有效市场假说：现代投资学的重要基础

有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH）理论由芝加哥大学教授尤金 ·法马（Eugene Fama）于1970年发表在《金融学学刊》上的《有效资本市场：理论与经验研究综述》^[1]一文正式提出，这篇文章的发表也标志着“有效市场假说”理论体系正式形成。有效市场假说是资本资产定价模型、套利定价理论等现代投资学理论的重要基础，一经提出便引起了人们的广泛关注和深入研究。

（一）有效市场假说的形成

最早涉及有效市场假说这一问题的学者可以追溯到Gibson（1889），尽管当时还没有有效市场这一提法，但他曾描述过该假说的大致思想。Bachelier（1900）最早描述和检验了随机游走模型，认为证券价格行为的基本原则应是公平游戏，投机者的期望利润应为零。其后30年，关于证券价格行为的研究并没有取得很大的进展，直到1953年Kendall才给出了有力的实证证据，他通过序列相关分析发现，股票价格序列就像是在随机游走一样，下一周的股票价格是由前一周的股票价格加上一个随机数所构成的^[2]。然而，他们并没有对这些现象进行合理的经济学解释。十几年后，Samuelson（1965）和Mandelbrot（1966）通过研究随机游走理论，解释了预期收益模型中的公平游戏原则。

在有效市场假说正式提出之前，Fama于1965年发表的《股票市场价格行为》^[3]一文中进一步讨论了“随机游走假说”，他认为随机游走这一现象是市场向均衡状态回归的自然结果“，这—观点与Bachelier（1900）、Working（1949）和Alexander（1961）相同。Fama（1965）认为，如果股票的价格不遵循随机游走模式，那么投资者就可以利用市场上的差价赚取超额利润，同时投资者赚取差价过程中的买卖行为也可以促使股票价格回归随机游走。法马在对纽约证券交易所股价行为的实证研究中也证实了股票价格遵循随机游走假说这一特性，在这一实证分析中，他们采用序列相关检验、游程检验等检验方法，并认为“随机游走假说的存在的确与市场的有效性相符合，有效市场是指在给定的信息下，任何时点的计券价格均很好地估计了其内在价值”，法马的这一论断也是其后来“有效市场假说”的雏形，同时与Osborne（1959）一样，法马在文章中也证实了股票价格的收益服从对数正态分布。

另外，鉴于市场中与随机游走不相符合的状况，比如Mandelbrot（1963）发现股票价格的大幅度波动后会继续出现价格的大幅度波动，法马认为这种现象的出现主要是由于当市场中有重大信息冲击时，市场会表现出反应不足或反应过度。但通过一定时间的调整，股票的价格会向随机游走趋势回归。

Fama（1970）发表的《有效资本市场：理论与经验研究综述》一文中正式提出了“有效市场假说理论”。有效市场即价格“完全反映”市场所有信息的市场，从此以后，“有效市场”这一词汇在金融理论界中就开始流行起来。同时在这篇文章中，法马开创性地把有效市场分为三个假说类型，即弱式有效（价格完全反映历史信息）、半强式有效（价格完全反映所有公开信息）、强式有效（价格完全反映公开信息和非公开信息）。虽然这种提法最初看来是一个纯粹经验的观点，并且“价格反映信息”一直也是一个模糊的概念，但学者们也都接受了这一提法，同时产生了大量的实证检验，这些检验结果大多数还是支持这一理论论断的。

针对法马的“价格反映信息”这一论断，许多学者研究了价格与信息的关系。Fama（1991）也对其1970年提出的概念进行了修改，认为只有定价模型的正确以及市场确实存在超额利润的条件下，市场才是无效的，同时他把弱式有效市场的检验方法从利用过去的收益率预测将来收益率扩展到收益率的可预测性，并通过事件研究和对私人信息的研究对半强式有效和强式有效市场进行实证检验。并且法马区分了“有效市场”的高等级和低等级，在高等级的有效市场中，获得信息的成本与交易成本都为零，但在现实中，这两个成本都不可能为零。Malkiel（2003）对“有效市场”的定义进行了论述，和Fama（1965）不同，Malkiel没有将有效市场分为三个类型，而是认为即使金融市场中有很多的异常行为出现，但只要不存在基于信息的持续套利行为，市场就是有效的，他的这一论述认为即使市场中存在套利行为，但由于种种限制，这一套利行为无法实施，则市场也是有效的^[4]。

Fama是有效市场假说的集大成者，为该假说的最终形成和完善做出了卓越贡献，他不仅对有效市场假说的相关研究做了系统的总结，还提出了一个完整的理论框架。此后，有效市场假说蓬勃发展，最终成为传统投资学的支柱理论之一。

（二）有效市场的界定

在西方经济学的研究中经常会提到“有效率”的市场，这里的效率是从资源的配置效率、市场的运作效率以及信息的流动效率来考察的，认为满足资源有效配置、市场有效运作以及信息有效流动和反映价格的市场才是有效率的市场，这一“有效率”的市场以下面的假设条件为前提：

1.所有的市场参与者都是理性的经济人。

2.市场中不存在任何税收和交易成本，市场是完善的，所有的资产都具有可交易性，没有任何限制。

3.证券市场和产品市场都是完全竞争的市场。产品市场的完全竞争是指市场中的微观主体均是产品价格的接受者；证券市场的完全竞争是指市场中的投资者都是证券价格的接受者。

4.市场中的信息是完全流动的，所有人都可以免费地获得信息。

在这些假设前提下，如果一个市场（不管是产品市场还是证券市场）能够满足资源的有效配置、市场的有效运作以及信息的有效流动和反映价格这三个条件，该市场就是有效率的市场。在这种市场中，所有的生产者、消费者、投资者和融资者都获得了最大的效用。对于产品市场而言，消费者以最合理的价格买到了能给自己带来最大化效用的产品，生产者以最低的成本生产出了能给自己带来最大化利润的产品数量；对于证券市场而言，融资者以最低的融资成本获得了生产所需要的资金，并实现了最优的资本结构，投资者也使自己在既定的财富约束下，获得了最大的收益或承担了最小的风险。同时，所有的市场参与主体均获得了最大的效用，稀缺的资源也被配置到了最具生产投资的领域中，资源配置的有效性由此实现。信息的流动没有任何障碍，所有的价格均完全反映了信息，信息流动的有效性由此实现，并且该市场也达到了一般均衡状态。(www.xing528.com)

而对于“有效市场假说”，我们放松前面的一些假设条件就可以得到，比如假设市场不是无摩擦的，证券交易者在进行证券交易时必须缴纳佣金、印花税等成本，但信息仍然是自由流动的，同时信息仍将会充分反映在证券的价格上，因此可以看出，“有效市场假说”理论没有“有效率”市场那样严格的假设条件，它对“有效”的界定没有那么苛刻，认为只要是达到信息有效流动的市场，就是“有效市场”。因此Fama（1970）对“有效市场”的界定如下：有效市场就是信息有效流动和反映价格的市场，只要信息能够完全充分地反映在价格上，该市场就是有效的市场，而不管该市场是否达到资源配置有效或市场运作有效。

（三）有效市场的形态

Fama（1970）对有效市场的界定是：如果证券的价格能够充分地反映出市场上可获得的信息，该市场就是—个有效的市场。而根据“可获得”信息的难易程度，有效市场又分为：弱式有效、半强式有效和强式有效三种。

1.弱式有效市场（Weak-Form Efficiency）

弱式有效市场是指：如果证券过去的信息（比如证券的价格和交易量）完全反映在当前的价格之中，该市场为弱式有效市场。在这里，信息集包括了过去的所有信息（也叫做历史信息）。当前证券的价格已经反映了过去所有的信息，是对过去信息的最优反应，价格的任何变动也是对新出现信息的反映，因此过去所有的信息对未来证券价格的预测没有任何帮助，基于历史信息是无法获得超额利润的，技术分析法无效。

2.半强式有效市场（Semistrong-Form Efficiency）

半强式有效市场是在弱式有效市场的基础上发展起来的，它是指证券价格的所有公开信息均反映在当前的价格之中，在这里，信息集不仅包括历史信息，也包括所有的公开信息。在半强式有效市场中，证券的价格不仅反映历史信息，还反映所有的公开信息，证券价格是历史信息和公开信息的最优反应，任何投资者都不可能利用历史信息和公开信息获得超额收益。出于证券价格的基本面分析就是对所有公开的信息进行分析，包括各种政治、宏观经济信息以及有关证券公司的经营状况分析，因此在半强式有效市场中，基于公开信息的基本分析法无效。

另外，半强式有效市场一定也是弱式有效市场，因为所有的公开信息也包括了过去的信息，比如价格和交易量等。

3.强式有效市场（Strong-Form Efficiency）

强式有效市场是有效市场的最高等级，是指证券的价格反映了市场中所有有关该证券的信息，这一信息不仅包括公开的信息，还包括不可获得的内幕信息。在强式有效市场中，基于任何信息是不可能获得超额利润的，强式有效市场也包括半强式有效市场和弱式有效市场。如果有人能够利用内幕信息获得超额收益，这些信息虽然一开始是不可获知的，但很快就会透露出来，并反映到证券的价格上，信息的反应速度越快，表明市场的有效程度越高。

这三种有效市场类型的包含关系如图1-1所示。

图1-1　三种有效市场的包含关系

有效市场假说的理论逻辑性很强。如果投资者是理性的，市场根据逻辑推理自然是有效市场。即使部分投资者不理性，但由于大量交易是随机的，因而也不会形成系统性价格偏差。套利者的竞争行为保证了市场价格即使产生了系统性偏差，也会回归其基本价值。如果非理性交易者在非基本价值的价位进行交易，最后损失的只能是自己。不仅是理性投资者，而且金融市场的系统自身也会为其带来有效性。