一个具有启发意义的观察，是低生育率的东亚国家或地区大都经历过较为严重的房地产泡沫，例如日本。“二战”以后，日本经济取得了举世瞩目的成就，1968年成为世界第二大经济体。然而，日本经济上的成就伴随着人口结构的迅速变化。从20世纪60年代起，日本的总和生育率不仅一直小于OECD其他23个成员国的平均生育率，且比澳大利亚、法国、冰岛、爱尔兰、新西兰、土耳其、英国及美国都低。日本的人均收入并非远高于其他OECD国家，而女性的劳动参与率、社会地位与工资等常见的变量也无法完全解释这一现象。
仔细看日本生育率的变化，发现日本的生育率曾经也很高。在第二次世界大战结束后的1947年，日本的生育率高达4.5，但到了1950年就下降到3.7，到1960年就只有2.0了，其后稳步下降到1.4左右，这与日本房地产价格从1950年开始就快速上涨在时间上吻合。
鉴于我们无法获得各国可比的房地产价格，期待可以从真实利率上找到证据。[9]表17-1比较了日本和其他OECD成员国自20世纪60年代以来的实际利率，其中日本这一时期的实际利率都要远低于其他各成员国的均值。在1980年，有12个OECD国家的生育率略低于日本，但之后日本的生育率继续下降，而这些国家的生育率在近年来反弹。看这些国家的真实利率，我们还会发现之后的反弹时期的真实利率也要高于日本。
表17-1 20世纪60年代以来日本和主要OECD国家的总和生育率和实际利率
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（续表）
数据来源于WDI数据库
上述证据最多具有启发性意义，我们用2000年的国际比较来进一步说明真实利率与总和生育率的关系。从2000年人均GDP超过2000美元的国家的真实利率与总和生育率的数据显示，真实利率与总和生育率显著正相关，单变量解释力达17.7%。本来利率和生育率是看起来毫不相关的两个变量，但二者如此显著的关系背后的一个逻辑可能是，真实利率越低，房价越高，生育率相应越低。
与此同时，我们用2000年的国际数据做了回归分析。我们发现，在控制了常见的影响生育率的变量之后，真实利率对生育率的影响一直是显著的，且有助于提高解释力达5%，而人口密度也始终显著负向影响总和生育率，即人口密度大的国家生育率低。这一现象与“住房面积约束”有共通之处，人口密度大，人均空间就小，资源竞争激烈，生活压力大，从而生育意愿就相对较低。与已有研究一致的是，女性受教育程度的系数也显著为负。另外，服务业发展程度也与生育率显著负相关，这可能是因为在服务业发展较好的国家，女性（潜在）就业机会多，相对地位也较高，加之时间机会成本高，故而导致生育率下降。
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