为什么中国需要发展资本市场？

29年过去了，实际上我们对这个问题的理解还是比较肤浅的。这种理论上的肤浅，从根本上制约了中国资本市场的发展。在过去相当长的时期里，我们都是从实用主义的角度去理解在中国为什么要发展资本市场，没有从现代金融体系的形成和中国经济持续稳定发展的制度基础的角度，去理解在中国为什么要发展资本市场，也没有从金融演进的规律、金融结构变动趋势的角度去把握中国资本市场的发展。也就是说，我们对资本市场的理解是非常实用主义的，我们一些政策也很短视，有些政策甚至是逆规律的。这些深层原因导致了中国资本市场一方面经常出现大的波折；另一方面，又停滞不前。因为我们在理论上并没有把资本市场发展看得特别重要。说到金融时，大体只会提到商业银行，很少有人认为资本市场发展在中国金融改革、开放过程中具有特别重要的作用。在一些地方政府的理念里，上市公司只是装装门面，在总结每年工作时，在讲到资本市场时，也只会讲我们这个地方有多少家上市公司，从资本市场上今年融资了多少，其他的就不再讲了。可见他们都把资本市场理解为融资的平台。实际上，这是对资本市场一个极大的误解。

金融体系有六大功能^[1]。一是，资源配置或融资的功能；二是，财富管理或者风险管理；三是，支付清算功能。还有信息提供、激励机制设计、资源储备与股份分割，等等，这些都是现代金融的功能。当然，最重要的前三项是金融的基础功能，即融资、支付和财富管理。所以，我们经常会把融资功能放在特别重要的位置。实际上，在资本市场缺乏或不发达的金融体系中，融资功能既发达又重要，商业银行承担了其中最重要的融资功能。如果仅仅从融资角度看，我们没有必要也很难从理论上得出要发展资本市场的必要性。因为资本市场的融资能力，至少在中国，远比强大的商业银行体系逊色得多。但是，为什么又要发展资本市场呢？这里面一定有传统金融体系所不能取代和不能比拟的功能，而且这个功能在金融体系中又特别重要，这个功能对推进一国金融结构的演变和金融体系的现代化具有重要推动作用，甚至是国家金融体系现代化的引擎。这个功能就是基于风险分散的财富管理。古老的商业银行难以使国家金融体系实现现代化。金融体系现代化核心标志是什么？当然是这六大功能都非常强大，如果仅仅是融资功能强大，我们只能说这样的金融体系是传统金融体系。如果一个金融体系这六大功能都很强大，一般认为这个国家的金融体系已经进入到现代金融体系。

金融功能的演进主要表现为以融资为主过渡到融资和财富管理并重，并继续演变为以财富管理为主的一个变动的趋势。伴随支付业态的现代化以及信息提供、激励机制的完善，意味着国家金融体系在向现代化方向演进。

什么样的金融业态，可以推动金融结构的演变？一定是与商业银行不同的金融业态。这种与商业银行不同的金融业态，首先具有分散风险的功能。现代金融的标志性功能之一就是分散风险，通过分散风险的功能，完成孵化新技术到促进新产业的成长，商业银行是不具有这个功能的。与此同时，这种金融业态还有财富管理的功能。经济发展是社会进步的重要基础性力量。经济规模和人均GDP达到一个拐点的时候，人们对金融的需求会发生突变。在经济落后的国家，很难产生出资本市场。如果人均GDP只有200美元，像1978年中国的经济发展水平，发展资本市场是很困难的。因为人们的收入扣除现期消费之后，剩余的部分很少，这时没有什么金融需求，银行储蓄可能是一种主要的选择。

对一个大国来说，其经济总规模达到一定水平，同时人均GDP或人均收入也迅速增加，其收入的边际投资倾向会快速地上升，人们对金融的需求会要求金融体系提供流动性好、收益与风险相匹配的多层次的金融资产。什么样的金融业态，可以创造多样性的金融资产呢？商业银行以及类银行金融机构是创造不了的，必须通过一个平台才能创造出来，这就是资本市场。

分析表明，资本市场发展是经济发展和人均收入水平提高之后的结果。中国资本市场或者说中国的股票市场产生于20世纪90年代初。从经济逻辑来说，那时还难以得出发展一个强大的资本市场的结论。当时，人们主要是从改革的角度，从建立社会主义市场经济体制的角度，来思考发展股票市场。12家企业发行股票并上市交易，进而建立了两个交易所。当时我们的市场规模小，受制于经济规模和人均收入水平。

到了进入新世纪后，特别是加入WTO后，中国经济获得了快速的发展。2018年人均GDP已经超过9000美元，经济总规模超过了90万亿人民币。在这样的大背景下，我们具备了大力发展资本市场的经济基础。我看过一个统计，如果按同一中高收入标准，美国大概有9900万人，中国有一个亿人。也就是说，同样富裕的人群，中国的人数是超过美国的。在这种条件下，我们有发展好资本市场的经济条件。

从融资功能到分散风险、财富管理，这一金融功能的演变趋势，其实就是发展资本市场的基本逻辑。从这个意义上说，我们过去对资本市场理解是短视的，也不知道发展资本市场是现代金融体系形成的基础条件。我们必须从建立现代金融体系的角度来理解发展资本市场的意义。资本市场从广义上说，不仅包括股票市场，还包括债权市场，也包括股票市场前端的各种创业资本或风险资本业态，它们连接于股票市场，与资本市场有高度的契合性。没有前端的多元化的创业资本业态，后端的股票市场是难以发展起来的，两者相辅相成。如果我们沿着这个思路探索下去，就会发现资本市场真正的功能不是融资功能，而是产业结构升级换代，是企业成长的重要力量。

在资本市场发展早期，通过IPO增加上市公司的数量，扩大资本市场的规模，是正常的。从这个意义上说，早期的资本市场从形式上的确主要表现为融资功能。但即使如此，虽然从形式上看表现为融资，其实质仍然表现为为社会提供多样化的可自由选择的组合资产，这是资本市场的本质。通常我们只看到了表象，只关注迷人的那一面，而忽视本质，以为资本市场通过IPO为企业提供了一种融资选择，就认定这是资本市场的核心功能。实际上，更为重要的是，通过资本市场这样一种金融机制，丰富社会可以交易和组合的金融资产，进而可以有效改善全社会的金融资产结构，由原来的主要由商业银行提供的没有流动性、也不能分散风险的非证券化金融资产为主的金融体系，过渡到证券化金融资产比重不断提高、规模不断扩大的金融资产结构时代。这种变化的力量来自哪里？来自资本市场。(www.xing528.com)

如果我们从这样的角度去理解资本市场，就一定会重视资本市场的发展。21世纪初，我与我的几位同事一起写了一本书名为《构建现代金融体系：中国的探索》，其中提出资本市场是现代金融的核心和基石，没有发达的资本市场，中国是不可能建立起现代金融体系的。在金融体系中，如果没有分散风险的功能，没有财富管理的功能，没有孵化新技术变成新产业的功能，就不是现代金融体系。资本市场是汪洋大海，在汪洋大海中有不同功能和吨位的船舰，有航空母舰，比如说工商银行就是这汪洋大海中的航空母舰，还有驱逐舰、巡洋舰、护卫舰，以及很多小渔船。如果没有汪洋大海，这些舰船是没有用的，它们会失去战斗力。汪洋大海中各种各样的小船就是我们每一位投资者。他们是汪洋大海中的帆船，这个帆船可以寻找机会。汪洋大海虽然有惊涛骇浪，但如果有先进的技术和丰富的经验就可以规避风险，现在的技术已经知道哪天会发生台风，从而可以有效地规避台风所带来的巨大风险。同时，我们还有港湾，台风来了可以进港湾避风险。资本市场虽然有风险，但是由于识别风险的技术提高了，现代金融体系的发展会更有效率。

资本市场是现代金融的枢纽，是现代金融的基石和平台。有了资本市场，我们就可以把国有企业和民营企业，逐步改造成现代企业。资本市场是现代企业制度的基本平台，离开了资本市场就不可能建立起现代企业制度，包括现代商业银行。2004年和2005年，工、农、中、建纷纷上市，进而改造成现代商业银行。这四大国有银行就是借助于资本市场才有了今天的状态。若没有资本市场，它们不可能建成现代商业银行；若没有资本市场，工、农、中、建这样的大商业银行存量风险可能仍然巨大，或许仍处在资不抵债的状态，可能仍然还是传统落后的商业银行。

资本市场还有一个重要的功能，就是有利于企业透明度的提高。信息披露和透明度有利于改善企业的治理结构和风险水平。现代企业制度的重要标志之一是透明度。没有资本市场，企业的信息是不真实的。企业经常有两套账、三套账，对付上级是一套账，对付税务部门是一套账，对付股东和实际控制人又是一套账，他们有很多账本，信息混乱，我们能说这是现代企业制度吗？肯定不是。有了资本市场以后，法律会强制性地要求其如实披露信息。信息披露的强制性是任何一家上市公司所必须遵守的法定义务。企业要成为上市公司，只能有一套账，必须把真实的信息告诉市场，无论是即将发生的，还是已经发生的，无论是财务的还是重大事项都必须充分披露，所以，信息披露是资本市场对上市公司的法定义务。

中国有一个重要的缺陷就是透明度有待提升。提高社会的透明度，是中国社会现代化的重要任务。我们很多问题都是来自信息不透明。只要信息透明了，社会的稳定机制就有了。资本市场天生就要求信息的透明，透明度是资本市场的灵魂。中国的上市银行现在如此强大，与资本市场有密切关系。我为什么对中国金融持相对乐观的态度？就是因为这些配置和占有中国金融体系70%的上市商业银行，是比较健康的，主要指标都达标。不要以为这些商业银行天生就这么好，是因为资本市场提供了优化资源和配置风险的平台，也是因为资本市场创造了一系列新规则。与此同时，我们制定了高标准的商业银行的监管准则，即中国版的巴塞尔协议Ⅲ，银行监管严格按此标准进行。所以，中国金融体系总体上看是健康的、稳健的，短期内不会出现重大的金融危机。上市银行的健康得益于资本市场，得益于我们有一个与时俱进、符合现代金融理念的监管准则和体系。

这就是资本市场的价值和力量。它推动了中国金融的现代化，推动了中国社会的进步。不要认为资本市场发展了，中国金融风险也增加了，这是不正确的理解。如果说资本市场发展了，风险大幅度增加了，我们何必要发展这个市场？理论分析和实践告诉我们，资本市场的发展实际上是在改变风险形成的机制，客观上会减轻金融体系的风险。资本市场有配置风险的功能，风险随时都在释放。如果没有资本市场，表面上看起来很美、很安全，实质上是风险在不断地累积，风险表现为存量化的风险，存量化的风险是难以配置的，流量化的风险是可以配置的。所以，资本市场的发展使中国金融风险由存量化变成流量化，从而使风险得以配置，风险可以管理。资本市场的价格波动实质上是在释放风险。表面上的平静并不意味着风险不存在。

经济增长特别是高速经济增长都会遗留风险，即遗留给金融体系。金融看似风光，实际上它把全社会的风险承接下来了。实体经济通过融资将潜在的不确定性传递给金融体系，经济一旦减速，金融风险就会暴露出来。传统金融没有有效办法化解风险，缺乏分散风险机制，所以风险就会累积，累积到极限就是金融机构的破产，如果这种破产使社会信心受到了严重影响，就会演变成严重的，乃至全面的金融危机。

美国是金融市场最发达的国家，也是金融危机发生最多的国家，但是美国的金融体系最具竞争力，也富有弹性。每一次金融危机都是其金融能力的整合过程，其免疫力和能力比危机前还要强大。美国金融体系有很好的风险免疫能力，有强大风险过后的再生能力。中国金融改革的目标是什么？就是要建设一个风险过后有强大再生能力的现代金融体系，而不是风险之后倒下了再也起不来的金融体系。中国金融改革的目标就是要形成一个有弹性的金融体系。所谓有弹性的金融体系，就是风险来了以后，会有办法规避它，即使出现了金融危机，也是一种风险释放机制。金融危机对金融体系来说是一种风险的出清，出清之后应具有更强大的生命力。

为此，就必须进行结构性改革。中国金融体系结构性改革的重点在于发展资本市场，而不在其他。中国金融和资本市场如果不从理论的深度、高度去理解，是难以得到发展的。理论上有深刻的理解，实践中就可能采取适当的政策顺势地推动事物的发展。我们对资本市场有太多误解，我们对现代金融的理解也很落后，以至于什么是风险都缺乏科学的理解，以为股票价格的上涨是风险的累积，以为股票的下跌是风险的释放。实际上恰恰相反。股票价格一上涨，我们就紧张，股票价格一下跌则释然。这样的认识是基于这种对风险的理解。所以，从理论上深刻理解中国为什么要发展资本市场，是发展好资本市场的认识前提。因为理论水平决定事物的高度和深度。