如何测量房地产泡沫？

1.回归结果分析

根据上文内生性检验，选定误差项含有一阶自相关的系统广义矩估计模型SYSGMM对房地产泡沫影响因素进行回归与检验。本章设定4个回归模型，考虑不同影响因素对房地产泡沫的影响。将房地产价格预期（Pre）、房地产贷款投入量（Loa）与非住房消费（Con）作为三大主要影响变量，逐一加入其他变量，观测对房地产泡沫的作用效果。回归估计结果列示于表1-5。通过SYSGMM回归模拟结果发现以下几点。

（1）与经验预期一致，房地产市场对抑制房地产泡沫具有显著性影响。房地产市场的有效供给能够抑制房地产泡沫的快速膨胀，1单位的住房供给量增加可以缓解2.155单位的房地产泡沫膨胀。

（2）各省域人口密度与房地产泡沫具有显著正相关关系，人口密度高的地区房地产泡沫值也相对较高，这也印证了前文经验分析的内容。不断上升的人口数量和快速涌入的外来人口显著推动了一线城市房价的攀升，房地产泡沫不断加剧。人口密度每增加1个单位，将会推升房地产泡沫膨胀1.121个单位。

（3）贷款基准利率水平调整对房地产市场有着显著性影响，贷款基准利率水平的下调刺激了房地产泡沫膨胀。贷款基准利率每下调1个单位，将会导致房地产泡沫加快膨胀1.244个单位。

（4）土地财政对房地产泡沫有着显著性正相关关系，当前土地财政下各省域“地王”事件频现是推动房产泡沫的关键因素之一。地方政府依靠“卖地”的收入来维持地方财政支出，使得过高的地价推动着房价上涨造成房地产泡沫不断膨胀。土地财政每增加1个单位，将推升房地产泡沫膨胀1.714个单位。

表1-5　各变量对房地产泡沫影响模型估计结果

续表

注：1.模型估计采用SYSGMM-AR（2）估计。2.［］表示系数渐进标准误差，（）表示P值。3.模型1表示加入所有影响因素回归模型，模型2、模型3、模型4表示分别引入供给量、人口密度与利率因素的回归模型。4.***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上的显著水平。

（5）住房预售制度对房地产泡沫具有显著性影响，这主要与预售制度对房地产泡沫的作用机制有密切关系。住房预售制度降低了房地产业的准入门槛，通过购房者先交钱再获得实际房产这种模式让开发商的融资压力大大减轻，刺激房地产商拿地开发的热情，催生房地产泡沫。住房预售制度每增加1个单位，将推升房地产泡沫膨胀1.12个单位。

（6）同时考虑所有房地产泡沫的影响因素，虽然造成了一些变量的显著性减弱，但主要影响因素仍然较显著。房地产价格预期与房地产泡沫存在正向相关关系，预期每增加1个单位泡沫会膨胀3.01个单位，与前文分析相比，在所有变量的影响下，虽然预期的影响程度有所下降，但是对房地产泡沫的影响力最大；房地产贷款投入量与房地产泡沫存在正向相关关系，贷款每增加1个单位泡沫膨胀2.125个单位，与前文分析相比影响程度有所提升；房地产泡沫与非住房消费存在负向相关关系，非住房消费每提高1个单位，房地产泡沫膨胀减缓1.523个单位，与前文分析相比影响程度有所增强。所有影响变量的符号与预期一致。(https://www.xing528.com)

对以上模型进行稳健性分析，进一步检验回归结果的可靠性。模型（1）—（4）Sargen检验与Hansen检验结果显示，各变量回归结果不存在工具变量的过度识别问题。AR（1）的检验结果在10%显著性水平下拒绝误差项非自相关的原假设，AR（1）与AR（2）的结果共同表明，模型不存在误差项二阶序列自相关的问题。根据稳健性分析，表明回归模型在整体上具有稳定性是稳健的，计量结果具有可靠性。

2.各变量对房地产泡沫的影响方式

在上述系统广义矩估计SYSGMM模型进行参数估计结果中呈现了各变量对房地产泡沫的影响程度，接下来运用面板Var模型脉冲响应函数模拟各变量对房地产泡沫的影响方式，见各变量脉冲响应图1-7。在扰动项变量房地产价格预期（Pre）、房地产贷款投入量（Loa）、非住房消费（Con）、房地产市场供给（Sup）、人口密度（Den）与贷款基准利率（Interest）上分别施加一个标准差大小的冲击对房地产泡沫的脉冲响应如图1-7所示。

图1-7　各变量对房地产泡沫脉冲响应

（1）房地产价格预期的冲击造成了房地产泡沫在一段时期内的持续增长，这种影响程度在初期效果先逐渐增强后缓慢衰退，随后进入平稳期。适应性预期的增长一同提高了存量房产与增量房产的价格，理性预期的增长使得居民为了避免未来购房的高成本更倾向于当期购买房产，在两种预期作用下，购房需求逐渐得到释放，房价迅速攀升，房地产泡沫出现并逐渐膨胀。在增值预期减少的影响下，未来房价上涨缓慢，房地产泡沫膨胀逐渐减缓。

（2）与房地产价格预期的冲击不同，房地产贷款投入量的冲击对房地产泡沫的作用较为直接，不具有未来持续增强效应，短暂时期后将快速衰退。宽松的货币政策的影响使得居民住房投资需求被激发，投资需求的增加推升了房地产价格的上涨，导致房地产泡沫的膨胀。但随着商业银行存贷利率在低位运行，并受名义利率的零下限约束，房地产市场宽松货币政策对房地产价格传导机制影响减弱，房地产泡沫膨胀逐渐衰退。

（3）短时期内非住房消费的冲击会促使房地产泡沫膨胀度减缓，但在长期内非住房消费对房地产市场泡沫的抑制性显著。非住房消费主要由两部分构成，一部分为债券、股票等金融投资品的消费；另一部分为生活用品、娱乐等消费。金融市场的完善、生活用品与娱乐多样化，使得消费者的投资与非住房需求得到满足，在一定程度上调节了资金大量流入房地产业的单一局面，有利于控制房价的快速攀升，房地产泡沫的萎缩进一步带动支出结构调整，在长期对房地产泡沫产生明显的抑制作用。

（4）在长期内房地产市场的供给冲击对房地产市场泡沫的膨胀速度起到减缓作用。在短期内房地产市场的有效供给增加可以有效缓解供求压力，减少投机行为，避免房地产泡沫在短期内的过快膨胀。在长期内通过房地产合理有效供给可以化解供需矛盾带来的“住房荒”问题，降低房地产泡沫膨胀速度。

（5）人口密度的冲击对房地产泡沫短期内没有显著性影响，长期有着显著影响。人口的自然增加和外来人口的涌入增大了人口密度，两方面共同作用出现住房需求的增加，而住房需求对房地产市场的影响是一个缓慢释放的过程。因此，人口密度在短期内对房地产泡沫的冲击不明显，但在长期内是带动房价上升的动力，影响着房地产泡沫不断膨胀。

（6）贷款基准利率的冲击对房地产泡沫的膨胀影响是一个不断增强的过程，而且对房地产泡沫的影响程度较高，效用也较持久。房地产市场宽松的货币政策、贷款基准利率的下调对房地产市场价格的传导机制一方面通过成本效应作用于房价，消费者购房贷款成本下降，购房需求上升，房地产开发者投资贷款的成本也减少，二者共同促进房地产业快速发展；另一方面通过预期效应促使未来房价的不断上升。贷款基准利率的冲击对房地产泡沫膨胀具有长期推动作用，且作用效果一定时期后逐渐增强。

（7）土地财政对房地产泡沫的影响具有滞后性，对房地产泡沫的冲击在初期较弱，随之在滞后二期后逐渐显现。当期增加的土地财政收入往往不会马上在房价上得到体现，而是在房地产商开发与预售的过程中，将土地购置成本融入房产售价从而推动房地产泡沫。同时，土地财政对房地产泡沫后期的冲击作用较弱，说明土地财政对房地产泡沫后期膨胀的影响不大。

（8）住房预售制度对房地产泡沫的冲击较大且较直接，能够较快地推升房地产泡沫的膨胀。预售制度减轻了房产开发商融资的困难与压力，降低房产商进入门槛，房地产市场出现了房产开发商数量多、质量差、档次低的局面，大量预售资金涌入房地产业，房价迅速攀升，房地产泡沫出现并不断加剧。同时，住房预售制度对房地产泡沫的冲击后期持续性较强，这主要与房产商的预售制度采用不同期开盘的特点紧密相关，房地产市场现象表明后期预售开盘的房产比前期要高，形成节节攀升的状态。在这种情况下，住房预售制度对房地产泡沫的冲击速度快、作用力度大且持续时间长。