外汇风险溢价的影响因素及检验方法

如果外汇市场的边际投资人都是风险厌恶的，且如果外汇风险是不能完全分散的，那么利率差额或者远期贴水就无法被解释为纯粹是对未来汇率预期变化的一种精确估计。利率差额是预期汇率变化加上风险溢价的总和。因此，即使预期汇率不会变动，但如果大家认为美元比外国货币的风险高，那么美元利率就会更高。如果保持理性预期假设，那么出现β不等于1的结果意味着利率变动与风险溢价的变化是相关的：出现β小于1的结果表示美元利率差额增加1%会伴随着小于1%的美元价值下跌。由于风险溢价等于利率差额减去预期汇率变化，这表示美元资产的风险溢价必须随着利率差额的增加而上升，同时，外汇的规定收益率必须下降。^[3]

自然，β为负值的结果就更为极端：利率差额增加，预期的贬值就会减少（因为美元平均而言会升值），因此风险溢价会有更大幅度的增加。法玛（Fama，1984）指出这意味着两件事：（1）风险溢价的变化比预期贬值率和利率变动率二者都大；（2）预期贬值率和风险溢价是负相关的。

就其自身而言，预期贬值率与风险溢价的负向关联会被认为是有道理的：预期美国有较高的通货膨胀率，可能会很容易与美元贬值扩大和美元资产风险增加联系在一起（参见Hodrick and Srivastava，1986）。例如，预期通货膨胀率较高，反映出未来货币政策的路径有较大的不确定性。根据风险溢价所做的解释，其实质问题在于，它们是否能解释为何利率变化会使风险溢价的变化幅度更大。 目前，有三种方法被提出来评价风险溢价理论的优点，但没有一项能对这个假说有更多的支持。

第一种方法设定并检验了风险的“统计模型”。这种方法不是去探讨风险的基本经济因素是否能解释外汇的超额回报，而是去检验货币的超额报酬之间或之中的特定形态。虽然这类检验为汇率变动的可预测的构成要素提供了丰富的信息，但它未能提供更多的证据支持这些构成要素确实是因风险而产生的。另一项统计检验研究了可预测的回报是否可以用未来回报的预期变动率来解释。这类检验，原则上可能更能区分风险和预期误差。然而，实际上没有证据显示预期变动率的测量值与远期贴水偏差是有关的。(www.xing528.com)

外汇风险溢价的第二种检验似乎超越了相对资产收益本身，而且它还检验了收益基本面的决定因素。最初弗兰克尔（Frankel，1982）提出，资本资产定价模型要求资产的风险溢价与资产价值占投资组合的比例有关。他的检验并没能证明所需回报与汇率的系统性风险有正向相关性。的确，使用这些模型无法拒绝系统性风险为零的假设。所谓系统性风险为零的假设是指汇率风险溢价为零的假设。它们也同样无法证明风险溢价的变动方式，但能解释外汇有可预测的超额收益（参见Frankel and Engel，1984； Hodrick，1987）。后来的研究检验了更复杂的由时间带来的变动风险模型，但结果也很类似（参见Engel and Rodrigues，1989；Giovannini and Jorion，1989； Mark，1985；Obstfeld，1990）。

评估风险溢价理论的第三种方法试图直接衡量预期贬值率，由此避免从已实现的贬值做推论。如果可以真正地观察到预期，那么就有可能将利率差额的偏差分解为不同的部分，即可归因于风险溢价以及预期误差。这无法告诉我们风险溢价是如何形成的，但是可以告诉我们在解释偏差时，风险和市场效率的重要性。

当然，困难在于市场预期是无法被观察到的。然而，将预期的独立估计值集合在一起，我们或许能有所了解。弗鲁特和弗兰克尔（Froot and Frankel，1989）使用外汇交易员的预期调查数据，作为预期贬值率的独立估计值。如果所调查出的预期能被接受为预期贬值率的估计值，那么利率差额的偏差就可以分解为风险溢价和预期误差两部分。在进行这项分解时，可归因于风险回报的部分就变得很小，且与零的差异并不显著。这不是说这些调查不包括风险溢价，因为如果调查与利率差额总是相等，就会出现恒真。实际上，调查所显示的风险溢价与零是有明显差异的，且随时间而变动。然而，调查的风险溢价与预期贬值率没有相关性。