探究短期价格回归现象的规模与风险解释方法

对输家价格反转的现象有规模解释和风险解释，有一个方法可以检验这两种解释。如果一只股票价格在一天之内下跌或是上涨10%，不可能是该股票的客观风险有如此大的变化，其规模最多也只改变了10%。因此，如果在非常短的时间内观察到均值回归现象，那么应该可以假设是规模或客观风险之外的因素在起作用。

其他一些研究使用的一项设计是类似我们用来检验短期价格变化时的实验设计。我们将对其中的一个研究做详细的描述，同时也在表11-1中列出其他研究的关键结果。我们要专注讨论的研究是由布雷默和斯威尼（Bremer and Sweeney，1991）所做的。他们将1962年7月—1986年12月，《财富》500强公司中一天内价格变动幅度在10%以上的所有案例都列入研究范围（他们同时也报告了变动为7.5%或15%的结果）。由于只考虑大公司，布雷默和斯威尼排除了许多对他们研究结果的质疑声。例如，低价的股票发生比例很大的价格变动，可能反映（部分）买单—卖单的价差。然而，由于大公司的股票交易价格每股通常都超过10美元，所以这个问题应该不是很重要。^[8]同时，显然地，在此无法用小型公司效应来解释任何反常的结果。

布雷默和斯威尼的样本有1 305只股票价格下跌，3 218只股票上涨。在涨跌之后，持续追踪20天的股价变动。对输家而言，5天后，股票能有3.95%的收益（最初的平均跌幅约为13%）。对于变化为7.5%～15%的股票而言，5天的超额收益为2.84%和6.18%。另一方面，赢家在报表公布之后的那段时间没有超额收益。

请注意，这些一日内大变动的收益模式，非常类似于在赢家及输家长期表现中观察到的收益模式。也就是说，输家有显著的修正，但赢家没有，而且修正幅度会随着最初价格变动的幅度而增加。如表11-1所示，在大部分其他有关大幅度、短期价格变动的研究中，也可以见到这样的模式。

表11-1 短期价格反转：文献综述(www.xing528.com)

（续表）

其中有个短期价格反转的研究值得一提，但这个研究与表11-1总结的其他论文的研究结果都不相同。这是莱曼（Lehmann，1988）所做的研究，他使用每周收益数据，莱曼研究收益反转策略的收益状况。这项策略是以卖空赢家（绩效表现胜过市场水平）来买短期输家（在前一周绩效表现不如市场水平的股票）。与表11-1中其他的论文不一样的是，莱曼的研究不限于表现极端的股票上。1962—1986年在纽约证券交易所及美国证券交易所上市的股票几乎全部都包括在他的投资策略之中。然而，每一只股票所投资的金额，与每周的超额收益是成比例的，也就是说，极端的表现者在套利组合中会有较大的权重。通常，每周会有超过2 000笔的来回交易。

因为交易数量庞大，这个策略的收益情形关键在于交易成本的大小。然而，对于场内交易者而言，这个策略相当成功。如果交易成本假设一次为0.1%，那么买进1亿美元输家及卖空1亿美元赢家，六个月平均收益为3 87 7万美元，其中大约有2/3的收益是由输家产生的。与其他研究一致的是，收益或损失最多的赢家及输家会体验到最大的反转。