封闭式基金：赚钱非易事，但或有超额收益

如果封闭式基金的错误定价是很明显的，那么聪明的投资人不能靠它赚到钱吗？以溢价销售的基金为例，为什么聪明的投资人不先卖空，然后买基金的投资组合或与其投资组合类似的产品作为对冲交易呢？通常的说法是，投资于那些对市场有限制的国家基金，因为人们无法直接买股票，所以无法进行对冲交易。然而，这不是很有说服力。如果有些分公司在韩国，有些分公司在美国的大公司，为何不能卖空美国分公司的基金，而在韩国购买投资组合中的股票呢？除此之外，许多来自无限制国家的基金，如西班牙及德国，也是以很大的溢价出售的。是什么阻止了这些案例中的套利行为呢？

套利问题最终也出现在美国。第一，融券通常很困难，所以没有办法卖空基金。不管是有限制的市场或是没有限制的市场的国家基金都是这样，而且连封闭式基金首次公开发行也是一样。即使投资人可以卖空这些基金，收益也无法立刻实现，^[2]这提高了这项交易的成本。第二，即使投资人能克服卖空基金及购买其投资组合的困难，溢价可能在基金数量变小之前变大，造成头寸的损失，以及经纪人会要求更多资金。如果你在西班牙基金溢价20%时卖空，在溢价上升到100%时你可能就要破产了。除非投资人非常有耐心，而且资金充足，否则这项套利交易是赚不到钱的。

更典型的折价出售基金的情况又如何呢？在这种情形下，最明显的赚钱方式是买下这只基金，然后清算或将之转变为开放式基金。虽然在理论上这是个好主意，但在实务上要买下一只封闭式基金，存在许多障碍。基金经理对收购的强烈反对，会提高收购者的成本。赫茨菲尔德（Herzfeld，1980）的研究指出，截至1980年，两家最大的分布式基金——雷曼基金和三大洲基金分别抵挡了四次重组的企图。过去十年中，许多新基金都明白地制定了反收购条款。如果反收购条款不起作用，那么基金经理还可以依靠证券交易委员会对投资公司进行规制，并常常造成收购者的成本提高。

即使收购者能够绕过这种抵制，格罗斯曼和哈特（Grossman and Hart，1980）又提出了收购的另一个问题。一旦购买者在一家公司（包括封闭式基金）中的持股超过5%，他必须宣布对这家公司的意图。如果购买者宣布打算清算这只基金，那么基金的其他股东就有动机不再出售股份，等待清算，以实现其全部的净资产价值。但是如果出价等于其全部的净资产价值，收购者除了最原始的5%投资之外就无利可图了。所以，毫无意外，能够成功中标的价格通常都介于净资产价值的95%至98%之间。凡此种种都意味着，收购封闭式基金不像表面看起来那样容易赚钱，这也解释了为何大幅度折价出售的现象仍然存在。(www.xing528.com)

对折价基金有一个更消极的策略就是购买基金，然后卖空其投资组合中的股票，这在某种程度上是可行的（Herzfeld，1980）。但是问题又来了，这会使卖空交易只能获得部分收益，从而带来折价率扩大的风险，这可能对时间有限的聪明投资人造成损失。

显然，大家都看得见的“容易钱”策略并非没有成本和风险。然而，有些证据表明投资者通过封闭式基金的交易是可以赚到经过风险调整的超额收益的。这种策略的根据是观察到折价有均值回归的特性。这种趋势建议投资者以最大的折价购买基金，希望折价率会随着时间流逝而缩小。汤普森（Thompson，1978）的研究是以购买一个投资组合的折价基金，每只基金的购买数量是按照其折价的比例来研究这个策略的收益情形的。他发现在他32年的样本时期中，这种策略平均每年的超额回报率超过4%。^[3]布劳尔（Brauer，1988）加入一些变量（这些变量与基金成为开放式基金的概率有关），对这个策略做了更进一步的研究。他的策略每年赚得的超额回报率是5%。安德森（Anderson，1986）研究了1965—1984年的数据，也发现了封闭式基金的投资有显著的超额回报。因此，对高折价基金做长期投资显然提供了赚取超额回报的机会。