向金融理论：探讨投资者行为与市场异常现象

20世纪80年代中后期以来，随着金融计量理论的发展，越来越多的与有效市场假说不相符合的市场“异常”现象发生，学者们在“理性经济人”假设的前提下对这些现象进行检验和解释，但没有得到合适的结论。随后学者们放松了有效市场假说的假设条件，认为投资者是有限理性或非理性的，广泛地从心理学、社会学等理论的角度对金融市场上的交易活动进行研究，同时对市场上的异常现象进行更新解释和检验，由此导致行为金融理论的诞生。

（一）行为金融理论的发展

1.早期关于心理学与金融学的研究

18世纪人们就开始从“人的行为”入手来研究经济决策问题，从而奠定了以“行为”来研究投资决策的基础。古典经济学的创始人亚当 ·斯密于1759年出版的The Theory of Moral Sentiments详细分析了人们之间的交往行为，并分析了人们的情感和道德在经济交往中的作用，同时他还认为，人们的心理、道德、情感等因素对其经济行为的影响有可能会超过法律或逻辑上的束缚。由此可见，斯密在对人们经济行为“心理”的研究还是取得了非常丰富的研究成果的。1776年，亚当 ·斯密在《国富论》中提出了著名的“看不见的手”理论，正式将心理学纳入到了经济理论论的研究范畴，他认为经济行为中的人们都是“理性的”，人们具有无限的、没有约束的、不被控制的追求个人利益最大化的动力，这就是著名的“理性经济人”假设，在现代证券投资理论中也叫“理性投资者”假设。同时，另外一位重要的经济学家本斯姆也从心理学的角度分析了人们的经济决策，他认为人们在任何时候都是追求个人效用最大化的。后来新古典经济学派的创始人马歇尔、货币学派的代表费雪、自由经济大师哈耶克、现代货币学派的代表者弗里德曼以及新古典宏观经济学派的代表卢卡斯等学者在研究中纳入了人们心理的因素，和斯密—样，他们也都认为经济中的行为人是“理性经济人”，这样的研究范式有优点，也有缺点。优点在于采用这样一个假设前提可以简化理论研究，有利于理论框架的形成，缺点是和现实相差太远。

在20世纪中后期，麦克和李波是最早将人们的心理行为纳入投资决策进行研究的学者，他们对金融市场中出现的各种群体行为进行了研究。著名经济学家、宏观经济学的创始人凯恩斯也认为，人们的心理预期作用会对股票市场的波动产生影响，并认为股票市场也存在“乐队效应”和“选美效应”。Burrel（1951）是最早提出行为金融理论的经济学家，并发表了《以实验方法进行投资研究的可能性》一文，他们认为在对投资收益和风险进行研究时不应该只依赖于量化的和严密的数学模型，还应对投资者的心理预期和行为进行分析，Burrel（1951）的研究成果开创了将心理学基本原理纳入金融投资分析的新领域。Bauman（1969）主张将对金融学的研究与对心理学的研究结合在一起，他发表的《科学还是梦幻》一文中认为将以行为方法为主的定性研究和以精密模型为主的定量研究结合在一起对投资收益和风险进行研究会有更大的意义。Slovic（1972）发表《人类判断行为的心理学价究：对投资者决策制定的启示》，这位心理学教授也主张应从心理行为的角度来研究人们的投资决策过程。另外，Kaneman & Tversk（1979）提出了“期望理论”的研究框架，“期望理论”并没有严格的假设条件，其假设条件更贴切现实、该理论动摇了现代金融理论中的期望效用理论，同时也是行为金融理论中最具代表性的理论学说之一，他们的研究成果也为行为金融理论的诞生和发展奠定了基础。

Kaneman & Tversk（1979）认为由于不确定性、环境的复杂性、信息的不完全性以及人们能力有限性的存在，人们对现实社会的理性认识受到心理和生理上各方面能力的限制，因此人们不是“完全理性”的，而是“有限理性”的，人们在经济决策时追求的标准是“令人满意”而非传统经济学家们所说的“最优决策”，同时人们在短期利益和长期利益的权衡下也无法做出传统经济学家们所说的“最优决策”。另外，他们在研究中也认为人们不是完全自私的，社会道德意识、公正无私的品质在社会中也是广泛存在的。Kaneman和Tversk的研究成果很好地反驳了正统经济学家们对“理性经济人”的论述。

2.行为金融理论飞速发展的阶段（20世纪80年代后）

20世纪80年代以前，在现代证券投资理论迅速发展、理论体系逐渐形成的时候，行为金融理论还处于萌芽阶段，其发展还很不成熟，理论体系还有很大的局限性，并且大量的实证研究结果也没有受到重视。但20世纪80年代以后，学者们广泛从心理学、社会学等角度对金融市场上的交易活动进行研究，同时对市场中的异常现象重新解释和检验，由此导致了行为金融理论的飞速发展。主要研究成果如下：

Shefrin & Statman（1985）研究了投资者的“处置效应”，认为股票市场中的投资者如果发生亏损，往往存在较强的惜售心理，也就是说他们往往会持有亏损的股票，不愿意确认损失，在股票价格再次上涨时弥补损失，而持有盈利股票的投资者往往趋向于回避风险，他们经常较早地卖出股票实现利润。Thaler（1987）研究了股票投资收益率的时间序列以及投资者的心理账户等问题，同时也研究了股票市场中的异常波动，以及股票市场中的“羊群效应”等现象。Shiller（1989）从证券市场的易变性角度出发。揭示出了投资者在市场交易中的非理性行为，他发表的《股票市场过度反应了吗？》一文引起了西方金融学界的强烈关注，同时他在投机价格以及“羊群效应”等方面也做了大量的研究。Shefrin & Statman（1994）提出了基于行为金融理论的资本资产定价模型，并在2000年提出了行为资产组合理论，这两个理论的提出弥补了现代证券投资理论的局限性，并很好地解释了市场中的异常现象，同时这两个理论也更贴近于现实。Shefrin（1999）出版了专著《超于恐惧和贪些：行为金融学与投资心理诠释》^[11]，这本书主要是探讨心理因素如何对投资者自己以及整个金融市场的波动产生影响。2002年诺贝尔经济学奖获得者Daniel Kahneman和Vernon Smith就是因在行为金融理论方面的突出贡献才获奖，他们的研究主要集中在不确定的情况下，人们的决策经常系统地偏离标准金融学的预测这一现象。总之，由于标准的金融理论研究范式无法很好地解释市场中的“异常现象”，学者们开始从心理学、社会学的角度来研究这些“异常现象”，这导致行为金融理论日益成为学术界的焦点，并得到了迅速发展。

（二）行为金融理论的研究范畴

行为金融理论是将决策理论和心理学的研究成果应用在金融领域的理论体系，它研究人们的认知局限性以及非理性行为如何影响自己的投资决策，从而分析人们的这些投资决策行为如何影响金融市场。与现代证券投资理论“理性经济人”假设不同的是，行为金融理论基于心理学以及人类投资决策的实证研究成果，该理论体系考虑到了人们在投资决策过程中存在各种各样的情绪、心理偏差等影响，同时研究这些决策对整个金融市场的影响，行为金融理论的假设条件包括：情绪、心理等因素影响投资者的投资决策；投资者进行投资决策时是有限理性的；市场中不仅存在理性投资者，也存在非理性投资者共同影响整个金融市场的波动。(www.xing528.com)

因此从以上关于行为金融理论的定义及假设条件来看，行为金融理论是从人的心理分析出发进行逻辑推理的理论体系，它更注重实证研究，与主流证券投资理论从一系列假设前提出发进行演绎推理建立自己的理论体系不同。因此行为金融理论也可以看做主流证券投资理论的一种逆向思维，在研究方法上不以严密的数学推导为主，而是基于实证分析。行为金融理论的研究范畴如下：

1.证券市场上的各种“异常现象”

从20世纪80年代以来，证券市场中资产价格的波动越来越显现出传统证券投资理论无法解释的“异常现象”，因此许多学者开始从心理学、社会学以及人类学的角度对这些“异常现象”进行解释，由此导致了行为金融理论的诞生，因此证券市场中的各种“异常现象”也就属于行为金融理论的研究范畴。

2.投资者的非理性行为

行为金融理论的诞生就是为了批判传统主流证券投资理论中的“理性经济人”假设，同时该理论体系认为，市场中的投资者不仅包括“完全理性”的，还包括“非理性”或者“有限理性”的，并且“非完全理性”也是该理论体系的—个假设条件，因此针对“非理性行为”的研究也是行为金融理论的研究范畴。

3.套利的局限性

传统证券投资理论中有一个隐含的假设，就是市场在任何时间任何地点都可以无风险地进行资产套利，因此最终资产的价格会回归均衡。但行为金融理论认为由于“非理性”投资者的存在，市场中可能会有很多限制套利的因素出现，这会导致各种有限套利行为的发生，因此对套利局限性的研究也属于行为金融理论的研究范畴。

4.基于心理学的资产定价理论和投资组合理论

在行为金融理论诞生以后，许多学者将行为金融理论的基本理论方法纳入传统主流的证券投资理论中，试图在传统的主流证券投资理论与行为金融理论之间搭建一个桥梁，这导致基于心理学的资产定价理论和投资组合理论产生，因此关于这些理论的研究也属于行为金融理论的研究范畴。