债务和杠杆之间的关系,理论概念与实践的差异

债务和杠杆率被提及而且成为一个公众话题，始自金融危机。这一轮金融危机是一场债务危机，最早是美国的次贷出了问题，主要涉及金融机构和居民。危机发生之后，其外溢的影响非常大，迅速传递到欧洲。欧洲主要是政府主权债务，希腊、土耳其、西班牙、法国等国都有各种各样的问题。随着危机的深化，债务现在变成世界性的问题，一直发展到广大的新兴经济体和发展中国家。这个危机是一个非常深重且长远的过程。

现在报端经常会出现一些乐观的说法，认为美国经济恢复了。从债务角度和金融角度看，根据美国的劳动生产率的变化，此言甚早，美国的危机至少还要5年到10年才会恢复。很多人认为美国去杠杆是成功的，且不论其去杠杆并未成功，就算有所进展，一个潜在甚至是更大的危险，就是美联储的缩表问题现在才刚刚浮出水面。按照很乐观的估计，如果顺利它的缩表要到2026年才能够完成，即它的经济运行和调控经济运行的各项政策回归正常才能算是恢复，而这个恢复仍需10年以上。因此，我们现在倾向于把美联储缩表成功，作为危机基本上告一段落的标志之一。

最近，中国的央行也在缩表。在中国，央行收缩资产负债表，其实就是收缩货币信贷。讨论中国央行的缩表时千万不要和美国直接对应，因为中国的情况比美国复杂得多，二者有共同的地方，但不能被简单类比。因为高杠杆和高债务导致危机，所以去杠杆、减债务就成为渡过危机的一个必要条件，这个问题必须引起大家的关注。

全球经济恢复尚早，美国经济2017年第一季度情况不太好，欧洲和日本也看不到恢复的迹象。作为全球经济的一部分，中国在今后一个时期的主要风险，除了和全球风险有关联的方面以外，还有一些特殊的问题，主要体现在经济增长速度下滑、产能过剩、房地产库存增加、企业困难加剧以及失业率上升等方面。这些表现在实体领域的问题反映到金融领域，就体现为杠杆率攀升、债务负担增加和不良资产增加。这意味着，在中国讨论负债、杠杆率等金融部门的问题，一定要联系库存、产能这些实体领域的因素，仅就金融谈金融是谈不出结果的，甚至经常会有误导。我国下一阶段的任务，体现在实体经济部门，就是去产能、去库存、去僵尸企业；体现在金融部门，则去杠杆是中心任务，因为所有的这些问题都与杠杆有关。从党的十八届五中全会和“十三五”规划开始，2015年的经济工作会议和2016年经济工作会议，都把去杠杆作为核心任务。习近平总书记曾召开政治局会议讨论金融问题，也重申了这个问题，提出要把防范金融风险放在更重要的地位。金融风险的集中体现是债务增加和杠杆率提高，这个问题非常重要。既然那么重要，对它应该有个全面的认识，避免误入歧途。

现在人人谈杠杆，但是谈的概念可能不一样，因此需要正本清源。第一个概念是杠杆率，其原初含义，指的是企业资产对企业权益的比率。它衡量的是，企业主自己掏了多少钱，干了多大的事，资产有多少，资产对权益之比，就是杠杆的原初含义。在其他领域中运用杠杆率概念，皆属借用，既然是借用，就可能有缺陷。既然有缺陷，就不必特别深究，不必特别详细解读，或者说，进行深入研究的时候，还要借用其他一些指标，不能拘泥于这一个概念。第二个概念是企业资产和负债比，它和前面说的资产和权益的关系是一个互补的概念。在资产负债表中，企业的资金来源主要有两项，一个是权益，一个是负债。在杠杆率的概念下，讨论的是资产对权益的关系，在资产负债框架下，讨论的是资产对债务的关系，这是一个问题的不同侧面。资产负债率指的是总资产由借债来支撑的比例，这也是一个经常使用的概念。第三个概念是杠杆率，刻画的是某一个主体的债务对GDP的比例。比如居民的负债，因为他不是经营单位，无法准确识别出他的权益来。对国家更是如此，无法定义和识别出它们的权益来。因此，退而求其次，我们就用各主体的债务占GDP的比作为一个替代指标。这个指标容易得到，可以进行国际比较。但是，不要过度解读这个概念，不要以为这个比率上升了就如何不好，也不应认为这个比率下降了就如何地好。国际组织多年来一直用最后的指标，据以指责中国杠杆率太高。我们认为，针对中国这么复杂的经济体，只凭简单的一个并不甚完备的概念指标就来判断，并得出很强的结论，显然是不适宜的。

就债务谈债务肯定是片面的，任何一个主体借钱都不是用来玩的，借钱总是要用的。债务资金的使用以及使用过程留下的资产，或者产生的现金流等，就必须被纳入框架里讨论。我们考虑再三，还是用资产负债表分析框架比较合适。

资产负债表是企业实施科学管理不可或缺的，20世纪资产负债表的广泛运用，成为企业管理领域一个很重要的革命。基于权责发生制，把所有的企业活动都归为资产和负债，然后进行比较，这才能给出一个正确的衡量，特别是，企业是要跨期经营的，因此，其负债、其资产，都有跨期使用或递延问题。这种问题，在传统的收付实现制框架下无法反映，所以要过渡到权责发生制，过渡到资产负债表分析。

党的十八届三中全会提出，中国各级政府要编制基于权责发生制的财务报表，编制各级政府的资产负债表。

这些年，我们除了编制国家资产负债表，还编制了省、市、县的资产负债表，上下贯通了四级。中国经济管理的概念还是收付实现、流水账，突然没钱了再想办法，没法按收支框架来计算现金流。特别是，无法预见未来发生的事情。一旦发现突然没钱了，问题就很大了。倘若基于资产负债表，一般就不会出这样的问题。这就是先进分析框架优于传统分析框架的地方。党的十八届三中全会要求各地编这个表，但是都没有编，有很多原因。我们的统计基础还是收付实现，我们发现，我国最基层单位的统计上没有资产负债表。甚至银行都是这样，银行的资产负债表是根据收付实现制统计上来的数据，以之为基础编出的并不是真的资产负债表。因此，你会看到表里有很多奇葩的数据，例如，资产方突然会出现上万亿的负数。作为研究者，我们痛感于基础数据不可靠，所以，我带着团队一直在做基础数据整理、研究工作，希望把数据搞得准确一点，这样才能做出正确的判断。编资产负债表体现了我们的新努力。

资产负债表最早是一个企业的表，是企业的管理工具。有了资产负债表，企业管理就上了一个新台阶。因为它在企业被运用得非常成熟、非常有效率，所以，从20世纪中叶开始，它被引入国家治理领域，以反映一个国家的运行。此后，发达经济体纷纷效法。至今，大部分OECD（经济合作与发展组织）成员国家都至少公布了不含有实物资产的金融资产负债表。这里出现一个概念，含实物和不含实物。资金流量表是在20世纪末引进的，实际上就是一国的财富表。所谓不含实物资产，纯粹就是金融资产负债。有很多实物是不估值或者说有一些不跟着情况变化而变化的估值。在中国，实物表必须在统计局的基础上才能产生，而金融表在人民银行的基础上可以产生。通常，实物表比金融表滞后两年，金融表要通过实物表予以修正。一些外国机构拿中国的资产负债表说事儿，其实说的都是金融表，不含实物资产，没有包括实物资产价值的变化，因此，这些分析只能是个参考。最后能够说明问题的是实物表，实物表通常滞后两年，两年后可能有很大变化。

国家资产负债表引入国家治理体系之后，很快就显示出它强大的分析能力和延展空间。特别是在20世纪90年代拉美危机发生之后，国际社会发现：必须要用国家资产负债表的架构来分析国家经济。此前，很多危机是经济危机和金融危机的混合，而拉美危机则是比较纯粹的金融危机。纯金融危机用金融表分析肯定是最合适的，因此它的分析能力被各国当局和学术界所青睐。不仅如此，人们通过对拉美危机的分析，发现它不仅仅可以分析金融危机，还可用于分析整个经济问题。

日本有所谓“失去的20年”，这在西方主流经济学界是有定论的。但是有一些经济学家，比如美籍日本人辜朝明，他用资产负债表的分析架构重新解释了日本的经济危机。他认为，主流经济学对20世纪大萧条和90年代以来日本“失去的20年”的原因解释不得要领。他不仅要重新解释日本危机，而且往前追溯到20世纪使资本主义几乎灭亡的30年代发生的危机。他认为，用资产负债表的分析方式，最能够揭示它的根源。他指出，过去危机大多起始于产品过剩以及物价狂跌。但是，如今，在经济全面金融化的情况下，危机更多肇始于金融产品的违约和金融市场的动荡，而且表现出自我强化的倾向。更严重的是，在这种情况已经严重发生时，商品市场及相应的物价，似乎并没有出现问题。也就是说，人们囿于传统的思维方式，尚未发现已经出现了危机。这样观察问题就全面了。现在回头检讨，20世纪90年代的日本，商品市场供求均衡，物价比较稳定，按传统宏观经济分析的标准，经济没有任何问题。然而，这个思路忽视了金融这条线的问题。这条线上，发生了资产价格的暴涨暴跌，特别是日本房价的暴涨暴跌，对整个经济产生了摧毁性影响。这种情况可能说的正是今天中国的事情！

我们必须引进新的分析框架。问题在于，当下许多分析还在使用传统的“主流经济学”，还局限于传统的商品分析供求。比如石油和石油价格。现在大家都知道，石油的供给从来就不短缺，因此石油市场上的价格波动基本上不是供求的问题。这时，如果用传统的商品供求分析方法，并据以制定政策，十有八九会出乱子。中国的问题更奇葩，近年来，蒜、姜、豆的价格都曾出现暴涨暴跌。其实，这根本就不是蒜、姜、豆突然出现供不应求，而是金融因素深度介入了蒜、姜、豆的市场交易。这就告诉我们，当今表现在宏观层面的经济运行中的问题，绝大多数并不是实体经济的问题，不是产品的供求问题，而是金融领域出了问题。我们一定要树立这样的全新的分析概念和框架。

在这样一个架构下解释危机，就产生了不同的结果。这个分析可以从任何一个点上进行，不妨从金融市场狂泄开始。由于金融市场下泻，企业资产缩水，于是，在企业方，其资产负债表失衡。大家知道，企业的经营状况，集中反映在它的资产负债表上。不管是实物产品还是金融产品，在市场狂泄之后，马上就会在资产负债表中产生一个失衡，即资产缩水了，但负债一分钱也不少，于是就出现资产负债不平衡的问题。如果不平衡是短期的，问题还不大，可以在资产负债表内设法腾挪。但是，如果问题长期化，便一定要调整。出现资产负债表失衡的时候，已经是技术性破产了。面对此状，可以对外筹资，增加负债，但这样做的本质是借新债还旧债，无非只是将问题向后推。也可以出售资产，用于还债。我们看到，不管是继续更大规模筹资还是出售资产，总之，企业的行为方式已经开始发生变化了。这就是，企业的行为方式发生了从利润最大化，向债务最小化的方向的180度转弯。就是这个环节，对传统主流经济学产生了冲击，因为传统主流经济学假定，企业无论何时何地都是追求利润最大化的。它的所有分析，都是以这个假设为前提的。如今，这个前提不复存在。当企业不得不从利润最大化转向债务最小化的时候，它们从各种途径以各种方式筹来的资金，首先的任务就是还债，是保命，基于此，经济运行的一切都发生了不同于传统主流经济学的巨大变化。不难看出，以上分析是构筑在非常坚实的微观分析基础上的——债务最小化就是为了保命，就是维持企业的生存，这是第一位的任务。(www.xing528.com)

问题严重之处在于，如果多数企业都是这样，整个社会经济就会急剧萎缩，情况就变得非常糟糕。假设一个企业去卖资产还债，有可能卖出个好一点的价钱，但若两个以上企业要卖，就卖不上什么价钱了。危机刚开始的时候，企业开始拼命卖资产，一旦市场供求逆转，资产没有人接手了，它们就开始贬值，可能变得一文不值。这时候只有国家出手。这就是目前世界各国的情况。

20世纪90年代初我访问日本，日本友人陪我参观东京塔，站在塔上，日本朋友不无骄傲地告诉我，根据当时的地价，如果把东京卖掉，可以买下整个美国。那正是日本房地产泡沫顶峰之时，破灭的前夜。我当时就反诘道：这要假定东京能卖得掉，而这个假定是不可能兑现的。

危机如果继续，整个信用便会加速萎缩。此时，即使银行愿意提供贷款，也没有企业来借款。因为借了款没什么事儿可干，借了钱就是债务，还要承担债务负担。在中国央行，有一个“有效贷款需求不足”的判断，说的是，在经济发展的某一个阶段，会出现一种贷款需求不足现象：不是中央银行不放水，也不是商业银行不愿意贷，而是没有企业愿意来借钱。这个情况在中国很普遍。民营企业自己养活自己，在经济下行的时候当然不愿意借钱，国企虽有国家撑着，但作为企业它也不愿意借钱，勉强去借，那也是履行政治责任，经济上绝对不划算，于是，其债务负担就愈演愈烈。在这种情况下，如果央行实行传统的扩大货币信贷供给的政策来救助危机，就会有大量资金滞存在金融体系里，不可能进入实体经济。

我们分析，2016年中国上市公司资产负债表最大的变化就是资产里面增加了20%的现金。这很能说明问题，因为，面对经济下行，货币扩张是肯定需要的。央行增加基础货币供应，到了商业银行手里，逼着它往下贷，于是只能贷给三类机构：国企、地方政府和上市公司，这样比较安全。上市公司拿到钱之后，如果是真正的经济主体，它也不会乱投，于是这笔钱就记在上市公司资产负债表的资产方，造成现金资产增加。中央银行给商业银行，商业银行给企业，企业拿到手里还是保留现金形式，不愿意投出去，这就说明，仅仅从需求面来分析和解决问题，已经无所措手足了，于是，宏观调控整体地转到供给侧，就是必然。我以为，这正是中央近来强调供给侧结构性改革的经济学道理。

沿着这条思路走，是一套新的理论，就此而论，中国的经济学家是可以有贡献的。前面已经讲到，对于整个经济运行和整个危机的解释，因为有了资产负债表的分析，开始有了新的局面。如果沿着这条思路走，我们看到，金融因素一直是经济周期的重要因素。特别是从20世纪40年代开始，金融创新的全面开展，导致经济类金融化甚至金融化，经济运行显著受到金融的繁荣、萧条，膨胀、萎缩的影响。整个经济波动不再有四个阶段，只留下两个阶段，那就是上行和下行。

巨量的货币源源不断地注入并滞留在金融体系里，不仅加大了金融体系对实体经济的偏离程度，而且使金融扭曲往往先于实体经济扭曲而发生。这导致传统的通货膨胀机制发生明显的改变。传统的主流经济学关于周期的机制，过量的货币和信用在实体经济中转化为全面通货膨胀之前，由资产价格高位崩溃带来的金融危机就已爆发，实体经济和金融经济已经开始分离。本来，货币当局放水，是想让它对实体经济产生作用。现在，由于这个链条太长，由于经济类金融化，那个实体经济发生变化的过程还没有发生，这边金融自身就已经出了问题。这意味着，在现代金融体系下，在整个经济都金融化或类金融化的情况下，危机的发生，可直接经由资产价格路径而非传统的一般物价路径。

这意味着，这次危机，对整个金融界讨论了好几十年但缺无结论的一个命题，即货币政策要不要关注资产价格，给出了一个肯定的答案。但是，如何关注这个问题，或者更准确地说，如何将金融因素全面纳入以实体经济分析为主的传统分析框架中，将是一个令我们非常兴奋的新的发展方向。

现在，中央银行的政策操作逐渐在“去中介化”，它的政策作用不再通过短期利率和物价传导，而是直接指向经济活动的第一线。截至2015年底，中国人民银行资产占中国GDP的比重高达46%，加上财政占GDP比重为35%，可以说，整个国民经济都在政府手里。不仅是中国，美国也一样。现在，美联储资产总额占美国GDP约为30%，其财政占GDP的比重30%多，也是60%～70%在政府手里。面对这种状况，你说什么叫作市场经济？什么是政府的作用？近年来，政府在经济中的作用又一次引起全世界的关注，因为政府事实上已经在发挥越来越大的作用。危机以来，美联储的资产负债表扩大了3倍，本来占GDP不到10%，现在达到30%。中国本来接近20%，现在达到46%。政府对经济已经有这么大的操控力，研究经济运行，首先就要研究政府，然后研究政府和微观经济、和市场之间的关系。这对货币政策、金融监管乃至整个金融理论，都提出了严峻的挑战。危机不再沿着实体发生、实体传播、实体解决的路径而产生了，而是走向另一条路子，反转过来，再对实体产生影响。这种情况所以发生，是实体经济类金融化或金融化的结果。

20世纪90年代，美联储就认识到金融开始对实体经济疏远化。到这次危机之初，美联储更直接谈到了实体经济和金融之间的关系。当这个命题提出的时候，首先要做的事情，就是在金融和实体经济之间划出一条界限了。这个问题想起来简单，做起来实在不容易，甚至根本就做不到。在危机之初，美联储在提出金融服务实体经济命题时，对实体经济给出了一个界说，他们认为：除了金融部门和房地产部门之外的经济部门，都是实体经济，这就把房地产划到金融那边去了。这个划分很有意思，而且具有革命性。它告诉我们，一些看起来其实体性毋庸置疑的东西，比如房地产，经过某种变化，是可以成为金融的。这就涉及一个最重要的金融概念，就是流动性。房地产看起来其实体性毋庸置疑，因为它最不具备流动性，但是通过把房地产证券化，再证券化，再把它打包，重新整理、延伸，一下子变成了一系列具有高度流动性的金融产品。通过提高流动性使不具有流动性的典型的实体经济活动和产品，变成了金融，或者叫类金融，这里面整个的魔法就在于提高流动性，让它可以交易。用这个观点来分析当今的市场就可看到，目前而言，借助不断出新的高新科技，现在，几乎什么东西都是能交易的，任何东西都有流动性，于是，任何东西都可以是货币，只是货币性的程度不同。这就为我们展开了一个全新的观察实体经济和金融经济的眼界，我们必须用这个全新的眼界来分析问题。

从学术上看，将资产负债表分析引入危机分析，早在20世纪30年代就有了，那时就有一位学者——美国的费雪，提出了著名的“债务-紧缩”理论。20世纪我在美国做研究，在美联储图书馆查过他的原稿。仔细读一读，那也是一套十分复杂的体系，因为费雪并未使用如今大家惯用的用数学公式来表达分析结论的分析方法。他的一段话至今令人警醒，他说：问题不在于过度的投资，甚至不在于过度投机，而在于过度负债。这段话值得深思。目前，有一种分析套路，一旦发生危机，就说是投资过剩，造成产能过剩，投机过多，一下子就把责任推到投资和投机的头上，现象上确是如此，但总觉得没有说到根本上。我以为，费雪的分析是问题的本质，他非常明确地指出，危机的原因在于经济主体过度借钱。这是一条正确的思路：控制经济最好的枢纽就是控制借钱。对付房地产热，可以什么都不用管，就把借钱的渠道管住即可，若不想让人“炒”，那就让炒房的100%自己掏钱好了。我们一定要清楚：政府不能不让居民买房，若想约束其中的投机因素，让购房者100%地掏自己的钱即可。应当看到，消费者自己掏钱买房，哪怕一平方米数万元，对经济也是没有损害的。但若他借钱完成购房，那就出现杠杆问题，如果杠杆率很高，那么，这笔借款如果出现任何问题，便会带来连带风险。所谓系统性风险，就是由很多这种会产生连带风险的金融活动组合而成的。2017年全国人大开会时，有好多记者问我如何控制房地产泡沫问题。我作为金融研究者，回答是，没有比控制首付率最有效的办法了。我不知道为什么各级政府都不愿意这样做，我怀疑他们并不想真正地控制房价。去年我就说房价开始涨，是地方政府、银行、开发商的一个共谋行为，他们都有利益所在。若真想控制房价，政府就规定一个100%首付率，那就什么问题都不用讨论了。这话虽然说得简单，确实是真理，控制杠杆率是金融调控乃至整个经济调控最有效的手段之一。

20世纪80年代，已经有一些人尝试把金融因素引入经济周期模型。美联储的主席伯南克有开创性的研究，提出了金融经济周期理论和金融加速器理论。在伯南克等人看来，作为引起经济波动主要因素的投资水平，高度依赖企业的资产负债表状况——企业现金流的多寡、资产净值的高低，对于投资有直接或间接的正面影响。如果企业资产负债表是健康的，其现金流充裕，资产净值也高。这种状况的直接影响，是增加了企业内源融资来源，降低企业融资成本；其间接影响：充裕的现金流和高净值为其进行外源融资提供了更多的“抵押品”，从而降低了其外源融资的成本。当企业遭受经济中的正向冲击或负向冲击，其净值随之升高或降低时，经由信贷市场的作用，这种冲击对经济的影响会被放大，出现“金融加速器效应”。金融创新和金融自由化不断深入，金融市场波动日趋剧烈，而且显示出强烈的顺周期性和“超调”的特征。这种状况与资产负债表效应彼此呼应，相互强化，使得实体经济呈现出“繁荣—萧条”的新的周期特征。这就是金融周期。可见，所谓金融经济周期理论，就是一种阐释金融体系显著影响经济周期运行规律的理论体系，主要是金融经济活动在内外部冲击下，通过金融体系传导而形成的持续性活动和周期性的变化。现在全世界的经济周期就是上上下下，没有什么所谓四阶段。主要原因就在于，现在是金融因素主导经济周期，而过去则是实体经济主导经济周期。

我们必须联系资产来讨论负债。国内外关于中国债务问题的讨论，大多集中于债务规模及其对GDP的比例，这种分析很重要，但是失之片面。中国的问题如果仅看负债，那么问题肯定是严重的，但若联系资产来看，就会产生不同的结论。主要原因在于，即使负债方出了好多问题，但联系资产来看，我们还是有足够的手段去处理的。西方经济学家研究经济，特别是研究宏观经济，十分关注政府债务问题，那是因为，在西方，或者用于弥合政府当期支出的短绌，为政府雇员发工资，或者为养老金账户筹资，为养老金领取者发养老金。无论是哪种，其最终结果都是用于消费。这意味着，政府借钱，只能满足一时支出之需，论及归还，都还需要另行筹措。这就使得政府债务成为整个国民经济的“死荷重”。所以，奥巴马政府任内，遇到了“财政悬崖”，搞得政府关门几个星期，让他焦头烂额，而特朗普政府则一开门就必须直面这个问题。现在他有了一个缓冲期，否则政府会马上关门。

中国的情况不一样。从中央到地方，政府借钱大都是用来投资的，20世纪70、80年代，中国三分之二的县级政府财政亏空，向银行透支发工资，但现在，总体上已经没有这个情况。中国政府债务融资主要是为各类公共投资筹措资金，用途不同会导致经济后果天壤之别。债务融资用于投资，这些投资会形成资产，而且会有现金流不断产生。这是讨论中国的债务问题，特别是讨论中国政府债务问题同西方完全不同的一个架构，完全不同的一个实践。而分析这个问题的最适理论框架，便是资产负债表。