截至2016年年末，香港私人住宅的平均售价已经达到1.57万美元/平方米，香港岛的平均售价更是达到了2万美元/平方米。面对如此高的房价，很多人会想起1998年香港房地产市场崩盘的情景，质疑香港的房价是否已经有了泡沫。对于这个问题，应该怎么看呢？我们从供给和需求两方面来看。
在供给方面，香港特区政府每年出让的土地数量较少，进而导致房产数量的供给非常有限。直到现在，香港的土地开发强度依然较小，建成区的面积只有263平方公里，占香港总面积的1/4。这种有限的供给，既和香港面积狭小、地形多山有关，也和香港的供地制度有关。
在需求方面，20世纪80年代以来，香港经济持续繁荣，居民财富开始大量流入房地产市场和股市，推高资产价格。随着内地的改革开放，香港作为自由贸易港的优势逐渐显现，大量资金涌入香港，进一步推高了香港的房市和股市。这也是香港楼市长期繁荣的基础。
1997年，亚洲金融危机爆发，香港经济也随之陷入谷底，很多人因此失业，地产的需求端也开始疲软。与此同时，由于香港首任特首董建华宣布的“八万五建屋计划”[6]开始实施，政府开始大规模地增加供地计划量和面积，使得住宅供应量急速上升。2000年，首批“八万五”计划中兴建的房屋正式推向了市场，在一年内共有85710套住宅建成；2001年，又有累计10万套住宅被推向了市场，这已经大大超过了85000套的目标；2002年，因为社会舆论猛烈的抨击，香港当年新房供给大幅减少至67000套，至此，市场中存在大量空置的房屋。此外，再加上之前买房的人无力还贷，银行收回房产进行拍卖，以及大量资金外逃抛售房产所导致的房地产市场抛售压力，进一步压低了房产价格。从1998年到2003年，香港楼市的回调，与经济的低迷和供给的增加，都有关系。其中“八万五建屋计划”平抑房价的效果，不可小瞧。
2003年以后，香港经济持续增长。2004—2007年，香港的GDP增长率高达7.4%；2008年和2009年，受金融危机的影响，GDP增长率分别下降到2.13%和-2.46%的水平；2010—2016年，GDP年平均增长率恢复到3.4%。经济的繁荣带来房产需求的稳定，同时，房屋供给量开始下降。香港政府采用的“土地申请表制度”[7]和“主动卖地”这两种土地出让政策，使得近些年来香港私人住宅的供应量稳定在较低水平。因此，2003年以来香港房价的上升，是供需双方共同作用的结果。另外，金融危机以来利率水平的降低，也推高了房价。
研究泡沫的一个重要角度是投资收益率。从投资私人住房的收益率而言，香港的房地产收益率和投资长期国债的收益率相当，泡沫的成分很小。表14-2展示了香港部分热门房源的售价、租金及其收益率，其中，租金收益率的计算已经扣除差饷、地租和各类管理费等。其中“差饷”是指香港政府向香港境内房地产业主征收的一种间接税，按照物业的应课差饷租值[8]乘以5%征收；地租是香港政府向部分土地的承租人所征收的租金，私人住宅的平均地租为每月44.39美元。可以看出，目前香港热门房源的租金收益率大概在2.5%～3.5%之间。
表14-2 香港部分热门房源售价和租金
数据来源：中原地产
根据香港差饷物业估价局提供的全港私人房屋租金收益率的数据，20世纪90年代，私人住宅的市场收益率最高可达9%的水平。从那时候开始，租金收益率长期内呈下降的趋势；到世纪之交，住宅的投资收益率基本稳定在5%的水平；2003年之后，私人住宅的市场收益率进一步下降，目前稳定在2%～3%的水平。(www.xing528.com)
私人住宅的投资收益率与香港政府的10年期国债收益率走势非常类似，近些年来，10年期国债收益率也维持在2%左右的水平。这意味着，投资房产的收益率和投资长期债券的收益率基本相当。再加上拥有住房可获得的心理收益，以及投资房地产对抗通货膨胀的功能，香港房产其实依然是一个理性的投资选择。
【注释】
[1]如无特殊说明，本文的所有货币换算按照“1美元=7.75港币”计算。
[2]2012年达到最高——贡献率达到5.8%。
[3]主要是指香港房屋委员会和香港房屋协会，以及政府部门的房屋署。
[4]居屋计划自1976年开始推行，由政府提供资金兴建，售价在两三百万港元左右。
[5]售价指数与租金指数分别是房价增长率和租房增长率的反映。——编者注
[6]1997年金融风暴前，香港社区组织协会曾组织调查过最低收入者居住的笼屋的状况，发现笼屋是一系列社会问题的集中表现。其主要是因为香港的房子太贵，普通居民可能终其一生的收入也买不起一套住房，而由高房价衍生出的一系列后果，也成了一个比较严重的社会问题。为了解决民众的住房问题，1997年，董建华宣布“每年兴建85000个房屋单位”（后称“八万五建屋计划”）的目标和计划，实现每年兴建的公营和私营房屋不少于85000套，10年内让全港70%的家庭可以拥有自置居所，轮候租住公屋的平均时间缩短至3年的住房目标。
[7]“土地申请表制度”，又称勾地表制度，即政府把准备出卖的地块置于勾地表中，然后地产商在表中勾地，并向政府开价。如果地产商出价高于政府心理价位，这块地便勾地成功，政府这时便将土地拿出来公开拍卖。勾地的本意是地产商申请将某块土地拍卖，而不是申请购买某块土地，因此很有可能出现某家公司勾出土地但其他公司拍卖成功的情况。如果一块土地在某一年未被勾到，则下一年通常会继续留在勾地表中。政府偶尔也会将勾地表中的土地收回，或是将新土地放进去。
[8]香港当地的说法，差饷是按照物业的应课差饷租值再乘以一个百分率征收，该租值是假设物业在指定的估价依据日期空置出租时，估计可取得的合理年租而计算所得。
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