望保险资金都去储存房子，都去买地，这是多么落后陈旧的投资理念。我们国家的房子如此之贵，与我们没有发达的资本市场有密切关系，也与这种理念有密切关系。怎么能说险资进入资本市场就成了妖怪。至于险资的资金来源是否违规，那是另一个问题。资金来源是否合法，有中纪委、人民银行、银保监会去管。在资本市场上只要是机构投资者都应该欢迎，只有这样这个市场才会发展。机构投资者的到来，有利于改善投资者结构，有利于改善市场生态，对上市公司也是一种压力，有利于促进上市公司治理结构的改善。机构投资者影响很大，专业能力很强。个人投资者买500股、2000股，能对上市公司产生什么影响和压力？虽然都是股东，但是小股东的力量非常有限，影响不到上市公司的决策。机构投资者的增加，有利于上市公司治理结构的改善。(www.xing528.com)

发展什么样的资本市场？从科创板我们找到了正确的方向。从科创板可以看到，这个市场不再注重规模了，不再注重企业的辉煌历史，甚至也不太关注今天的状况。今天的辉煌既可能是未来的延续，也可能是衰退的开始，一切都得看企业的精神和治理结构，看企业的团队是一个什么样的团队，如果是有理想、有情怀、不断创新的团队，像任正非那样的团队，投资者尽可放心，因为它永远在路上，永远在前进，永远有一种危机感。资本市场不关注企业的重要性，而关注企业的成长性。涉及国计民生的大企业，国家可以出资发展它，不见得一定要到资本市场去上市。国计民生的企业，价格是确定的，什么都被管住了，这种企业要上市的话也是没有成长性的。对于这类企业，国家可以从财政政策、产业政策、税收政策上去扶持它。成长性企业的未来是不确定的，也是难以限量的。所以，科创板正从理念上改造了中国的资本市场。

的确，我们过去相当长的一段时期选择上市企业时偏重于企业的重要性，而忽视了成长性，从而一些具有很好成长性的企业都到海外上市了，包括联交所、纳斯达克、纽交所。由于中国一大批创新性企业去了海外市场，海外市场才有很好的成长，大家可以看看，腾讯翻了多少倍？十年前，我们会让腾讯这类企业上市吗？我们会让阿里巴巴上市吗？不会。因为我们有貌似严格实则落后的上市标准的约束，监管部门会说公司治理结构也达不到要求，财务标准也达不到要求，企业又没有什么辉煌历史，几乎什么都达不到我们所谓的上市标准，当然就不能在中国市场上市。我们不少煤炭企业、钢铁企业和传统产业的企业达到了标准，所以都纷纷上市了。这些企业能有什么成长性？这说明我们的上市标准要调整。科创板就是一个突破口，一种新的尝试，因此，要从发行标准开始改革中国的资本市场。

我们的市场有一个特点，是我很忧虑的地方。企业上市了，大股东和原发起股东似乎都有减持的内在冲动，不想长期持股，想套现，美其名曰：改善生活。这很麻烦，大股东减持改善生活，投资者以为公司出问题了，影响了市场预期。一般说，大股东减持，从历史数据看，公司的未来都不太好。有一家做影视的上市公司，大股东减持套现后，买了一些字画，心思没有用在主业上，股价一路走低。要知道，企业上市只是手段和机制。企业成为上市公司后真的要有理想，如果只是奔着套现而来，这家企业、这个市场就不会有什么前途。