房地产泡沫财富效应的检验

1.模型设定

由生命周期理论和持久收入理论可知，消费水平决策会受当前收入和未来的预期收入共同影响。消费者将收入平滑到整个生命周期进行决策，以实现整个生命周期消费效用最大化。理论上房地产泡沫的波动产生的财富对家庭收入产生影响，从而影响到消费决策。此外，参考其他学者的研究，居民的收入、对未来房价的预期等对消费者选择具有重要影响。因此，根据生命周期理论和持久收入理论，构建如下理论模型考察房地产泡沫的波动对消费的影响。

Con=β1+β2Pop+β3Inc+β4Prep+ε，其中，ε表示随机误差。

选取2007—2017年中国30个省（市、自治区）（西藏自治区数据不全除去）数据。本章采用的数据来源于中国统计年鉴和地区统计年鉴，被解释变量、解释变量如下。

被解释变量：居民消费水平（Con）。居民消费水平包括了居民在物质和劳务上的消费，全面地反映居民对生存、发展、享受所及程度，符合我国当前发展要求。计算公式为：居民消费水平（元/人）=报告期生产总值中的居民消费总额/报告期年平均人口。

解释变量：房地产泡沫（Pop）、居民收入水平（Inc）和房地产泡沫预期（Prep）

房地产泡沫（Pop），本部分选取第一章中采用的吕江林推荐房价收入比作为衡量房地产泡沫的最终指标。采用的公式为：房价收入比=商品住宅平均单套价格/城镇家庭平均可支配年收入=（商品住宅平均销售价格×商品住宅平均单套销售面积）/（城镇家庭人均可支配收入×城镇家庭户均人口数）。

居民收入水平（Inc），居民收入水平是影响消费的重要因素。本章中以居民相对收入为指标，居民相对收入=地区居民可支配收入/全国居民可支配收入。对于居民可支配收入难以得到直接数据的地区，参考高连水的计算方法yt=puyu+pcyc。其中，yt为地区居民可支配收入，pu、pc分别代表城市人口占比、农村人口占比，yu、yc分别代表城市居民可支配收入、农村居民纯收入。

泡沫预期（Prep），居民对房价的估计会影响到消费。选取上一期房地产泡沫值作为居民对房价的预期。

各变量样本统计性描述如表2-7所示。

表2-7　样本统计性描述

2.实证研究

通过Eviews 10.0软件与面板数据计量方法进行实证分析。经济数据大多是非平稳的，为了避免非平稳变量进行回归分析可能产生的“伪回归”问题，首先，对面板数据进行单位根检验，保证面板数据的平稳性。如果面板数据通过单位根检验表明数据是平稳的，可直接运用面板模型对数据进行估计；如果数据非平稳，则进行一阶差分，看差分后的数据是否平稳，直至差分平稳。一阶数据差分后平稳，则可进行数据的协整检验，检验数据之间是否具有长期均衡关系。数据通过检验表明具有长期均衡关系，则可运用相关模型对数据进行估计，找出数据之间的具体关系。

（1）单位根检验

为增强检验结果的稳健性，本章分别选取相同根情形下的LLC检验、不同根情形下的Fisher-PP检验和Fisher-ADF检验三种方法作为判断数据平稳性的依据。其原假设为数据是非平稳的，备择假设是数据是平稳的。如果三种检验方法检验的结果都表明应拒绝存在单位根的原假设，认为数据是平稳的，反之则是非平稳的。本章选定单位根水平值为1%，若p值小于1%，则拒绝原假设，原序列平稳；p值大于1%，则接受原假设。检验结果如表2-8所示。lncon、Pop、lninc、Prep均不能同时拒绝原假设，原序列不平稳。对变量进行一阶差分后，lncon、Pop、lninc、Prep四个变量对应p值均同时小于1%，通过显著性检验。所以，变量为一阶单整序列。

表2-8　各变量单位根检验结果

注：***、**、*分别代表1%、5%、10%水平下显著性。

（2）协整检验

从单位根检验的结果可以发现，居民消费水平、房地产泡沫、居民收入以及房地产泡沫预期的原序列是非同阶单整，在经过对数据进行一阶差分后，数据都是一阶单整的。Engle和Granger指出两个或多个非平稳时间序列的线性组合可能是平稳的，它们之间存在协整关系。面板数据单位根检验表明四个变量面板数据是非平稳的，存在一阶单整，需要进一步做面板协整检验，以确定各变量之间是否存在长期均衡关系。

为了检验四个变量之间是否存在长期均衡关系，基于稳健性的考虑，本章根据Pedroni（1999）提供的7个面板数据协整关系检验指标和Kao检验（Kao，1999）方法对变量的一阶差分数据进行面板协整检验，检验结果如表2-9所示。从表2-9可以看出，Pedroni（1999）提出的7个统计量中有4个检验结果表明应在1%的显著性水平上拒绝不存在协整关系的原假设，而Panel-v、Panel-rho和Group-rho统计量的检验结果表明变量之间不存在协整关系；Kao检验所得的ADF检验结果也在1%的显著水平上，表明应拒绝不存在协整关系的原假设。由于本章只选取了2007—2016年30省份的数据，属于小样本数据，因而Panel-ADF和Group-ADF统计量的检验结果更加有效，因此，整体上可以拒绝不存在协整关系的原假设，上述四个变量之间存在着协整关系，即人均消费水平、房地产泡沫、人均收入和房地产泡沫预期之间存在长期而稳定的均衡关系。

表2-9　协整检验(www.xing528.com)

注：***、**、*分别代表1%、5%、10%水平上显著性。

（3）模型估计

面板数据模型根据常数项和系数向量是否为常数，分为二者都为常数的混合回归模型、系数项为常数的变截距模型和都非常数的变系数模型。用F统计量来判断面板数据究竟属于哪种模型：

其中，S1、S2、S3分别为变系数模型、变截距模型和混合模型的残差平方和，K为解释变量的个数，N为截面个体数量，α为常数项，β为系数向量。若计算得到的统计量F2的值小于给定显著性水平下的相应临界值，则用混合模型拟合样本。反之，则需用F1继续检验，如果计算得到的F1值小于给定显著性水平下的相应临界值，则认为用变截距模型拟合，否则用变系数模型拟合。分别对数据进行变系数模型、变截距模型和混合模型回归，得到S1=0.63、S2=1.1518、S3=3.07。最终得到F1=2.9163，F2=10.082。因此，拒绝变截距和混合模型，接受变系数模型。其回归结果如表2-10所示，可以发现，全国大部分城市地区的房地产泡沫财富效应为正。河北、内蒙古、辽宁、吉林、浙江、安徽、广东、广西、陕西这九个地区的房地产泡沫财富效应为负。30个省份的房地产财富效应从大到小依次为福建、新疆、江西、贵州、青海、宁夏、山东、黑龙江、江苏、天津、河南、甘肃、海南、湖南、北京、湖北、云南、山西、重庆、上海、四川、广东、浙江、安徽、辽宁、内蒙古、广西、河北、吉林、陕西。但整体显著性较低。

表2-10　变系数模型结果

续表

注：括号内为标准差，***、**、*分别代表1%、5%、10%水平上显著性。

为了验证房地产泡沫的财富效应，构造空间计量模型对东、中、西部地区进行空间面板数据实证检验。在本章中，采用空间杜宾模型进行估计。根据hausman检验，均采用固定效应进行估计；根据效应检验，采用时间空间双固定效应进行估计，因此，采用空间杜宾模型的时间空间双固定效应对2007—2016年30省份的面板数据进行实证研究。实证结果如表2-11所示。

表2-11　空间杜宾模型双固定效应模型

续表

注：括号内为标准误，***、**、*分别代表1%、5%、10%水平上显著性。

从实证结果可以看出，全国以及各地区财富效应表现不同。全国层面房地产财富效应为正，但不显著；东部地区房地产财富效应为正，同样不显著；中部地区财富效应为正，其系数在1%水平上显著；西部地区财富效应为正，系数不显著。从收入角度来看，全国层面收入对消费的影响显著为正；东部地区收入对消费的影响为正，但不显著；中部地区居民收入对消费的影响显著为正；西部地区居民收入对消费的影响为正，但不具有显著性。从房地产泡沫的预期角度来看，即房地产泡沫的间接财富效应，除中部地区预期系数不显著外，全国、东部和西部皆具有显著性，但影响方向有不同。全面层面房地产泡沫对收入影响在5%水平上显著为负，说明我国存在负的间接财富效应；同样地，东部地区预期对消费的影响在5%的水平上显著为负；而西部地区具有显著的正向间接财富效应，估计系数在1%的水平上为正。

3.实证结果分析

全国层面，房地产泡沫财富效应不明显，房价上升不能够拉动居民消费的增加。房价上涨使得有房者的财产性收入增加，但因为我国为人口大国，不同省份房地产泡沫存在差异性，且不同行为消费者的消费影响因素存在差异。在房地产市场的繁荣和外部环境的多变等多种因素的作用下，房地产泡沫的膨胀并不能显著地增加消费。而居民收入水平的增加能够显著地拉动消费的上升，与理论分析一致。房地产泡沫预期对居民消费的影响存在显著性，存在负的间接财富效应。居民预期房价不断上涨，生活成本会不断上升，居民减少消费。

东部地区的房地产市场具有财富效应不明显，房价的上升不能显著地增加居民消费。究其原因，东部地区的省份多为我国经济发展较快的地区，其房地产市场、居民收入、金融市场的发展等均快于我国平均水平。东部地区的房价高于中西部地区，房价上升使得有房者收入增加，能够增加有房者的消费。但东部地区省份（市）多为人口流入大省（市），外来人口因高质量生活、教育、医疗、工作等原因定居城市的意愿增强，消费者对房价持上涨的预期，房地产泡沫会持续膨胀。房价上涨的预期使得外来人口进入城市的成本加大，预算约束收紧、房款替代消费。为实现购房工作、上学的目标，消费者减少生活消费，增加储蓄，将收入平滑到生命不同周期中，将资金平滑到当前和未来消费之中，增加未来消费的可能性。

中部地区存在较为显著的财富效应，房价上涨刺激了居民消费。近年来，在政策的刺激下，中部地区经济发展较为良好，房地产市场发展潜力加大，吸引了大批投机客的加入，拉动房价的提升。此外，部分大城市人群为满足购房需求返乡购买住房，也对住房价格上升起了推动作用。中部地区的城市外来人口少于东部地区，加之本土人口总量大，房价上涨带来的财富增加对居民消费起到了较大的刺激作用，出现较为显著的房地产财富效应。政策和资源的利用带动经济发展的同时，居民收入水平也显著上升，增强了居民消费信心，居民消费水平上升。

西部地区财富效应不显著，房价上涨不能够刺激居民增加消费。虽然西部地区的经济发展落后于我国东部和中部地区，但在国家西部大开发的政策促进下，西部地区经济已有很大提升，房价也存在不同程度的上升，西部地区房地产泡沫也在不断加大。但西部地区消费观念等传统思想约束较强，能够接受新消费观念的居民相对较少，大多数居民仍然处于存钱防老等传统观念的约束中。此外，与东部发达省份相比，西部地区居民的收入水平低。城镇居民在日常消费时大多都是以满足基本生活需要为目的，消费的耐用商品也都是具有基本功能的中低档品牌。因此，即便存在房价上涨的现象，人们的日常消费也不会有太大的变动空间。这些因素综合起来，使得西部地区居民的消费对房地产价格的变化不敏感，造成房地产泡沫财富效应不显著。