探究1月效应：高配息股票是否能实现高收益？

有效市场假说的预测告诉我们，股价是“随机漫步”的，不可能根据过去的事件预测未来的收益。验证这项假说的首次尝试是检验了股票价格的短期系列相关性。其结果符合随机漫步，因而研究者判断其为无显著系列相关。然而近来，研究人员进行了一种不同的检验方法。在罗泽夫和金尼（Rozef and Kinney，1976）极具影响力的论文中，他们发现1904—1974年，纽约证券交易所的等权重指数有季节模式存在。尤其是，1月份的获利较其他月份要高出许多。1月份的月平均获利约为3.5%，而其他月份的平均获利约为0.5%。整年度的获利几乎有1/3发生在1月份。有趣的是，在只包含大型公司的股价指数中，研究者却观察不到1月份的高收益情况，例如道琼斯工业平均指数。由于等权重指数是在纽约证券交易所上市的全部公司股价的简单平均，它给予小型公司的权重要高于它们在市值中的比重。这表明1月效应主要是小型公司效应。事实的确如此。

在一份对小型公司效应的研究中（参见Banz，1981），唐纳德·凯姆（Donald Keim，1983）发现，小型公司的超额收益在时间上是集中的。小型公司的超额收益有一半来自1月份，而1月份获利的一半发生在前五个交易日。因此，纽约证券交易所等权重指数1月份的高收益，主要是小型公司1月份的高收益所推升的。马克·雷根（Marc Reinganum，1983）进一步指出，1月份获利较高的小型公司，是那些在上一年遭受价值损失的公司；而那些上一年的“小赢家”，则未观察到其在1月份的前五个交易日有超额收益。

雷根的研究动机是1月效应的一个可能的解释，即“租税损失出售”。这个观点的主张是，上一年股价下跌的公司，在那年的最后几个月，股东会认赔，卖掉手中的股份，所以股价会进一步下跌。然后，到了新的一年，抛售持股的压力消失后，股价就会反弹。无论这个观点的根据是什么，我们都必须强调，这不是根据所有市场参与者的理性行为。事实上，理查德·罗尔（Richard Roll，1983）将这项主张称为“明显的谬论”。他指出即使有些投资人的交易行为受到避税动机的驱使，其他投资人也会预测到1月份有这样的超额收益而提前买进。虽然罗尔以明显嘲笑的口吻描述了这个观点，但和雷根一样，他也发现了一些符合这个观点的证据。罗尔指出，在上一年有负收益的股票，在1月份的收益是较高的。

为了验证租税损失出售假说，同时也想要了解1月份的获利是否只是统计上的人为因素所导致的，一些研究者研究了其他国家的季节模式。戈尔特金夫妇（Gultekin and Gultekin，1983）研究了16个国家的季节性模式，发现其中的15个国家1月份的收益都非常高。事实上，美国的1月效应与其他国家相比还算是小的。比利时、荷兰和意大利，1月份的收益比整年的平均收益还要大。这个国际性证据同时也显示出，虽然税收似乎与1月效应有相关，但是它不能完全解释1月效应。第一，研究者在日本观察到了1月效应，但是日本并无资本收益税或是损失补偿（Kato and Schallheim，1985）。^[2]第二，加拿大在1972年之前并无资本收益税，然而1972年之前就已经有1月效应了（Berges，McConnell and Schlarbaum，1984）。第三，英国及澳大利亚都有1月效应，但英国和澳大利亚的税收年度是从4月1日和7月开始的。^[3]（然而，英国的4月和澳大利亚的7月也有高收益的情况，所以税收与股价似乎脱不了关系。）(www.xing528.com)

在其他方面，1月份看起来也是特别的。本书下一章将会对此进行讨论，过去五年里亏损最多的公司，其表现会胜过大盘。而它们的杰出表现大部分都发生在1月份。

蒂尼克和韦斯特（Tinic and West，1984）重新评估了资本资产定价模型，检验风险溢价是否有季节性模式。他们有了惊人的发现，观察到的高风险（β值较高）股票，其高收益都只发生在1月份。在其他所有的月份，高风险的股票并未赚得高收益。资本资产定价模型就只是1月份的现象！

1月效应令人惊讶的第三个地方是，一系列研究论文的最新研究方向都是高配息股票是否会赚得高收益（补偿股东所必须支付的股息税）。凯姆（Keim，1986a）发现了两个反常的结果，在发放正股息的那些公司中，收益确实会随着股息收益而增加。然而，最高的收益却是发生在那些没有配发股息的公司股票上。同时，在高股息及零股息的两种股票中，超额收益也都集中在1月份。