主线分析时把财务指标分为三大类(属类):现金流相关指标、债务指标、现金流对债务的覆盖指标(如表10.2所示)。
表10.2 财务分析主要指标选择
续表
注:一星至五星表示重要性逐渐增强
1.现金流相关指标
现金流相关指标是广义的,不仅仅包括现金流量指标,而且把现金流形成的“原因”资产、收入等指标也纳入其中,因此现金流相关指标包括:资产规模、收入规模、利润、利润率、报酬率以及现金流量等指标。
(1)资产规模与收入的关系
收入规模很大而资产规模很小的情况较少出现。现金流来源于收入,足够大的收入规模是现金流的基础。这里资产规模不仅指资产的“经济规模”即金额,也指资产的“技术规模”,如发电企业的装机容量、高速公路公司的高速公路里程等。如果资产的“经济规模”与“技术规模”相对应得很好,较大规模的资产的盈利潜力或创造收入的潜力就大。当然这主要体现在固定资产或非流动资产上。资产的结构主要反映流动资产和非流动资产的占比。流动资产占比较高意味着资产的变现能力比较强,这对于债务的到期支付比较有利。资产的规模与质量只有和收入、利润、现金流紧密挂钩才有意义。
资产规模庞大但总资产周转率低,意味着总资产利用率低,产生收入的能力低,资金使用费用(资本成本)相对较高;应收账款和存货周率的高低,一方面说明资金使用效率的高低,另一方面也直接影响经营净现金流和自由现金流的规模。资产质量包括两个方面:一是技术质量(设备的质量等);二是流动性。流动性越强,从债权人角度来看资产质量就越好,因为流动资产的变现能力强,可以成为“现金”和偿债的一个补充来源。信用分析更注重后者。
(2)盈利性与现金流量的关系
盈利性越高,现金创造能力越强。盈利性分析要从规模和盈利性包括收入、利润、利润率、总资产或净资产报酬率以及利润增长速度等方面进行分析。收入分析以主营业务收入分析为主,非主营业务收入次之。这主要是因为主营业务收入代表了经营活动现金流的创造能力。(www.xing528.com)
利润有多个概念,包括:毛利润、主营业务利润、总利润和净利润等概念。毛利润主要分析主营业务的盈利性,毛利润取决于主营业务收入和主营业务成本,前者取决于产品价格、销量等因素,后者取决于原材料价格、人工成本及折旧等因素。主营业务利润是在毛利润的基础上扣减了营业税费、期间费用(管理费用、销售费用和财务费用)。主营业务收入反映了企业的经营管理水平、财务政策等方面的情况。分析企业的主营业务盈利能力主要分析毛利润和主营业务利润。利润总额由于可能含有营业外支出净额(如补贴收入)等非营业利润,因此不能真实反映主营业务的盈利能力。息税前利润是总利润加上计入财务费用的利息支出,或净利润加上计入财务费用的利息支出和所得税而形成的。息税前利润是企业通过经营活动或非经营活动获得的能够用来提供给所有者、债权人和政府的利润。
主营业务毛利率和营业利润率是普遍采用的利润指标,它反映了企业的盈利能力。EBIT比总资产就等于总资产报酬率。总资产报酬率代表形成企业总资产的所有资金的回报率。一方面,这个指标越高,说明企业资产的盈利能力越强,投入企业的资金获得的回报就越高,总资产的盈利能力越强。另一方面,如果总资产报酬率大于借款或发行债券利率,则企业发债会增加企业的盈利,盈利额=借款或发行债券额×(总资产报酬率-借款或发行债券利率),否则就会摧毁企业的盈利或价值。净资产收益率是净利润比所有者权益,净利润只归属于股东所有,因此这个指标是从所有者出发,反映所有者投入资金的回报率。原则上,只有净资产收益率大于所有者权益所要求的必要报酬率或社会平均资本成本时,股权所有者才会盈利,他才会投资于企业。这个指标不能反映总资产的盈利性,从偿还债务角度来说意义也并不大。
现金流量是偿债资金的主要来源,是企业资产运营和业务盈利的结果。现金流量也有多个概念。经营活动现金流量、投资活动现金流量和筹资活动现金流量是主要的现金流量概念。上述三个现金流量净额都可以用来偿还债务。一般来讲,经营活动产生的现金(净)流量是偿债的主要来源;投资活动产生的现金(净)流量也是偿债的一个来源,但由于其不是主营业务(对于工商企业来讲),具有一定程度的不确定性、不稳定性,因此原则上不能成为偿债资金的主要来源;当企业经营活动产生的(净)现金流不够用来偿还债务时,就要通过筹资活动产生的现金流量进行偿还。
经营活动中的现金流量还包括以下几个概念:EBIT、经营现金总流量或运营资金、经营现金流或经营活动净现金流量、留存现金流量、自由现金流量等。
EBIT是一个准现金流概念,并在信用分析中常常被使用。EBIT在金额上可能大于或小于经营活动净现金流,主要看其他调整项(除息、税、折旧、摊销外的非付现费用)及营运资本调整项的大小。EBIT之所以重要是因为它代表了现金流量的生成能力。此指标额度越大,说明现金流量的生成能力越强。
经营现金总流量或运营资金是经营中产生的现金流总量,没有考虑到营运资本和资本支出,即它是在运营资本和资本支出前经营现金流。经营现金流量,即现金流量表中的经营活动现金流量净额,是在经营现金总流量的基础上扣除了营运资金,但未扣除资本支出。这个现金流量在债权人“逼迫”下,可以用来还债。短期内对发行人/借款人的影响并不大,但长此以往则会损害发行人/借款人的“体质”(竞争能力)。留存现金流量是经营活动净现金流量中扣除了现金股利。自由现金流量是在留存现金流中扣除了资本支出。自由现金流量是在维持企业正常经营、保持企业现有的竞争能力的基础上企业能够获得的现金流,因此它是最“保守”的现金流量概念。从原理上说,现金流分析应该以这个现金流概念为主。但是,从债权人角度和股权投资人角度进行财务分析是有所不同的。股权投资人从永续经营出发(股权投资人的时间概念是无限延伸的),利用自由现金流按照资本成本(其股权投资人要求的必要资本成本)对其进行折现,进而换算其投资价值。债权人的投资期限较短,即便是30年也有期限限制,因此在一定的期限内,他可以考虑是否要求企业推迟资本投资,甚至停止营运资本支出(当然在企业还要继续经营的情况下,后一种情况不会出现)。这样,从债权人角度来看,就可以采用经营现金总流量或运营资金、经营现金流或经营活动净现金流量这样的现金流概念,特别是采用经营活动净现金流的概念。
2.债务相关指标
债务分析主要是弄清楚债务的规模与结构,弄清楚到底有多少债务,都是什么性质的债务(长期、短期;有息、无息;确定债务、或有债务等),这些债务什么时候偿还(偿还期限结构)。资产负债杠杆比率分析,是分析资产和负债两者的对比关系,当然负债并不由负债表中的资产(既包括货币资金等流动资产,又包括固定资产等非流动资产)来偿还(负债最终要由公司资产创造的现金流来偿还),但资产负债率等杠杆比率还是能够说明一定问题的,如公司财务政策的激进程度,杠杆比率越高说明财务政策越激进。当然还有期限配比的问题,即长期负债与长期资产配比的问题。
3.现金流对债务的覆盖指标
现金流对债务的覆盖指标包括EBITDA对利息的覆盖指标、经营性现金流或自由现金流对流动负债、总负债的覆盖程度。这类指标最直接反映了偿债能力或违约风险。这里面有一个问题,就是这类指标往往代表了过去。如果未来的情况与过去是一样的,那么通过这类指标就可以预测发行人/借款人的未来的偿债能力和违约风险。但是,事情往往不是这样。未来未必等于过去,因此就需要对未来这类指标的变化趋势有个判断(人的主观判断),并给予一个预测。
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