质收益波动与市场波动的相关性较高

（一）股价同步性的概念

股价同步性又称股价波动的同步性，即通常所说的“同涨同跌”现象，最早由Morck et al.（2000）^[21]提出，指单个公司股价的变动与市场平均变动之间的关联性。西方文献对同步性的表述不尽相同，多数学者沿用Morck et al.（2000）的提法“Synchronicity”，但也有部分学者采用Barberis et al.（2005）的提法“Comovement”。就本文的研究而言，股价同步性、股价波动的同步性、公司特质收益波动和R2只是文字表述形式有所不同，它们的含义是一致的。

西方对于股价同步性的研究有一个逐步演进的过程，并紧密联系公司特质信息这个概念，因此之前学术界一直使用公司特质收益波动这个提法。1988年虽然Roll首次提出R2的概念，但直到2000年Morck等学者将其定义为股价同步性后，学术界才普遍采用这两个专业术语。

信息是驱动股价变动的直接原因，根据French & Roll（1986）与Roll（1988）最初的研究以及后来Morck et al.（2000）和Jin &Myers（2006）等学者的理论拓展，证券市场上的信息可分为市场层面的信息与公司层面的信息。其中市场层面的信息指的是对每个公司都有影响的事件或信息，比如国家财政政策与货币政策发生变化、法律修订或颁布、政府出台新的刺激或抑制政策或其他宏观经济环境变化等，将促使个股股价变动与市场变动保持一致；公司层面的信息即公司特质性信息，包括公司重组、增发、管理层增持、分红等与个股密切相关的事件或信息，将推动个股与整个股市变动出现差异化。

（二）股价同步性的测度方法

1.资产定价模型分解法

资产定价模型分解法由Morck et al.（2000）正式提出，他首先将股票收益分解为市场的共同收益与公司层面的收益，并分别作为市场层面信息与公司层面信息的代理变量，进而通过模型1.1计算公司股价波动的信息含量。

其中，Rit为i公司t周期的周（日或月）个股收益率，Rmt为同时期的周（日或月）市场收益率，ε为残差项，表示市场层面的信息无法解释的收益，也代表了公司特质性信息的冲击。

Ri2为模型1.1的拟合优度。模型中R2的含义为个股股价的波动被市场波动所解释的比例。R2能够较好地度量个股波动反映出的信息含量比例，并可作为衡量股价同步性的指标。当个股股价波动主要由公司特质性信息引起时，R2越小，说明股价中包含了较多的公司层面的特质信息，同步性较低。

Durnev et al.（2003，2004）在Morck et al.（2000）的基础上进一步引入行业收益率指标，作为行业层面信息的代理变量，进一步考虑了个股与所在行业之间的同步性，见模型1.2：

其中Rnt中为同时期n行业的收益率，模型中其他变量定义同上。模型1.2的拟合优度R2含义为个股股价的波动被市场和行业波动所解释的部分。R2越大，说明股价中包含了较少的公司层面的特质性信息，同步性较高。

2.频数分析法

Morck et al.（2000）在文章中还提到了一种测度股价同步性的方法——频数分析法。首先将研究窗口分拆为n日（或n周、n月），然后计算个股在窗口期内股价变化与市场波动方向一致的天数占整个研究窗口的比例。

其中，nit为个股在t窗口期内与市场波动方向一致的天数（周数或月数），Nt为窗口期的总天数（周数或月数）。

3.未来盈余反应系数

Durnev et al.（2003）研究发现股价同步性较低的公司当期股价与未来盈余之间有较强的相关关系，说明股价中包含了较多未来盈余的信息。以个股的年收益率为被解释变量，公司当期以及未来每股盈余变化做解释变量，见模型1.4：

其中Rt为个股年收益率，ΔEt为第t年后的每股盈余变化与个股年初股价的比值^[22]，ΔEt+i表示i年后每股盈余变化与第t年年初股价的比值。模型中的t值一般取3，Rt+i表示第i年后的个股年收益率。测度股价同步性的第一个指标为个股收益对未来盈余的反应系数，用FERC来表示：

第二个测度指标为在模型中加入未来盈余作为控制变量后，回归模型拟合优度的增加值，用FINC表示：

4.私有信息交易量

Llorente et al.（2002）基于股票收益自相关假设，构建个股年度私有信息交易量的测度模型1.7：

其中，Eit为个股i在第t期的周收益率，Vit为26周的移动平均交易量的自然对数，交乘项回归系数γ表示私有信息交易量。γ值越大代表知情交易量越大，股价同步性就越低。Fernandes &Ferreira（2009）和Ferreira & Laux（2007）均使用该测度指标进行了实证研究。

这几种测度股价同步性的方法中，频数分析法最为简单易行，然而其缺点也是最明显的，因为它只考虑了股票价格波动的方向，不考虑波动的幅度，因而不能精确地衡量引起股价波动的公司特质性信息的含量。举个简单例子，在一个100天的窗口期内，A股票与大盘同向波动60天，B股票与大盘同向波动也为60天，按照频数分析法A和B公司的股价同步性水平位60%，但在这60天内A股票的平均股价变动幅度为5%，而B股票为0.5%，假设同期大盘平均变动幅度为1%，那么B股票比A股票就有着更高的同步性，但频数分析法未能更好的区分。

未来盈余反应系数法FERC和FINC的计算有依据公司盈利的度量，但每个公司在计算盈余时有一定的灵活区间，因此这两个指标在各个公司间的可比性就要差一些，限制了它们在学术研究上的应用。私有信息交易量的方法在研究领域也较少使用。

资产定价模型分解法从公司特质性信息入手，能够较好地测度股价同步性水平，反映引起股价波动的公司特质性信息的多少。虽然计算上略显复杂，但在学术界还是得到了普遍应用（Durnev et al., 2003、2004; Jin & Myers, 2006; Chan & Hameed, 2006；李增泉，2005；王亚平等，2009；金智，2010等），本著作即采用此方法度量股价同步性。

（三）股价同步性与市场效率

无论是何种原因导致的股价同步性过高，都将意味着公司特质性信息没有能够在股价形成过程中得到充分反映，因此股价的信号传递作用受到影响。而证券市场的优化资源配置的功能是依靠股价信号予以引导，显然同涨同跌的证券市场难以充分发挥其在资源优化配置上的应有作用。

Wurgler（2000）从跨国的角度比较股价同步性对资源配置效率的影响，研究结果表明，国家股价同步性与资源配置效率呈现出显著的负向相关关系。股价同步性较低的国家，社会资源能够较快地流向效益上升行业。(www.xing528.com)

Durnev et al.（2004）^[23]以1990年至1992年的行业股价同步性为自变量，因变量为与之相匹配的1993年至1997年间的投资效率，基于行业的角度展开研究，结果发现股价同步性与行业的投资效率呈现出显著的负向相关关系。

Fox et al.（2003）认为较低的股价同步性能够提高资源的配置效率。Durnev et al.（2004）^[24]沿着Wurgler（2000）的思路，从国家的层面进行深入研究，发现转轨经济体中股价同步性与劳动生产率和GDP增长率呈现出显著的负向相关关系，进一步证实了Wurgler（2000）的结论。

游家兴（2008）沿用Wurlger（2000）中的资源配置效率估算模型——投资反应系数模型，研究以股价同步性衡量的市场信息效率同资源配置效率之间的关系。实证研究中以2001年至2005 年我国A股上市公司为样本，通过行业与公司的双重筛选，最后得到5年20个行业共100个面板数据。首先以行业的投资反应系数进行检验，但为避免检验结果受到我国市场规模和行业数量较小可能带来的小样本偏误影响，保证回归的稳健性，又在Wurgler（2000）模型的基础上引入了交乘项进一步来检验。研究结果表明，行业的股价同步性越低，股价信号就越及时、真实有效地引导资本更加快速地由低效率的领域转移至高效率的领域，资源配置效率就更高。侯宇、叶冬艳（2008）研究指出，股价中公司特质性信息含量的增加能够降低内外部之间的信息不对称并引入更多的市场监督，提高市场的资源配置效率。

（四）股价同步性的影响因素

1.制度环境与股价同步性

一个国家的政治体制、法律体制会影响证券投资者的动机和行为，并通过投资者的行为影响股价对各类信息的反应程度。

Morck et al.（2000）通过对40多个国家的证券市场进行比较研究后发现，各个国家证券市场的股价同步性存在较大差异，这种差异可能源于制度环境。其中发达国家市场的股价同步性普遍较低，新兴市场的股价同步性普遍较高，我国的股价同步性更是仅次于波兰，排名第二。

根据Morck的研究，产权保护较低的国家当中，政府对企业经营活动干预的概率和程度都较大，使得企业收益难以预测和确定，增加了套利风险从而抑制了信息交易者的交易动机；另外由于信息交易者的退出，使得“噪音”交易者成为价格形成过程中的主导。

Li et al.（2004）从时间序列的角度，检验了股价同步性与市场开放度的关系。结果表明，资本市场的开放度与股价同步性显著正相关，并且这种相关关系在制度更为完善的国家中更为显著。Bae et al.（2006）的研究支持了这一观点，发达国家的资本市场股价同步性较低，而新兴资本市场的股价同步性较高。

会计制度的建设对市场股价同步性也有着重要的影响。1980年12月美国SEC实施了强化信息披露的法案。Fox et al.（2003）讨论了法案的实施对股价同步性的影响，通过比较法案颁布前后的股价同步性，发现法案颁布强化了公司自愿披露信息的自觉性，尤其是以前有隐藏信息动机的公司。法案颁布后，股价信息同步性有了明显的降低。Ding et al.（2007）从国内会计准则和国际会计准则差异的角度研究股价同步性，结果表明在30个国家组成的样本中当国内会计准则与国际会计准则条款差异较大时，上市公司的股价同步性较高。

游家兴等（2006）沿着Morck et al.（2000）的研究思路，引入中国资本市场制度建设中六个标志性的事件^[25]，发现随着我国制度建设的逐步完善，股价反映出的公司层面的信息逐渐丰富，股价同步性逐步降低，验证了Morck等学者的结论。

唐松等（2011）以2004—2007年我国A股民营上市公司为样本，实证检验了政治关系与股价同步性的关系。研究设计中的政治关系用民营上市公司总经理或董事长是否任职过政府官员、政协委员或人大代表来衡量。研究结果发现，有政治关联的企业与没有的企业相比，股价同步性显著较高，政治关联与股价同步性的正向相关关系只在市场化程度比较低、法制水平较差及政府干预较多的地区存在。

2.信息透明度与股价同步性

Morck et al.（2000）的研究解释了金融发展与股价同步性的相关关系，但Jin & Myers（2006）认为是由于各国公司信息透明度的不同导致了各国股价同步性的差异。当公司的信息透明度较低时，控股股东或公司高管的掏空行为外界不易察觉，因此具有强烈的用内幕信息谋取私利的动机，从而减少公司特质性信息的披露。从投资者的角度，由于信息不透明，获取不到更多的公司特质信息，他们也只能依据大盘的平均收益水平对公司进行估值，因此公司股价波动与大盘的走势同步性增强。

Diamond & Verrechia（1991）和Healy et al.（1999）的研究指出，公司财务报告质量的提高、信息披露的改善能减少公司经营信息的不对称性，降低公司股价的波动。Veuz & Verrecchia（2000）实证检验了德国在美国上市的公司信息披露质量与成交量、买卖价差和股价波动的影响，研究结果表明德国公司在美国上市以后，信息披露的增加带来信息不对称的降低，进而股价同步性降低。

游家兴等（2007）基于我国2001—2004年上市公司的面板数据从组织结构复杂性和会计信息系统两个维度检验公司透明度对股价同步性的影响，研究结果表明公司的组织结构透明度和会计信息透明度越低，股价反映的公司特质性信息含量越低，从而股价同步性越高。

王亚平等（2009）从会计盈余信息透明度的角度来衡量公司信息透明度，以我国2004—2007年非金融类公司的年度数据为样本，研究信息透明度与股价同步性之间的关系，以及机构投资者对这种相关关系的影响。实证检验结果发现，公司信息的透明度越低，股价同步性越低；它们之间的正向相关关系随着机构投资者持股比例的提高而减弱。研究结果表明，在中国市场上，股价同步性正向地反映市场信息效率，机构投资者能够提高市场的定价效率。

金智（2010）基于私有信息交易理论，以我国2004—2008年上市公司为样本，分析会计信息质量与股价同步性的关系，以及新会计准则的实施对两者之间的相关关系的影响。会计信息质量越高，股市参与者就越是能够依据会计信息对公司进行合理估值与预测，挖掘私有信息的动机受到抑制，进而导致私有信息更少地融入股价，股价同步性提高。但这种相关关系受到我国股市卖空限制的影响，具体来讲，当公司负向盈余管理，投资者挖掘到公司估值过高这一信息，但并不能通过市场卖空去盈利，因而对股价同步性不会产生影响；当公司负向盈余管理，投资者通过信息搜寻挖掘到公司估值过低，可以通过股市交易赚得超额回报，进而降低股价同步性。所以研究结果表明，会计信息质量与股价同步性的相关关系仅存在于公司负向盈余管理的情况下；2007年新会计准则的实施，要求公司披露会计信息更加充分，提高会计信息的可理解性，从而降低了挖掘私有信息的边际收益，减弱了私有信息交易对股票价格波动的影响，会计信息质量与股票价格同步性之间的正向相关关系显著减弱。

许年行等（2011）从投资者心理偏差与信息传递模式的视角，以1994年至2004 年我国上市公司为研究样本，对惯性与反转同股价同步性的关系进行实证研究。研究结果表明：第一，我国股市总体上不存在惯性现象，但存在显著的反转现象，并且反转的效应伴随R2的上升逐渐减弱，呈现负向相关。第二，股价“同跌”大于“同涨”的幅度，并且惯性与反转同R2的关系在牛、熊市有所不同，即牛市阶段反转现象存在，并且R2越高越明显；熊市阶段惯性现象存在，并且R2越低越明显。造成这种结果的原因是投资者在牛市阶段决策时以群聚的方式传递狂热的信息，进而引发R2越高反转越强烈；而在熊市阶段以“分散”的方式传递“恐慌”信息，进而引发R2越低惯性越强烈。许年行认为在解释股价同步性的形成机理上非理性行为学派与信息效率学派都有一定的局限性，他从信息与心理行为的互动进行分析，解释了股价同步性的行成机理。股价同步性既可能受“信息效率”的影响，也可能受“非理性因素”的影响，因此建议监管机构不仅要对上市公司的信息披露加强监管，还要引导投资者理性投资，减轻非理性行为引发的“同涨同跌”。

王艳艳和于李胜（2013）指出影响股价同步性的一条途径为融入公司股价的私有信息与噪音信息，另一条途径为公司的债权人，因为预算软约束会降低管理层的信息披露程度，以及国有控股公司的经营风险和破产风险水平，可能会对股价同步性产生影响。文章从债权人的对国有银行贷款如何影响股价波动的同步性，以及国有控股与非国有控股公司是否存在差异展开研究。检验结果为国有银行贷款比例与股价同步性显著正向相关，贷款比例越大股价同步性也越高，并且二者的相关性上，国有控股公司要显著强于非国有控股公司。在进一步的检验中将贷款分为国有商业银行贷款与政策性银行贷款，发现国有商业银行对股价同步性的影响要弱于政策性银行贷款。再进一步将非国有企业划分为具有政治关联的公司与不具有政治关联的公司，发现具有政治关联的民营上市公司与国有控股公司的股价同步性不存在显著差异，但不具备政治关联的非国有控股公司股价同步性显著较高。

3.公司治理与股价同步性

制度环境等宏观层面的因素对股价同步性的影响是基础性的，但就一个国家的内部资本市场而言，微观层面的因素对股价同步性起着决定性作用。

李增泉（2005）基于产权经济学理论，对Morck et al.（2000）的研究进行拓展，研究在我国微观层面上的所有权结构如何影响股价的同步性。他以1995—2003年我国6432个上市公司为研究样本，实证分析公司所有权与股价同步性之间的关系。研究结果表明，所有权结构对股价同步性具有显著影响，并且因外部治理环境不同而有所差异。其中，股价同步性随着第一大股东持股比例的提高呈现出先增强后减弱的非线性关系；其他大股东的持股比例与股价同步性之间显著负相关。国家控股公司的股价同步性显著高于非国家控股公司，并且政府部门直接控制公司与国有企业集团控制公司因控制方式不同而在股价同步性上有所差异。

Ferreira et al.（2007）从公司控制权市场化的角度分析引起股价波动的公司特质性信息含量与公司治理结构的关系，即公司治理结构与R2的关系。研究结果表明公司执行的反收购措施的强烈程度与引起股价波动的公司特质性信息之间负相关。

袁知柱和鞠晓峰（2009）以我国2000—2005年的上市公司为样本，采用非平衡面板数据模型实证分析了制度环境因素、公司治理因素对股价信息含量的影响，其中制度环境因素又分为双重上市因素和区域制度环境因素，公司治理因素分为股权结构、董事会特征、管理层激励、治理会议和审计质量五个方面。实证结果表明，制度环境较好的省份股票价格信息含量较高，股价同步性较低，双重上市、董事会规模、独立董事比例、股东与董事会年度会议次数、股权制衡度、管理层持股比例与股价信息含量显著正相关，国有持股比例与股票价格信息含量显著负相关。