封闭式基金的四种反常现象

封闭式基金的定价问题存在很多疑问。以下的四个事实是所有封闭式基金的定价理论所必须讨论的。

1.市场上出现的新基金都有一些规律可循。新基金倾向于在现有基金溢价出售或是折价很小的时候开始上市（Lee，Shleifer and Thaler，1991 a）。当新基金发行时，一般会加大约7%的手续费。这表明投资人必须要付出107美元来取得价值100美元的资产。当他们第一次开始交易时，基金通常会有小幅的溢价。韦斯（Weiss，1989）、皮维（Peavy，1988）和莱恩（Laing，1987）都列举了证据证明新上市的封闭式基金的绩效不佳。例如，韦斯的研究发现，1985—1987年，美国股票基金在初次发行的20天后，其交易价格平均溢价几乎达到5%。然而，首次发行120天后，这些基金的交易价格平均折价超过了10%。这表示在这段时期持有这些股票的收益是-25.1%。所以，在这些基金首次发行时，人们为何要买它们呢？

2.封闭式基金的交易价格通常相对于净资产价值有相当程度的折价。1965—1985年，美国主要的封闭式股票基金组合，其价值加权平均折价率为10.1%。虽然折价是常态，但是仍有一些基金（在某些特殊时期可能是大部分基金）是溢价出售的。最近几年，对于专注于海外投资的基金来说，溢价交易一直是很普遍的。所以，第二个疑惑是：为什么价格不等于净资产价值？为什么折价是常态呢？

3.折价（以及溢价）的变动很大，会因时间或基金的不同而变动。在美国交易的最大股票基金是三大洲基金（Tricontinental Fund），这个基金持有范围广泛的普通股投资组合。过去30年间，三大洲基金的年末价格变动范围在溢价2.5%到折价25%之间。1988年，每周末的收盘价在溢价6.7%到折价17.9%之间波动。

虽然基金折价率随着时间的变化波动幅度很大，但它们的变动是正向相关的。李、施莱弗和塞勒（Lee，Shleifer，and Thaler，1991a）研究了1965—1985年9个最大、发行最久的基金，结果发现折价是高度相关的。个别基金的每月折价相关系数大于0.5。每月的变化也是正向相关的，相关系数通常为0.2～0.4。平均折价率也表现出季节性模式，从第10章及第11章中的证据来看，这并不令人感到意外。的确，折价率在1月份有缩小的倾向。这个结果是相当令人震惊的，因为布劳尔和张（Brauer and Chang，1989）的研究发现，基金所持有的资产并未显示出1月效应。(www.xing528.com)

折价在不同的基金之间也有很大的差异。有些基金以很大的折价出售，而其他基金则以很高的溢价出售，这是常常见到的现象。即使在某些特殊领域内的基金，像是分散化国内基金（diversified domestic funds）或者单一国家海外基金（single country foreign funds），在同一个时点，其折价率的变化也是很大的。所以为什么折价率会一起变动，以及为什么在时间上及跨基金之间会有这么大的不同呢？

4.当封闭式基金要结束时，不管是以合并、清算或是转变成开放式基金的方式，其价格都会趋近于财报中的净资产价值（Brauer，1984； Brickley and Schallheim，1985）。这个事实应该不会令人费解。如果一只基金转变成开放式基金，或是进行清算，其资产将会以净资产价值赎回，所以其价格当然应该等于结束时的净资产价值。然而，某些关于封闭式基金定价问题的理论认为财报上的净资产价值是被错估的。如果真是这样的话，净资产价值在基金清算时就会跌到市场价格，而不是市场价格上涨到与净资产价值相等。所以，当基金成为开放式的时候，为什么价格会上升到没有折价的程度呢？

这四个疑惑提出了金融市场运作上的基本问题。价格是如何偏离基本面价值的呢？为什么套利的力量不能将价格拉回到基本面价值的水平呢？这些问题就是本章要讨论的问题。