墨西哥湾：既有趣又诅咒，企业能否避免？

实验室的证据显示出，要避免赢家的诅咒并不容易。即使是有很多学习机会的、有经验的受试者，也不能解决“收购一家公司”的问题，而且也不懂得当投标人数量增加时需要变得更保守这一道理。在“真实世界”的巨额竞标中，投标人是否会犯同样的错误呢？有许多研究者声称发现了能证明在市场上有赢家的诅咒的证据。以书籍出版业为例，德绍尔的报告（Dessauer，1981）指出：“问题就在于，大多数通过竞标而拿到版权的书，结果是无法赚回预付金的。事实上，这类书籍经常是悲惨的失败，因为它们的价值被高估了。”^[4]科斯和道格拉斯（Cassing and Douglas，1980）考察了职业棒球中可和任何球队签署合约的自由球员市场，得出的结论是：自由球员的工资是过高的。大联盟棒球队的老板们似乎也得到同样的结论，因此用有效的联合行动策略来回应。^[5]此处我要再探讨两种其他情境中的证据：离岸石油及天然气租赁，以及企业并购。

从油气开采权投标案的证据开始是很适合的，因为这个领域促成了卡彭等人的精彩论文（Capen et al.，1971）。他们首次提出赢家的诅咒这个概念。他们的讨论是这样开始的：

近年来，在以密封式竞标取得租赁权的地区，许多大型公司很小心地检视它们的公司及所处的产业在这些地区的记录。这些地区中最受瞩目，而且也许是最有趣的是墨西哥湾。大多数分析师都得到了令人震惊的结果：虽然该区域的石油和天然气储量丰富，但是整个产业并不能获得如其所预期的投资报酬。事实上，如果不看1950年之前的时代（那时土地便宜得多了），你会发现墨西哥湾的利润回报，还不如当地的信用合作社。

作者引述许多研究来证明他们的观点，并提出了一些他们自己发现的有关出价分布的有趣数据。他们的报告说，他们称之为“认真的竞争者”的最高出价和最低出价之间的概率通常高达5到10，最高值可达100。虽然这个结果可以用“一些公司递交了低出价的投标书是希望没有其他人投标”来解释（卡彭等人分析的样本中有1 5个开发区的确如此）。此外，作者还提出其他有趣的数据。在1969年阿拉斯加北湾原油的出售案中，中标金额为9亿美元，而第二价格只有3.7亿美元。有26%的开发区其中标金额超过第二价格4倍或更多，而77%的开发区超过至少2倍。虽然这些数据不能真正证明任何人是不理性的，但它们肯定符合赢家的诅咒的情况。

卡彭、克拉普和坎贝尔的论文在1971年发表，当时关于墨西哥湾的租赁信息还没有出来。然而，沃尔特·米德、阿斯布乔恩·摩西德乔德、菲利浦·索伦森（Walter Mead，Asbjom Moseidjord，and Philip Sorensen，1983）研究了这些租案的结果。他们计算1954年到1969年之间墨西哥湾1 223件租约的税前回报率，这段时间恰好在卡彭等人的论文发表之前。他们写道：

在所有1 223个租案中，以贴现率12.5%计算，平均每个租约的现值损失为192 128美元^[6]……我们数据库里的所有租约中62%是没有油气储藏的。结果，承租方根本没有收益可以去抵销他们支付出去的红利及租金，或是他们的开发成本。这些租约中的另外16%，虽然有生产，但是没有利润（以税后计算）。只有22%的租约有盈利，而这些租约，以税后计算，总共只有18.74%的利润。

这些结果似乎符合赢家的诅咒版本二，也就是说，确实是低于投标人在投标时的预期价值。此外，从1970年到1981年，原油的名义价格每桶由3美元上升到35美元，而原油价格这样变化，是他们购买时没有预期到的。至于为何回报率如此低，作者大胆地提出了他们的看法：“最初五项租约（从1954年10月13日到1959年8月11日）的回报率很低而且是负数，这显然反映出对于可能挖掘的石油储量估计得太过乐观。”(www.xing528.com)

亨德里克斯、波特和布德罗（Hendricks，Porter，and Boudreau，1987）对相同的租约案做了另外的分析。他们使用5%的实际贴现率及实际价格序列，假设石油公司不能预期石油输出国组织（OPEC）造成的价格冲击。他们还做了几个与米德等人不同的假设。他们的研究结果与米德等人的结果相反，显示出即使在实际油价维持不变的情况下，公司仍能够获利。不过，他们的资料也部分地支持了赢家的诅咒。针对18家参与过非常多次投标的个别公司或集团（平均投标次数为225次），亨德里克斯等人计算了它们每一家日后的获利情况。他们假设当初所有的出价都乘以常数θ，而其他公司仍维持原来的出价。然后求出使利润最大的θ值，即θ。如果所有的公司都根据风险中性纳什均衡行为来做选择，那么θ*会是1。然而，在18家公司中，有12家的θ*小于1，中位数是0.68。美国德士古石油公司（Texaco）似乎受到了特别的诅咒，它的θ*为0.15，这表明它应该降低出价到原先的1/7！许多公司真正赚到的利润，与最优出价可赚得的利润的差异大约达数亿美元之多。作者的结论是：“这个结果显示一些公司可能是系统性地高估了开发区的价值，以及（或是）未能完全预期到‘赢家的诅咒’的影响。”

理查德·罗尔（Richard Roll，1986）将赢家的诅咒的概念应用在企业并购中难以理解的现象上。难解的问题是，为什么这些公司愿意支付高于市场价格的巨额溢价，去收购另一家公司呢？实证证据显示，虽然在收购案中，目标公司的股东赚得大笔利润，但是买家是获利极低或是毫无获利的。那么，为什么这样的收购案会发生呢？罗尔提出了“傲慢假说”来作为一个可能的答案。根据这个观点，出价的公司一般都现金充裕，^[7]它们通过找出目标公司，估算其价值，然后在估价高于市场价值的情形下进行投标。由于罗尔很看重有效市场假说^[8]，他相信（在协同作用或内部信息的情形下）收购者认为他们对真实价值的估算能够比市场做得更好的信念可能是错误的。罗尔指出：

对收购现象的其他解释，大多数依赖至少短暂期间内存在的严重市场无效率。这种无效率或者是金融市场忽略了投标公司拥有的相关信息，或是产品市场的组织无效率，导致潜在的协同、垄断、节税行为被滥用，或是劳动市场无法靠淘汰不良管理人员以增加利润而导致非效率。

为了检验傲慢假说，罗尔重新检视出价公司及目标公司在宣布收购日前后的股价资料。傲慢假说预测：出价公司及目标公司合起来的价值应该有小幅下跌，代表交易成本损耗； 目标公司的价值应会增加；而出价公司的价值应会下跌。^[9]他认为实际证据是与这些预测一致的，并给出以下的结论：

从目前得到的结果中，我们可以得出的最后印象是，没有真正具有说服力的证据可以反驳即使是最极端的（傲慢）假说。这项假说假设所有的市场都完全有效率地运作，以及个别投标人偶尔会出错。投标人可能透过他们的行为表示他们相信收购案有利益存在，但是系统性的研究没有提供太多足以显示这种信念存在的证据。

虽然罗尔小心地解释评估这些研究有多么困难，但明显的是，在收购案中，出价收购的公司获利极少（如果有获利的话）。赢家的诅咒版本二似乎又再次与这些数据相吻合。