房地产泡沫：财富效应探究

房地产泡沫财富效应是指当房地产泡沫不断膨胀，房地产价格在不断上涨，有房者家庭手中持有的房产价值上升，使得家庭财产性收入增加，对消费所产生的影响。按照房地产泡沫对消费的不同影响，可以划分为房地产泡沫的正向财富效应和负向财富效应。当房价上涨，导致居民消费水平提升，称为正向财富效应；相反，房地产价格的上涨造成居民消费的减少，称为负向财富效应，也称为挤出效应。

1.房地产正向财富效应理论

（1）绝对收入理论

凯恩斯首次提出以收入为基础的消费假说理论，其认为居民收入的增长可以带动消费的增加。其中收入的增长包括绝对收入与相对收入，绝对收入往往指持久性的收入，相对收入指一次性收入的增加或者短期收入的增长。同时，凯恩斯在后续研究中指出，收入增加可以带动居民消费，从而带动整体经济的发展。凯恩斯的研究最早成为资产带来的收入所引发的财富效应研究的雏形。

（2）行为金融学相关理论

在其后的发展过程中，行为金融学从人性与经济参与者心理与经济行为入手，更加深入地研究了资产收入增长所带来的财富效应。其中，比较具有代表性的学说包括：预期理论、过度自信与从众心理。首先，预期理论认为资产增长所带来的消费增加引致财富效应，并不取决于当期实际财富价值评价，而更重要的是取决于财富价值增长预期。在乐观预期下，消费者认为资产未来会带来更大收益，从而增加当期消费带来资产财富效应。其次，过度自信理论也从消费者心理与决策做出解释，其认为消费者在进行投资的过程中往往会对自己的判断与决策做出超过自身能力的估计，并根据以往经验判断未来资产的走向。在以往快速增长的资产经验下，消费者会将未来的资产收益与曾经资产收益相挂钩，做出过度自信的行为决策，并在此行为决策下保持以往消费结构与消费水平，从而带来资产的财富效应。最后，从众心理。在现实生活中投资者往往会根据大家共同的行为做出决策，投资者之间行为相互影响，金融行为过程较盲目产生强烈的从众心理。在房地产市场上比较有特点的就是购房“羊群效应”，单个投资者认为大家全部在抢购房产，就会不顾一切地投入进来，即使当前并不具备购房的资产与条件。整个房地产市场在消费者从众心理的影响下，马上非理性地火爆起来，投资者趋之若鹜。房地产价格被哄抬而上，在节节攀高的过程中进一步吸引更多的投资者注入资金，形成快速增长的棘轮效应。此时房地产投资者看到房价的增长，认为自身财富快速累积，增加当期消费产生房地产的财富效应。这种非理性的行为，成为影响房地产价格重要因素，从而影响消费水平与财富效应大小。

2.房地产负向财富效应理论(www.xing528.com)

（1）持久收入理论

针对凯恩斯的绝对收入理论，即当期消费受到当前收入的影响，短暂收入可以刺激消费的理论。弗里德曼提出持久收入理论，认为消费行为更大程度上受到长期持久性收入的影响，当期收入的一次性或短暂性增长不能带动消费。只有一项长期收入的增长才能带来消费的增加。依据持久收入理论思想，房地产价格的增加属于短期收入的增长，不能作为一项持久收入，且不具有稳定性和长期性。短期消费与短期收入没有固定比例关系，短暂房产的增加有可能在未来还会面临房产价格的下跌。因此，房地产价格增长不能带来消费水平的提高，不产生财富效应。同时，购买房产对多数消费者而言都要背负长期的债务，长期的债务代表长期收入水平即可支配收入的下降。因此，无论房地产价格如何上涨，购房者都会主动减少当期或长期消费，使得房地产对消费产生挤出效应，从而产生房地产负向财富效应。

（2）生命周期理论

与弗里德曼持久收入理论具有一定相似性，莫迪利安尼提出生命周期理论，认为消费者的收入与消费支出是整个生命周期内的行为。消费者在行为决策的过程中将整个生命周期考虑进来。短期的收入与长期收入对短期消费与长期消费都具有一定影响。但是就影响比例而言，长期影响所占比重较大，人们要在一生中保持相对平稳的消费模式。莫迪利安尼认为消费者是理性的，他们会在更长期的范围内计划自身的投资、储蓄与消费，以实现整个生命周期的效用最大化。根据莫迪利安尼的理论，购房者在房地产价格增值后不会盲目地进行大量短期消费，改变自身消费水平与消费结构，他们会将长期财富与长期收入综合进行考量，特别是在购房过程中进行抵押贷款的消费者。由于大量的收入用于每阶段的按揭还款，压缩购房者可支配收入的同时，减少其长期消费，最后带来房产负向财富效应。

（3）行为金融学中心账户理论

行为金融学中心账户理论也对房地产所产生的负向财富效应进行了阐述。其认为投资者通常将自己的意愿分为两个方面：一方面，是偏保守的避穷部分；另一方面，是激进冒险的致富部分。投资者在行为决策的过程中经常会将这两种偏好分开考虑，从而产生非理智行为。在第一种偏好下消费者希望通过投资一些低风险低回报的相对稳妥的资产，以便在整个生命周期中不会承担大的风险与损失。另外，投资者希望在投资的过程中获得更多的资产与回报，从而抛弃稳妥的初衷而去追求高投入、高回报、高风险的资产。在房地产投资的过程中，购房者往往不具备购房资金和购房准备。但是往往会在从众效应的推动下做出不理性的超越自身资金承受范围的投资决策。购房投资者想避免过多的投资债务却又想快速变得富有，在“羊群效应”与过度自信乐观预期影响下，购房者往往抛弃保守承担债务的想法，承担起超过自身能力范围之外的按揭贷款。在购房之后未来的时间里，购房者开始进行心理会计，衡量房地产价格上涨给他带来的收益与沉重房贷给他带来的损失。心理账户行为金融学理论认为投资者面对收益与损失的态度差异很大，与收益带来的快乐相比，同样效应的损失给投资者带来更大痛苦。投资者收益是凹性的，即投资者收益是边际递减的，随着投资者收益的增加，所给其带来的边际效用递减。但是投资者损失是凸性的，即投资者损失是边际递增的，随着投资损失的增加，消费的边际痛苦递增。该理论在房地产市场的表现为，随着后期购房者还款数量的递增，给购房者带来的压力与痛苦递增，而房地产价格的上涨给购房者带来的边际效用递减。若房地产没有实现价格增长与增值，那么购房者的痛苦指数将会成倍增加。因此，在购房者整个生命周期的过程中，由于还款压力的边际递增，购房者会产生“房奴效应”，即使拥有巨额财富，还是会主动压低自身消费，降低长期消费水平，力图尽快减缓购房按揭贷款的压力。正是这种收益损失斜率的非对称性，使得房地产负向财富效应远远大于并可以完全抵消正向财富效应。