房价决定与租金流现值相关性优化

一个代表性家庭满足居住需求有两种基本方式：租房或者买房。买房相当于一次性支付未来许多年的租金，因此房价应该等于未来租金流的贴现值。

给定当前租金，房价由长期平均贴现率和租金增长率决定，贴现率等于无风险利率加上风险贴水^[4]。

无风险利率衡量的是资金的机会成本，在我国目前居民缺乏更多的安全投资机会的情况下，大致就是存款利率。购房投资的风险贴水由购房投资的风险大小决定，如果人们对房地产价格上升有稳定的预期，则风险贴水变小。租金增长率分为两个部分：实际租金增长率和通胀率，前者由实际的居住需求和住房供给均衡决定，后者则引起租金增长率的额外增加。在房价与租金的比率中，给定租金变动不大，通胀率上升一个百分点，可能导致房价上涨50%；通胀率下降一个百分点，房价则可能下降三分之一。

考虑到我国长期以来实际利率偏低甚至为负^[5]，如果我们把实际贴现因子调整为1%，则房价租金比将达到50倍，在租金不变的情况下，房价将上升50%。实际上，目前一些大城市的房价租金比已经达到了40～50倍的水平，佐证了上述数据的现实可能性。这一敏感性的直觉解释是，房价是未来无限期租金的贴现值，微小的贴现率的变化，作用到未来每一期的租金，累积起来反映到房价上就可能产生很大的变化。

房价对通胀率非常敏感。一般来说，通胀率通过两个渠道影响房价：一是直接影响实际利率，通胀率上升则实际利率下降，导致房价上升；二是通过影响风险贴水。通胀率上升导致房价上升，如果人们对通胀的预期稳定，那么房价上升的预期也稳定，购房投资的风险下降，而风险贴水随着通货膨胀率（含预期）的上升而下降，导致贴现率进一步下降，房价进一步上升。因此，通胀率上升对房价上涨有一个加速的作用，这一加速作用通过风险贴水的正反馈机制实现。

在名义利率^[6]可以灵活调整的情况下，名义利率随着通货膨胀率变动而变动，帮助实际利率维持在相对稳定且合理的水平，防止包括房地产在内的资产价格的过快上涨和大幅波动。但是我国现阶段的实际情况是，名义利率总体偏低，变化幅度小，且严重滞后于通货膨胀率的变化。所以实际利率基本由通胀率反向决定，总体水平偏低，且经常为负。通货膨胀率的大幅波动导致实际利率的大幅波动，进一步通过风险贴水的同向变动，导致房价的大幅波动。在实际生活中，居民存在相当长的一段时间内通货膨胀压力较大的预期，且名义利率不会太高，因此低甚至为负的实际利率会保持相当长的一段时间，形成房价上涨的稳定预期。在这一预期下，购房投资的风险较小，因此风险贴水也较小，进一步导致房价上涨。(www.xing528.com)

上述逻辑可以简单阐述为：在实际利率较低或为负的情况下，存钱就等于“赔钱”，人们的财富面临缩水的威胁，进而逼迫人们把储蓄转化为其他能够保值增值的资产。换句话说，实际利率为负的效果是逼迫人们投资。在投资渠道不畅，人们的储蓄无法获取资本的边际报酬的情况下，房屋这一具有稳定的未来收入流的资产成为理想的投资选择，投资性购房帮助推高了房价。

上面的讨论是基于一些简单化的假设来进行的，这些假设有助于把逻辑说清楚，不影响基本的结论。下面我们对这些假设做一些讨论。

首先，我们假定租金增长率不受通胀率的影响。短期内通胀率对实际租金的影响有限，长期内租金增长率由实际居住需求和有效租赁供给的增长决定。房价的上涨可能会引起住房供给的增加，租金降低，其他买不起房子的人可能转向租房市场，导致租金上升。这些部分会相互抵消，长期的租金增长还是由总的供需状况决定。

其次，上述讨论依然是基于人们购房是基于理性预期的假设，没有考虑一些短期投机的因素。例如，人们预计房价在短期内上涨，因而购房并等待房价上涨。这种行为会使房价上涨到超过其基本面，即未来租金流的现值水平。而且短期投资者越多，偏离的程度会越大。需要指出的是，这些投机行为是基于房价上涨的预期，基于实际利率偏低的前提，在此前提下加入了更多的投机因素，进一步加剧房价波动。^[7]

最后，上文的讨论没有考虑购房投资的杠杆率，也就是人们可以借钱进行购房投资，这样就放大了购房投资的收益率。简单地说，房价每上涨10%，三倍杠杆率（首付33%）的收益率就是30%，这使得不到5%的房贷利率显得微不足道。在房贷利率较低，杠杆率高达3倍以上的情况下，购房投资成为成本低（房贷利率低），风险小（房价上涨预期稳定），收益率高（房价上涨预期加上杠杆率）的行为。这一考虑，使得购房投资更加有吸引力。