预期误差对外汇市场的影响

另一个主要的假说是用预期误差来解释外汇的远期贴水和利率差额上的偏差。在这个假说之下，风险溢价是固定的（或者至少与远期贴水没有相关性）。然后，利率差额的增加伴随着预期贬值的等量增加。如果预期贬值增加是理性的，那么利率差额每增加1%，就会伴随着美元贬值1%。然而，对上述参数所做的估计表明，当利率差额减少1%时，现货市场上的汇率平均升值近1%。这些预期误差是如何发生的，它们又怎么能持续下去呢？

即使这种预期误差在事后看来是具有经济上的显著性的，也并不意味着市场的无效性或事先未能充分利用收益机会。也许我们所研究的时间不具有代表性，因此以这个例子来看，常用的统计推论方法反而可能导致不正确的结论。对于正在学习浮动汇率或其他制度性变动的投资人而言，这也许是一种不具代表性的汇率变动。刘易斯（Lewis，1989）研究了这类解释是否可以解释1980—1985年美元的持续升值。她用证据说明，对美国货币供给过程未被观察到的变动，投资人学习得很慢，这可以部分解释隐含在远期汇率中预期误差的原因。然而，如刘易斯所述，误差似乎不会随着时间而消逝，这又反驳了永久性制度变动的学习模型。

比索问题是从回归式产生误导推论的另一个例子。这个名词从1955—1975年墨西哥的比索危机衍生出来。那段时间中，墨西哥政府规定比索与美元的兑换率采取固定汇率，而比索在远期市场一直以折价出售。当然，投资人所预期的比索大幅贬值最后还是发生了，从而证实了对利率及远期市场预期的有效性。但是仅从1955—1975年的案例中，我们无法事先估计这一结果（参见Rogof，1979）。在这些极端以及其他没那么极端的经济情况中，比索问题将会使得标准的统计推论过程变得无效。(www.xing528.com)

迈克尔·穆萨（Michael Mussa，1979）曾提出为何比索问题会使我们对上述讨论的回归方法造成困扰。他的主张是通货膨胀率的分布是不对称的。通货膨胀率大部分在限定的范围内波动，但是偶尔会爆发恶性通货膨胀。在没有恶性通货膨胀的年份，预期通货膨胀率的增加会高估实际上所发生的通货膨胀率。因为这类预期通货膨胀率的增加很可能与名义利率上升及预期贬值率的扩大有关，因此在回归式样本中有超过一半以上的β系数会小于1。

我们可以用一个类似穆萨提出的不对称概率分布的论点，来评估比索问题是否可以合理解释20世纪80年代早期的美元走势。1980—1985年，美元利率平均高出1980年约33%，然后大约每年以13%的幅度升值。假设美元升值的话，市场的确预期美元每年以13%的比例升值，但是另一种可能是美元崩盘，暴跌回1980年的水平。预期贬值率的概率等于崩盘的概率π乘以预期崩盘的百分比33%，减去升值的概率（1-π）乘以升值的百分比13%。如果我们假设在既定的利率差额下，预期贬值率为3%，那么任何一年的崩盘概率为：π=（13+3）/（13+33）=35%。这表示汇率5年内不崩盘的概率为0.6 5的5次方，也就是0.12。如果我们将这个计算再精确些，那么结果告诉我们，比索问题假说不可能是真的，虽然在标准的统计显著性水平上我们无法拒绝这个假说。