投资人的情绪：解读可能原因

德·隆、施莱弗、萨默斯和瓦尔德曼（De Long，Shleifer，Summers and Waldmann，1990）以及李、施莱弗和塞勒（Lee，Shleifer and Thaler，1991a）的研究都是根据“噪声交易人”（noise traders）模型，为封闭式基金的问题寻找一个可能的解释。这里我们只能对他们的观点做一个基本的描述。

德·隆、施莱弗、萨默斯和瓦尔德曼的模型中有两种投资人：理性交易人根据基本原理做投资；噪声交易人，其投资决定部分根据非理性的因素。理性投资人会有无偏差的预期，而噪声交易人会犯系统性的预测错误。换个说法，噪声交易人的想法会随时间而改变——有时候对未来过分乐观，其他时候又会过分悲观。噪声交易人这种情绪上的变化，在他们进行交易的市场上，产生了一种新的风险。最后的假设是理性交易人是风险厌恶的，而且时间有限，这两种性格可用来描述大部分的投资人，即使是（或特别是）那些替别人理财的人。这一模型的结果是，噪声交易人的投资情绪变化所产生的风险，阻碍了理性投资人所采取的积极的套利策略。

封闭式基金是很好的示范，可以展现这个模型如何运作。假设比起关心所持有的基金资产，噪声交易人的注意力更集中在持有封闭式基金本身。当噪声交易人对未来的看法持悲观态度时，他们会将封闭式基金的价格拉到低于净资产价值之下。理性交易人为何不以便宜的价格买基金呢？其答案是：购买封闭式基金，即使是以折价购买，理性交易人仍然必须承担两种风险。第一种风险是基金的净资产价值可能低于市场平均水平。第二个风险是当理性交易人想要卖掉基金时，折价率可能已经变大了，因为噪声交易人已经变得更加悲观。这项分析表明理性投资人只有在他们所面对的“噪声交易人风险”能够得到补偿的情形下，才愿意购买封闭式基金，也就是说，只有在折价的情形下才会购买基金！这是针对有关封闭式基金的特别现象所做出的噪声交易人解释。这个特别现象就是平均而言，基金都是以净资产价值折价后的价格出售的。我们应该强调的是，这并不是基于噪声交易人的普遍性悲观所做出的解释，而是基于理性投资人的风险厌恶。有趣的是，马丁·茨威格（Martin Zweig，1973）也强调投资人情绪在封闭式基金定价中所扮演的角色，并在之后创立了用他自己的名字命名的两只封闭式基金。

封闭式基金其他部分的问题又如何呢？要解释为何投资人最初会以溢价购买基金，我们需要有足够乐观的噪声交易人，或者说是“傻瓜”，购买价格过高的资产。懂些其中的小窍门是有帮助的。有些新近成立的基金，如兹维格基金，是由知名的投资组合经理进行管理；其他新基金，如国家基金，则标榜特定的投资策略。成立一般的分散封闭式基金是很罕见的，除了在1929年的股市泡沫时期。在新基金发行时就去购买的那些人，是对基金未来收益最乐观的人。当他们后来尝试将股票卖给他人（可能是理性投资人）时，价格就会下跌。新基金在现有基金以溢价或很小的折价出售时成立，这样的现象与理论是一致的，因为这些都是投资人情绪高涨的时期。(www.xing528.com)

折价随着时间变化，而且二者会一起变动，这个事实对这项理论而言是必需的。折价必须修正，否则将不会有与其变动紧密相关的风险产生。而它们会一起变动，由此强化了折价是衡量投资人情绪的一项指标。基金清算或是转变为开放式基金时，折价就会消失，这个事实也符合这一理论，因为当这两种情形之一发生时，噪声交易人的风险就消除了。

噪声交易人模型做了许多附加的预测，李、施莱弗和塞勒（Lee，Shleifer and Thaler，1991a）对这些预测做了检验。尤其是，封闭式基金被认为是特定类型的噪声交易人情绪的衡量指标，即衡量个别投资人情绪的方法。封闭式基金的持有人几乎全都是个别投资人，而不是机构投资人。其部分原因是机构很难向它们的客户说明，为何要将客户的钱再委托给其他人操作，还要因此付两份管理费。这个模型表明某类有待定价的噪声交易人风险一定会影响到其他类型的资产，否则这样的风险就是可以被分散的。这种情形会令人联想到并可作为参考的就是个人为主要投资者的市场，其中一个类似的市场是小股本股票市场。投资人情绪的理论预测，当个别投资人对封闭式基金的看法悲观时，折价会扩大，他们也会因为对小型公司的悲观看法将收益向下拉。这种预测通过数据得到了证实。1965—1985年，我们研究了纽约证券交易所十个投资组合的每月收益数据，这些投资组合是以股票市值排名形成的。规模最小的10%的公司是第一个十分位投资组合，以此类推。每一个十分位的收益会对纽约证券交易所价值加权指数的收益，以及封闭式基金折价的价值加权指数的变动进行回归。我们发现收益与每一个十分位的价值加权折价有显著的相关性。九个较小规模的十分位都是负向相关的——当折价率变小时股票价格上涨。然而这种负相关的重要性与显著性在规模增加时会下降。最大的十分位投资组合的关系则是正向相关的。折价看起来的确反映个别投资人的情绪。