上文讨论了真实利率对房价的巨大影响，指出房价的大幅上升，特别是房价租金比的大幅上升，可能是由真实利率偏低引起的。本节利用实证数据检验这一可能性。
1999年以来我国35个城市房价迅速上升，特别是北京、上海两个特大城市。具体来说，全国房价每年平均上涨5.2%，上涨的速度在2004年和2007年达到局部的高点，分别为9.7%和16.0%，而且，房价上涨呈现出加速的趋势。2004年以来房价上涨速度明显加快，2004—2008年年均上涨8.9%，只是在2009年出现了增速的回调。北京和上海两个特大城市的房价上涨趋势与全国大致相同，但是在波动上不完全一样。需要指出的是，数据显示的增长率与现实的感受相比有较大的差异，明显低于现实中的观察。如果房价每年增长5.2%，那么11年房价上涨75%，不到1倍，而现实中观察到的房价上涨幅度远远超过这一水平，因此统计数据对房价上涨可能存在系统性的低估。在没有更好的数据的情况下，我们对这一套数据进行分析，以期得出一些有参考价值的结论，但是解读实证结果时要特别谨慎。
房价波动与实际利率波动的关系，实际利率我们采用的是一年期存款利率（即年内每个月一年期存款利率均值）减去当年的通胀率。首先，1999年以来我国真实利率平均较低，且除了2009年外，一直处于下行的趋势。1999年以来的真实利率平均只有0.9%，如果去掉1999年的4.3%和2009年的2.9%，则只有0.3%，其中2004、2007、2008年这三年的实际利率为负数。1999年的情况是我国没有走出1997年年底开始的通货紧缩，2009年的情况是受全球金融危机影响，我国的出口大幅下滑，通胀大幅下降，居民消费价格水平在2—10月同比负增长，环比增速很慢。其次，房价的变化与真实利率的变化呈现明显的负相关关系。在趋势上，房价增速总体呈现加速上涨趋势，而真实利率呈现下降的趋势，二者变动在趋势上是吻合的。在波动上，房价增长较快的年份，都是实际利率较低的年份，二者的反方向波动非常显著。比如，在房价上涨最快的2004、2007、2008年，真实利率都显著为负，且都小于-1.5%。而在房价增速回调或者下降的年份，真实利率都经历了明显的上升，如2005、2006、2009年。
在反映房价与利率变化关系的数据里，存款利率，反映的是资金的机会成本，我们使用的住房贷款利率，反映的是借贷成本。当然，人们购房只有一部分贷款可以用住房公积金贷款，但是各种贷款利率的趋势是相同的。这里面需要指出的一点是，我们的实际利率是用利率减去当期的通胀率，也就是说我们没有考虑向前预期的通胀。考虑到名义利率的波动很小，这最多影响房价波动与利率波动的前后滞后关系，不会影响基本的规律。
2005年7月到2007年4月，房价稳步上升，波动不大，在此期间贷款的真实利率水平也较为稳定，基本在2%以上。2007年4月以后，由于通胀率大幅上升，真实利率大幅下降，到7月，真实房贷利率变负，且一直延续到2008年7月。对应地，这一段时间也是到那时为止房价上涨最快的时期。从2008年8月开始，随着加息和通胀率下降，真实利率上升，房价增速也逐步减慢。2008年年底至2009年年初，房价经历了短暂的下降，实际利率在2009年3月攀升到约4%的水平，在此期间房价经历了2005年以来唯一的一次下跌。2009年年中以来，我国经济反转，通胀率迅速上升，导致实际利率迅速下降，房价重拾升势，这直接导致了2010年5月出台并持续至今的房地产调控政策。有一点值得指出的是，2007年7月到2008年7月，因为实际贷款利率为负，意味着只要借到钱就赚了，即使房价不涨也可以赚钱，借贷的动机很强，而消费者借钱的主要方式就是房贷，在这种情况下房价上涨毫不奇怪，扭曲的利率水平对房价的影响可见一斑。(www.xing528.com)
根据上文的分析，利率通过影响居民的资产组合而影响房价，其中一个路径是通过“存款搬家”。如果实际利率为正，居民可以把资产放在存款上吃利息；倘若实际利率为负，居民则不得不进行增值保值，买房就是办法之一。买房的结果就是存款搬家，从居民储蓄存款转变为企业存款。图16-1表明，房价上涨与居民储蓄存款增速负相关，与企业存款增速正相关，而居民储蓄存款与企业存款负相关。[8]另外，这两类存款的反向变动与实际利率的变动在时间上也吻合。
图16-1 房价波动与存款搬家
数据来源：CEIC数据库
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