分析师跟踪对股价表现的影响

（一）分析师定义

分析师，也称为财务分析师或证券分析师。发达资本市场对分析师的定义比较宽泛。AIMR^[26]章程中的定义为：“从事作为投资决策过程的一部分，对经济、财务、统计数据进行评价或者应用的个人。”其中投资决策过程指的是财务分析、证券分析、投资管理或其他类似的实务。在这个广义的定义中，分析师不仅包括专职从事证券咨询行业的人，而且包括提供投资建议的会计师、统计师、经济学家以及独立股评人员，即通常说到的股评家和“市场人士”。

但我们研究中涉及的分析师通常是狭义的概念，指的是证券咨询行业^[27]的专职人员。我国对分析师的定义在2010年12月证监会颁布的《发布证券研究报告暂行规定》中是这样描述的：“在发布的证券研究报告上署名的人员，应当具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。证券分析师不得同时注册为证券投资顾问。”其中证券研究报告主要包括涉及证券及证券相关产品的价值分析报告、行业研究报告和投资策略报告等。按照这个规定的理解，我国的证券分析师指的是在中国证券业协会注册登记的，具有职业资格的并发布研究报告的人员。

分析师按照服务对象的不同可分为买方分析师与卖方分析师，另外还有少量的独立分析师。买方分析师的工作单位一般是拥有证券交易账户的专业投资机构，比如对冲基金、共同基金、养老基金等。他们的研究报告主要供自己单位使用，一般不对外公开。卖方分析师的工作单位一般是投资银行或证券公司，他们的研究报告通常免费公布。独立分析师在我国数量较少，理论上他们的独立性更高一些，不牵扯其他利益关系，他们的研究报告主要用于出售。

买方分析师的研究报告一般不对外公布，获取难度较大；独立分析师由于数量较少，研究报告比较分散并且获取成本较高；卖方分析师数量最多，分工比较明确，能够持续地跟踪行业或公司并发布研究报告，并且获取成本较低，因而能够对证券市场产生直接影响。因此，国内外的学术研究主要基于卖方分析师的研究报告。

（二）分析师与市场效率

分析师在市场上的作用是通过他们的专业能力去收集信息并进行分析，降低市场参与者的信息获取成本，从而使市场变得更有效率。

有效市场假说中“价格反映了市场中所有有关该证券的信息”，在现实资本市场中是不存在的。Grossman & Stiglitz（1980）阐述了分析师在证券市场中的重要作用，他从信息获取成本的角度指出，获取信息是需要成本的，如果股票价格己经充分反映了所有信息，投资者就没有必要耗费人力物力的去获取信息，市场均衡的结果就是所有参与者都没有信息。但这种均衡不可能存在，因为大家如果都没有信息，那么第一个耗费成本去挖掘信息的人就能够获得超额回报。他们通过理论模型的构建及分析指出，由于获取信息需要付出成本，股票价格只能部分反映市场上的信息，耗费精力去挖掘信息的人将会获得超额收益回报。获取信息的成本越低，股票价格就能反映更多的信息。

投资者偏好于信息公开程度较高的上市公司，Kyle的经典模型也证明了这一点。Bhushan（1989）认为，如果将分析师跟进的数量作为获取上市公司私有信息所耗费的总资源，那么跟踪公司的分析师越多，相应传播给投资者的私有信息也越多。因此，作为资本市场信息中介的分析师为投资者通过提供有价值的信息，降低市场的信息不对称水平，进而降低股票交易的逆向选择成本。

Brennan et al.（1993）实证研究了分析师跟踪的数量与公司股价对普通信息^[28]反应速度的相关关系。通学采用两种方法来衡量股价对信息的反应速度：（1）Granger因果检验，即通过滞后项系数的方向及其显著性水平研究分析师跟踪较多的股票组合的股价变化是否领先于分析师跟踪较少的股票组合；（2）构造买入分析师跟踪较多的股票并卖空分析师跟踪较少的股票这样一个投资组合，研究它的收益率同指数收益率的滞后项是否显著相关。实证结果发现，在控制住公司规模等因素的情况下，分析师跟踪较多的股票组合的股价变化仍然领先于分析师跟踪较少的股票组合；分析师跟踪较多的股票相比分析师跟踪较少的股票对市场收益率的反应要快。研究结果表明，分析师跟踪的数量与公司股价对信息的反应速度显著正向相关。进一步将个股收益率同指数收益率五个滞后项的回归系数之和与分析师跟踪的数量进行回归，发现分析师跟踪的数量与股价对信息的反应速度之间的关系是非线性的，边际效应随分析师跟踪数量的增加而增加。

Chung et al.（1995）研究了分析师与市场参与者之间互相影响的关系，认为两者的行为都依赖于另一方，市场的信息不对称水平由于双方的行为结果而减轻。但同时也发现买卖价差对分析师跟踪有显著的影响，是分析师减轻了信息的不对称。Yohn（1998）实证检验了盈余公告前后报价价差同跟踪分析师之间的相关关系，研究结果表明，盈余公告前后报价的价差伴随着证券分析师跟踪人数的增加而减少。文章验证了分析师的研究行为确实能够向投资者提供有效的信息，使公司股票的交易成本降低。

Hong et al.（2000）实证研究了分析师跟踪和公司规模对股价惯性现象的影响。结果发现，控制住公司规模因素，分析师跟踪较少的股票惯性策略的效果较好；分析师跟踪对处于坏消息时段的公司比处于好消息时段的公司影响要大。研究结果表明，证券分析师对提高股价对信息的反应速度有积极作用，且对于特定性质的公司作用更显著。

Brennan & Tamarowski（2000）指出，高质量的信息披露能够降低分析师的信息获取成本，有利于分析师跟踪，而跟踪分析师的增加能够提高公司股票的流动性，最终股票的流动性会影响到公司股票的收益。Roulstone（2003）的研究也证明分析师跟踪与市场流动性之间存在正向的相关关系，即跟踪分析师的增加会提高证券市场的流动性。

Irvine（2003）在研究中实证检验了分析师跟踪数量与公司股票流动性之间的正向相关关系，指出分析师对公司价值的正面影响主要是他们提高了公司股票的流动性。Easley et al.（2004）发现分析师跟踪较多的股票不知情和知情交易的频率都比较大，但知情交易的发生概率比较低，因为分析师跟踪人数的增加将导致公众信息和私人信息同时增加，但公众信息比私人信息增加得要更多。而非知情交易者越多，股票流动性就越大，因为投资者相比之下更愿意购买信息含量高的股票，较低的信息成本将直接降低投资者的交易成本。由此，对于分析师跟踪人数较多的公司而言，通过影响股价信息含量，分析师最终影响了股票的流动性，降低了公司的资本成本。(www.xing528.com)

分析师通过发布研究报告对股票作出评级和盈余预测，跟进的分析师越多，针对公司的研究报告就越多，那么投资者信息获取渠道越多，上市公司与证券市场之间的信息不对称水平越小，因而股票流动性也就越好。薛冠甲等（2008）阐述了信息、分析师跟踪与股票流动性的内在联系机制，并利用我国2005—2006年的分析师跟踪与股票流动性数据为样本做了实证检验。研究结果证实了分析师作为信息中介的作用，公司股票的流动性随分析师跟进的增加得到改善。

Xin et al.（2006）的研究也指出分析师能够降低外部投资者与企业之间的信息不对称。证券分析师一方面广泛搜集各种信息进行加工，以研究报告的方式供非专业投资者参考，另一方面他们与公司高管接触并在实地调研中了解到有用的信息并将其提供给外部投资者，能够加大投资者对公司认知的深度和广度。

（三）分析师预测的影响因素

分析师针对不同特征的公司会选择对应的分析手段与方法。DeFond & Hung（2003）发现公司应计利润比例大、高资本密集度、盈余波动较大以及出现财务状况等特征时分析师倾向于预测现金流量。大量相关研究发现（Dowen, 1996; Ang & Ciccone, 2001;Coen et al., 2005等），分析师对业绩下滑或亏损的公司相对于盈利的公司预测难度更大，误差较大。Kross et al.（1990）& Bricker et al.（1999）发现盈余的波动性影响分析师的预测，分析师更喜欢盈余波动较小的公司。King et al.（1990）发现公司会计盈余与市场收益率间相关系数越大，分析师越容易进行预测，预测的质量也就越高。Abarbanell et al.（1995）& Choi et al.（2005）研究并证明了分析师预测分歧所反映的未来盈余同价格相关不确定的那部分可能是盈余噪音，分析师预测的分歧度同盈余反应系数负向相关。

Hope（2003）基于22个国家的上市公司的样本数据研究了年报信息披露质量与分析师预测的关系，发现公司层面的信息披露与分析师盈余预测的准确度呈现正向相关的关系，进而说明分析师从公司披露的信息中获取了对决策有用的信息。而当一家公司的跟踪分析师较少时，会计信息的披露就显得更为重要。稳健性检验中考虑了内生性的影响，检验结果依然成立。

Byard & Shaw（2003）的研究分析了上市公司的信息披露如何影响分析师盈余预测的准确性。信息披露质量较高的公司，不仅能够改善分析师搜集公共信息的可靠性，并且还能够显著提高其获取私有信息的可靠性，而这些信息都能够提高分析师盈余预测的准确性。

李丹蒙（2007）以2005—2006年度盈余预测数据和分析师人数为研究样本，用深交所诚信档案中上市公司信息披露考核结果作为公司透明度的替代变量，研究了公司透明度与分析师预测之间的关系。研究发现，控制其他影响因素的情况下，公司透明度与分析师预测人数显著正相关。控制内生性之后的进一步检验表明，拥有较高透明度的公司吸引了更多的分析师跟踪。因此，作者认为，当公司提高信息披露的质量，分析师预测服务的供给增加，或者市场对于分析师服务的需求增加。研究还发现信息披露质量即透明度较高的公司，分析师盈余预测的偏差明显较低。方军雄（2007）的研究表明，上市公司信息披露的透明度越高，财务分析师预测行为对会计盈余信息的依赖也就越低，盈余预测的准确度会提高。

郑亚丽和蔡祥（2008）以2004年至2006年我国A股上市公司的分析师预测数据为研究样本，研究公司盈余管理动机和机构投资者持股比例如何影响分析师的预测准确度。实证检验结果表明，机构投资者持股比例与分析师预测的准确度显著正相关；当企业有微利或巨亏的盈余管理动机时分析师预测准确度会有所降低；另外公司的盈余特征（业绩下滑或亏损）与分析师的跟踪数量也会对预测准确度产生影响。

李丹和贾宁（2009）以我国2003—2007年A股上市公司分析师预测数据为研究样本，通过分析盈余预测的特征研究定期报告中盈余质量信息对分析师预测行为的影响，其中盈余质量用盈余持续性与可操纵性应计利润来衡量。实证检验发现盈余信息质量对分析师的预测存在显著的正向影响，盈余信息质量越高，分析师预测质量也越高。研究还发现，法律的有效监管和良好的市场环境将促使企业提供更多的可靠信息，企业所在地区的制度环境越好，分析师的预测质量就越高，具体表现为较高的准确度和较小的分歧度；同时良好的制度环境能减轻分析师对公司盈余质量信息的依赖程度。

白晓宇（2009）以2001—2007年有分析师进行预测的公司年度数据位研究样本，用深交所诚信档案中上市公司信息披露考核结果以及是否按照规定公布业绩预告分别作为上市公司信息披露公开程度的衡量指标，检验公司的信息披露政策对分析师跟踪的人数、预测准确度和预测分歧度的影响。检验结果表明，公司信息披露越透明，也就是信息披露评级越高或按规定公布业绩预告，则对其跟踪预测的分析师越多，预测的准确度越高、分歧度越小。其他控制变量检验结果如下：公司规模越大，审计师声誉越高，股权越集中，盈利能力越强，市场估值水平越高，则分析师跟踪的人数越多；盈余波动越大，则对其跟踪的分析师越少。盈利水平与市场回报相关性越高，股权集中度越高，则分析师预测的分歧度越小；盈余波动越大，分歧度就越大。股权集中度越高，分析师预测更新的频率越高，预测准确度也就越高；盈余波动越小，预测准确度就越低。

范宗辉和王静静（2010）借鉴Leuz^[29]的价值相关性模型，以2001—2006年我国A股上市公司为样本，从平滑程度与操纵程度对盈余质量特征作以区分，分别检验对分析师跟踪的影响。结果表明：分析师更倾向于选择盈余操纵较少且盈余平滑程度较高的公司。形成分析师市场后，分析师预测将作为投资者估计公司未来盈利的主要依据；对于没有分析师跟进的公司，投资者倾向于使用往年的盈利数据作为预测基础。

业绩预告作为公司信息披露的重要方式，它的形式和精度将影响信息的多少和不确定程度，通过影响分析师获取并加工信息的成本收益，进一步影响分析师的预测行为。业绩预告信息越多越准确，分析师获取的公共信息成本就越低，因而就能投入更多资源去获取私有信息，提高预测准确度或者去跟踪更多的公司；公司业绩预告采用定量比定性的方式提供的信息有更低的不确定性，更进一步，定量方式中区间属性（闭区间还是开区间）和区间宽度都对信息有影响，因此业绩预告特征（形式和精度）会影响分析师的预测行为。王玉涛和王彦超（2012）以我国2001—2007年上市公司分析师预测的年度数据为样本，研究业绩预告披露的特征对分析师跟踪数目和预测质量的影响，其中业绩预告分为定性和定量两种形式，预测精度由闭区间的宽度反映。研究发现，定量预告相对于定性预告更有助于分析师预测，具体结果为业绩预告采用定量方式的公司分析师跟踪人数较多，预测质量较高；业绩预告的精度越高（即闭区间宽度较小），分析师预测数量较多并且预测质量也较高。研究结果说明，作为重要的公开信息源，业绩预告对分析师预测行为具有重要意义，业绩预告的形式、精度显著影响分析师预测的质量。而分析师预测质量的提高有助于降低市场信息的不对称水平，提高资本市场的运行效率。