房地产泡沫：影响因素与形成机制

总结国内外文献，笔者发现各学者根据自己不同的研究领域与视角对房地产泡沫影响因素进行了分析。但现有研究仍然存在很多问题，如对房地产泡沫的影响因素研究片面且较侧重于理论的定性分析；未采用最新数据进行定量测度（张川川，2016；李杰，2016），从而使得房地产泡沫影响因素的分析较陈旧，无法反映当前房产泡沫状态；计量方法适用性较弱，无法解决变量自相关的内生性问题（王浩，2015；李平，2015），使房地产泡沫影响因素研究不够深入。同时，鲜有文献利用省际面板数据对各省域房地产泡沫进行指标测度，并以此为基础研究房地产泡沫的影响因素（Liu，2016；郭文伟，2016）。针对以上问题，本章拟引入Morris与Ortalo-Magne（2011）住房与非住房消费选择模型，研究什么因素能够影响到消费者的购房行为，这种购房行为怎样影响房价进而使房价高于价值产生房产泡沫，最后得出房地产泡沫的影响因素与形成机制。

假设居民将收入用于两种消费：住房消费和非住房消费，对消费不同组合以实现消费效用最大化。为使模型更加简化直观，不再严格区分住房消费中的刚性需求消费和投机需求消费；也不再严格区分非住房消费中的生活用品消费、娱乐消费、租房消费，等等。在住房消费中，消费者购买住房的单套销售面积为h（h1，h2，h3，…，hn）其中h1，h2，…，hn代表不同的住房面积；令非住房消费为c（c1，c2，c3，…，cn），其中c1，c2，…，cn为不同消费品的支出，消费者选择不同的消费组合追求效用最大化。通过在这种消费组合下效用函数为：

Morris与Ortalo-Magne（2011）在研究住房与非住房消费的过程中，已用大量数据验证了以上模型的可行性。因此，在本章的论述中笔者也采用该效用函数作为研究的基本模型。其中，γ是住房消费与非住房消费的替代弹性倒数，二者的替代弹性越大γ值越小，0＜γ＜1；w表示住房消费在总效用中的重要性。将效用函数（1-1）式两边取对数，转化为：

将（1-2）式进一步简化为：

其中，a1=（1-r）（1-w），a2=（1-r）w，μ=ln（1-r）

住房消费与非住房消费给消费者带来效用的大小取决于系数a1与a2，a1系数较大，表明非住房消费给消费者带来的效用更大，非住房消费能够实现消费类型的多样化，消费水平和质量都能有较大的提高。而住房消费数额较大且单一，对消费者的经济压力较大甚至会使部分消费者背负巨额贷款沦为房奴，生活水平、质量均得不到满足。a2系数较大，表明住房消费能够给消费者带来的效用更大，购买住房符合我国的文化传统，满足消费者的住房需求。此外，购买住房能够满足消费者增值偏好，房价的上涨能够实现房产溢价，增加财产性收入；购买住房能够享受某些资源的便利，如医疗、教育等公共服务；购买住房提升舒适度，略去租房的成本与不稳定；等等。不同的消费者的偏好不同^[1]，因此对待住房和非住房的消费选择也有差别。

消费者对家庭收入进行配置实现效用最大化的方程为：

其中，Y代表消费者总收入Y=ny，n为工作年限，y表示消费者年可支配收入，L为购房发生时的银行贷款，p为商品房单位销售价格。根据（1-4）和（1-5）式拉格朗日函数为：

将（1-6）进行优化求解，得到：，两式联立：

式中，ph为商品房单位销售价格乘以商品房单套销售面积，代表单套商品房的总售价，将ph表达式代入（1-5）中，得出：

将（1-7）式与（1-8）式相除得到房价收入的比值表达式，即房地产泡沫的衡量指标——房价收入比：

命题一：房价收入比受到住房消费在总效用中重要性的影响，如果住房消费和非住房消费存在较大效用差异，则消费者选择住房消费效用比越大，房地产泡沫的膨胀度加大。

购房者心理偏好对住房消费在总效用中重要性有重要影响，购房者的心理偏好是因为住房有居住属性和投资属性，分别对消费者形成刚性的居住需求和投资需求。居住的刚性需求既可以通过购买住房来实现，也可以通过租房来实现；投资需求则只能通过购买房产满足。当消费者对房产增值乐观时，认为房产有较大的增值空间，住房消费在总效用中的重要性提高。住房消费者一方面担心如果不购买住房等房价上涨时需花费更多资金，租房和购房成本均会上升。另一方面消费者认为购买房产能够享受房价上涨带来的财富收益，能够使收入增加，生活水平提高，因此住房消费的效用重要性明显提高。当消费者对房产增值悲观时，认为房产的增值空间有限，非住房消费在总效用中的重要性凸显。购买房产需占用较多资金，挤出其他，消费降低生活质量，消费者选择租房规避购房，将收入用于其他消费品的支出增加，住房消费在总效用中的重要性不明显。综上所述，住房消费者对房产的增值预期对住房消费在总效用中的影响较大，预期乐观，房价涨幅大，重要性增强；预期悲观，房价涨幅小，重要性下降。从而住房消费在总效用中的重要性可以用住房消费者对房产增值预期表示。

在房地产泡沫与消费者对房产增值预期的气泡图中，可以发现房地产泡沫膨胀程度与房产增值预期有正相关关系，将各省份人口密度作为权重加入，图1-4中气泡越大说明该地区人口密度越高。从图1-4中我们可以直观看出人口密度较高的地区相应的房地产泡沫度与增值预期也越高，但这种正向相关关系并不是十分显著，需要进一步在计量模型中检验。

将房价收入比对购房贷款进行求导，可以得到，说明消费者住房贷款量与房价收入存在正相关关系；货币政策影响着房地产市场泡沫，消费者购房时可以借到的住房贷款越多，房价收入比越高。

命题二：住房贷款投入量增加会加剧房地产市场泡沫膨胀程度。

图1-4　房地产泡沫与房地产增值预期(www.xing528.com)

在住房贷款投入量与房地产泡沫之间的关系的气泡图（图1-5）中，我们发现住房贷款投入量与房地产泡沫之间呈正相关关系，即住房贷款投入量的增加导致房产泡沫的不断膨胀。但房地产市场泡沫和住房贷款投入量之间的正向关系要弱于房地产泡沫和增值预期的正相关关系，说明房产增值预期对房地产泡沫的膨胀更容易产生影响。将各地区人口密度作为权重引入，在人口密度较高的省份住房贷款投入量与房地产泡沫程度都较高。

图1-5　房地产泡沫与住房贷款投入量

将房价收入比对消费者非住房消费进行求导，得到，说明消费者的非住房消费量越高，房价收入比越低。

命题三：消费者非住房消费的增长，能够对房地产市场泡沫的快速膨胀起到一定的抑制作用。

消费者在住房消费和非住房消费之间进行选择实现效用水平最大化。倘若非住房消费如股票、债券等金融投资品的收益率高于住房收益率，消费者会选择购买金融产品，不会选择购买房产进行投资；当消费者购买生活用品、娱乐消费等非住房消费的效用远远高于购买住房获得的效用时，消费者也不会花费大量资金购买房产转而用于满足非住房消费实现效用最大化，这时房价得到控制，房地产泡沫也会得到抑制。在非住房消费与房地产泡沫的气泡图（图1-6）中，不难发现非住房消费与房地产泡沫有着负相关关系，将各地区人口密度作为权重引入，影响并不显著。

图1-6　房地产泡沫与非住房消费

鉴于此，本章可以得出房地产泡沫的影响因素并进行具体分析，影响因素包括货币政策因素、预期因素、偏好与需求因素、土地财政因素、供给因素与人口因素。

1.货币政策因素分析

房地产从建设到销售周期长，每个环节都需要大量资金投入，这就决定了依靠个人或企业资金难以完成，需要依靠银行信贷的支撑，因此货币政策对房地产价格具有重要影响。

就房地产行业的供给方来说，投资规模大，土地使用权的购买、设计建造、原料购买、工人工资的支付等需要资金支持，房地产开发商往往通过银行借贷等方式获得所需资金。宽松的货币政策、较低的贷款利率使得开发商以较低的借贷成本获取较大数额的资金，刺激着开发商盲目借贷。在经济繁荣时期，房地产通常被当作优质保值增值资产，银行等金融机构也乐意将房地产作为抵押品进行放贷。随着房地产市场的繁荣，银行等金融机构倾向于将资金放贷给房地产开发商，使得信贷资金大量流入房产市场，造成了开发商过度融资、盲目开发等乱象。加之，金融市场的激烈竞争，银行等金融机构盲目放贷给房地产行业，因此，房地产开发企业贷款率迅速上升。由于房地产开发企业过度依赖金融贷款，加之金融市场的不健全，融资渠道单一，使得金融市场风险加大，滋生了房地产泡沫。

就房地产行业的需求方来说，房价的上涨超过现阶段所能负担时，依靠自己的储蓄无法支付房款，购买者往往需要通过银行借贷。宽松的货币政策、较低的贷款利率等同样为购房者提供便利，刺激着消费者大量涌入房地产市场，购买住房，推动房地产价格上升，滋生房地产泡沫。

2.预期因素分析

预期对经济发展的走向具有关键作用。消费者一般会根据自己所掌握的信息对房地产价格的走向做出判断，并做出相应的决策和行为。当消费者预期房地产价格上升，为减少未来购房的支出，消费者选择提前购买房产，当期需求量的增加会促使房地产价格的上升；当投机者对房地产价格产生上涨的预期时，同样选择当前购买房产，以求未来房产升值时卖出赚取差价。参与者上涨的预期推动着房价的上涨；反过来，房地产价格的上涨又促使参与者做出新的判断，进一步影响着房价的波动。由于信息不对称，参与者很难做出理性预期。

由于不完全信息，房产需求者难以根据自己对信息的掌握做出理性判断，使得消费者根据市场上大多数人的选择做出决策，产生“羊群效应”。单个消费者跟随市场多数人的判断，以求分散市场风险，获取经济利益。消费者自身的影响因素被忽略，跟随大部分人的偏好选择，难以满足自身效用最大化。“羊群效应”下，大批需求者盲目投身于房地产市场中，房地产需求迅速扩大，推动着房地产价格上涨乃至产生房地产泡沫。

3.偏好与需求因素分析

序数效用论认为，对不同产品之间的效用比较可以通过排序或等级的形式表现出来。当消费者认为购买住房能获得最大效用，就选择将储蓄或贷款用于购买住房，这将推动房价的上升。当消费者购买普通商品、理财、旅游等能给自己带来最大效用，就选择将储蓄用于非住房消费，房价受影响较小。由此可知，消费者的不同偏好，影响着房地产价格的波动。

此外，受中国传统文化的影响，多数消费者对房地产具有特殊偏好，购买房屋能带来较大的安全感和满足感，使得房地产行业需求者众多，房地产价格不断上涨并出现房地产泡沫。

4.土地财政和供给因素分析

我国土地政策规定，地方政府具有土地的管理权和所有权。地方政府在出让土地时，政治因素和经济因素的叠加，将土地出让收入作为财政收入的重要来源，所以在很多地区存在“土地财政”现象，严重依赖卖地收入增加财政收入，间接推动着房地产价格上涨。

由于土地资源是有限的，在城镇化的进程中，土地开发为建设用地增多，加剧了土地资源的稀缺。未开发的建设用地减少，开发商为获得土地的使用权需要支付比以往更高的价格，增加了房屋的开发成本。为获得土地的使用权，在监管不完善时甚至会出现“寻租”现象，无疑增加了开发商的成本，推动着房地产价格的上涨并产生房地产泡沫。

5.人口因素分析

人口的多少直接影响着房地产行业的需求大小。人口密度高的地区对房屋的需求大，人口密度低的地区对房屋的需求小。在供给不变的条件下，人口密度高的地区房地产价格高，人口密度低的地区房地产价格低。

随着工业化的发展和城镇化进程的加快，大量人口从农村涌入城市，为享受城市福利，务工者选择购买住房。房地产需求迅速增加，供给速度远低于需求的增加，房地产价格迅速上升并产生房地产泡沫。

本章在综合考虑货币政策因素、预期因素、偏好与需求因素、土地财政因素、供给因素与人口因素的条件下，构建消费者购房选择与房地产泡沫模型。运用2006—2016年省域面板数据，对各省域房地产泡沫进行测度，采用动态面板系统广义矩估计SYS-GMM对房地产泡沫影响因素的综合指标进行实证检验。当然这只是初步的直观结论，下文将通过构建计量模型对经验分析做更严谨的实证检验。