外汇交易市场的活跃及其投机效率问题

你的叔叔是家中曾经听过你的经济建议的人，他从事进出口业务。前一阵子，他打电话来询问有关外汇的问题。他说道：“假设我们欠了100万德国马克的债务，要在一个月后支付，我们有美元可以付这笔钱，所以问题是，我们是现在还是晚些时候再将美元兑换成德国马克。我认为我们应该将钱放在能赚取最多利息的地方，但是我们的财务主管，一个得意扬扬的工商管理硕士，她告诉我这并不重要，因为如果德国利率比较高，这表示大家预期马克会贬值。当我问她应该怎么做时，她说做什么并不重要，她居然说‘抛硬币决定’！我付她这么多钱做什么？来抛硬币的吗！”你试着安抚你叔叔，并跟他解释有效市场的概念，但是你没能说服他。你说：“好吧，如果你认为你能做得更好，为什么不做个实验呢？你照你的方式拿一部分的钱做投资，而你的财务主管则抛硬币决定，然后看看谁做得更好。”他认为这是个好主意，并答应会告诉你结果。

出乎你意料的是，你的叔叔几个月后打电话回来，声称有个策略可以打败那个抛硬币的财务主管。他得意扬扬地说：“我是这样做的。 当利率在其他国家上升时，我把钱投到那个国家去，然后赌那个国家的货币不会贬值。 另一方面，如果那个国家的货币利率相对于美元利率是下跌的，我就把钱存在美国。我承认这很简单，但似乎是有效的。 当然，我的财务主管认为我只是运气好，并说她要用历史资料来证明她是对的。好了，她刚才很尴尬地拿着一大堆电脑输出的数据来我办公室，同意了我的理论。我赢了。聪明的你对此有什么看法呢？”

你感到很困惑，决定要读一读有关外汇的文献资料。

外汇市场是最活跃的金融市场之一。1989年中期，经过重复计算调整后，平均每日的外汇交易量约为4 300亿美元。这个数字意味着什么呢？我们比较一下下面两个数字：美国的每日国民生产总值（GNP）约为220亿美元，而全球商品和服务的贸易量每日约为110亿美元。由于外汇交易在数量上远大于实际商品及服务的交易，所以外汇市场应该具有高度流动性及有效性。(www.xing528.com)

因为交易量庞大，许多研究人员专注于外汇市场的研究，以检验投机效率方面的问题。其中有一种看法——最初由米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman，1953）提出，他认为因为投机者的买低卖高，他们的活动确保汇率反映出基本面或货币价值的长期决定因素。第二种看法通常会被认为是拉格纳·纳斯克（Ragnar Nurske，1944）的研究所探讨的问题，他认为外汇的投机活动会使外汇市场动荡不安，且过度的流动性会施加很大的成本在生产者及消费者身上，从而导致生产者和消费者做出较没有效率的分配决策。

这场辩论有升温的趋势，因为在20世纪80年代中期，美元在短时间内升值了6 5%，他们都尝试解释这个现象。有些人认为美元价值的被动是基本面的变化所导致的，在这些基本面之下，升值是可预测且最优的。然而，其他人根据经验认为，这是美元脱离其正常决定因素的证据，并主张至少部分美元的升值是可以防范的。关于汇率是否“准确定价”的辩论尤其重要（相较于其他资产定价的辩论），因为汇率同时影响了所有海外资产、货物及生产要素的价格。如果纳斯克的支持者是对的，也就是支持投机活动促使价格偏离其基本面，那么政府最有理由干预的就是外汇市场。

在这一章中，我们聚焦在外汇市场的有效性。读者若对更完整的论述有兴趣，应该参考穆萨（Mussa，1979）、列维奇（Levich，1985）、布思和朗沃思（Boothe and Longworth，1986）、霍德里克（Hodrick，1987）和弗鲁特（Froot，1990）。为了尽量简化（不幸的是，无法完全简化），以下有关有效性的问题将只用一种简单的检验观点来看待，被称为远期贴水偏差。这项检验很容易被理解，而且由于实证检验结果强烈否定了虚假设，所以它在统计上的效力不是问题。然后我们也将提到为阐明这个现象的其他解释所设计的实证研究。