信托业的发展与中国REITs备战

这个时候，我发现我第一次创办的这样一个小型投资银行已经走到了尽头。究其原因，我认为我所谓的投资银行，其实只不过是老范旗下的一个御用工具而已，并没有一个投资银行的独立性、客观性和公正性。我只能以老范的目标为目标，然后用我的专业技能、我的股东资源以及各种各样合法与打擦边球的方式，去达到老范的目的。而对我的唯一好处就是：我在这个过程当中学会了在中国这么一个特殊证券市场各种各样的“绝技”。

1996年，在冯仑领导的万通集团平台上创办万盟投资管理有限公司，是我向职业投资银行家生涯迈出的最重要的一步。当时，还没有向万科学习的万通，冯仑还在多元化的轨迹上干着他“守正出奇”的使命，投资银行是万通当年的主营业务之一。雄心勃勃的万通，投资或控股了民生银行、天安保险、新世纪租赁、武汉国际信托等金融机构，中国的民营企业里，万通是最早具备建立金融控股公司条件的。除此之外，冯仑期望组织一批投资银行精英团队，来创建中国真正意义的民营投资银行。这批人里的确不乏当时中国金融领域大名鼎鼎的角色。上海证券交易所首任总经理尉文渊、中国人保信托投资公司总经理刘锐、南方证券副总裁王巍、中创证券总经理胡希肯等，他们都是在公司还没成立就名声在外了，一份境外媒体以大幅标题刊登了这一还在酝酿中的计划，搞得沸沸扬扬，同时，都是精英，谁也难以服谁，而且在当年，投资银行几个字的专业性也没几个人弄得明白，要成立的这家投资银行到底从事什么样的业务，也没法达成共识。而万通内部，六个创业者只剩下三个人，仨人之间也没法真正统一。最后拉进来中国华诚集团、沈阳华新国际与万通共同创办了万盟投资管理有限公司，王春德是首任董事长，我是总经理，冯仑、王巍都是董事，但实际主导万盟的是王巍。

万盟是当年一家不错的从事并购、投融资及上市顾问的小型投资银行。1996年创立以来，我所在的短短几年内，完成了新希望、中体产业、海南寰岛上市和沈阳国有房产局的公司化改制、盼盼防盗门的私有化改制，以及江苏鑫苏投资管理公司重组改制等业务。当年我以为，中国的金融业就会像美国的金融业一样，走一条重复华尔街的道路，华尔街的今天就是中国的明天，小小的万盟也有机会成为华尔街的投资银行，成为中国金融界的明星。我也有机会成为中国著名投资银行家。但几年之后，这样的机会没有出现，华尔街还是那个华尔街，中国还是那个中国。华尔街的事没有在中国发生，中国的事也没有发生在华尔街。

距今已二十多年了，中国的金融走了一条前人没有走过的路。它首先开创了社会主义国家建立资本市场的先河；它又没有完全照搬西方发达国家的金融市场模式；它墨守成规地接受了中国人特有的“量入为出”的财富价值观，不可能全面引进资本主义的商业模式；好像不走美国的道路，中华民族就再没光明和前途一样。

于是中国金融业到了一个进退两难的境地。“共和国有限公司”的金融业务也出现了前所未有的模式。传统的财富观统治了中国金融，从中央到地方的金融机构，尤其是货币银行机构，几乎全部由国有资本控制。国有控制与金融服务现代化的要求产生严重冲突，这种冲突若要发生在美国，这些金融机构不知被重组了多少回了，但在以存款为传统的中国，垄断性的中国银行机构，就做成了全球最大的金融机构，在全球最大的银行前十名里，就有三个是中国的银行。

以银行业为主的金融体系构成了整个金融体系的单一性，这种单一性导致整个中国金融领域的人才也是以货币银行学为知识结构的人才。从产品到市场、到管理、到风险控制甚至监管都是银行类型的人才。二十世纪九十年代创办证券市场的人才除极少海归人才是来自资本市场之外，也大量来自于银行系统，基本上是用银行的思维模式在办资本市场。

以信托业为例，中国的第一个信托投资公司是创建于上市改革开放之初的中国国际信托投资公司，后来几经整顿，全国在完全控制新设信托的基础上，保持了一百多家的规模。但几十年来，中国的信托公司几乎就没有开展真正意义的信托本源业务，早期几乎以委托存款、委托贷款为生，成为变相的高利贷。整顿后的信托机构虽然以集合信托计划为主要产品，但仍然是以代客理财为核心的短期债务型业务为主，真正意义的信托业务几乎为零。

在这样的体制下，金融创新就很难往前走。对中国这样的国家来说，讲金融创新是没有什么意义的，发达国家早就创新过了，中国只需要拿来主义，将别人早已创造出来的东西，挑选自己可以接受的拿来就完了。服务产品和高科技不一样，又没有专利权，也不涉及知识产权保护，想学什么就学什么，想什么时候学就什么时候学。以房地产投资信托基金（REITs）为例，我在十年前就通过对国际上房地产金融模式的研究发现，流行于美国、澳大利亚、加拿大、新加坡、日本等国金融市场的一个金融产品非常适合中国，这就是房地产信托投资基金（REITs），这个产品已经超出了一般金融产品的意义，它将已经大量建成的分散的各类不动产，通过信托基金作为工具，实现了房地产的基金化、金融化。它不仅可以分散巨大的金融资产，吸收消化民间热钱，防止流动过剩，还能让一般投资者获得低门槛、低风险投资大规模房地产的机会，好处数不清。这个产品在发达国家已经有几十年的成功经验，在中国，早期在海南有过探索，但条件不成熟。但是，到新世纪之后，中国房地产已经有了巨大资产存量，建立中国的房地产投资信托基金的时机已经成熟，我在十年前就开始呼吁建立中国的房地产投资信托基金市场，后来我又在《21世纪经济报道》连续写专栏文章，向市场推广REITs，逐渐成为国内共识。到了2008年金融危机爆发，国务院将推出房地产投资信托基金作为应对金融危机的四个手段之一，国内终于行动起来，纷纷备战中国REITs。那段时间，媒体也经常关注这个产品的动向。一年后，四项措施推出了三项，而房地产投资信托基金在草拟了两个方案（银监会一个，证监会一个）之后，打了不少雷，最后不了了之了，我相信，2013年之内是不可能出来了。国务院作出的决策，同样可以没有任何说法就无声无息了。

这就是中国金融创新之难题。为什么出不来呢？原因很简单。房地产信托投资基金，一个金融产品涉及三个主题词：房地产、信托、基金。房地产原本就是一个产业，但在中国经常被赋予了道德色彩。有的时候，房地产是国民经济的支柱产业（比较少），大量的时候，房地产就像是一个妖魔鬼怪产业，目前正是在妖魔化阶段，谁敢把房地产拿来与金融结合呢？信托本来是一种机制，但在中国就被当成了机构，信托投资公司归银监会监管，但REITs是一个公开发行公开交易的产品，银监会体系又没有一个公开交易的证券市场，中国的REITs又不可能在银监会体系内交易，还必须要证监会监管。而且其中的主题词“基金”本来就在证监会监管范畴。这样，银监会、证监会各唱各的调，最后谁也没将房地产投资信托基金市场搞起来。当然，光有证监会和银监会之争也就罢了，即使他们争完了，还有一个难过的坎，那就是税收。每个国家在推出REITs市场，首先是立法，通过立法，修改税收制度，专门制定房地产信托基金适用的税收政策，这些不完成，这个产品怎么出的来呢？高额的租赁税、流转税、所得税交了之后，怎么可能还有高于银行利率的投资回报？当然，这里还有一个利益计算的问题，如果大量不动产由间接融资转化成直接融资，一个巨大的市场空间将从货币市场流到资本市场，可能银行的信贷产品就会受到不少的损失，老百姓手里的钱还是只有乖乖地存在银行，没有机会参与可能是最适合中国老百姓投资的产品。

金融领域本身的体制缺陷阻碍着金融本身的发展。

资本市场已经建立二十多年了，虽然短短二十多年来中国资本市场伴随中国经济走过了从零起步到世界总市值前几名的辉煌，但自身的结构上的问题二十多年来屡遭诟病，至今也没解决一些深层次问题。例如，证监会的独立性问题，证券业协会的独立性问题，证券交易所的独立性问题。如果在中央集权体制下，一直把这些机构紧紧攥在行政体制的手里，这样的市场就不会成为健康的市场。

资本市场诞生于以私有制为主体的资本主义社会，经过几百年的发展已经成为非常成熟的市场。市场主体、交易场所、交易规则、交易标的、中介组织、市场的法律框架、监管规则、监管主体都是以私有制为基本法律基础而设计的，并且经过了几百年的运营、调整，构成了一个非常严密、完整的机制，成为资本主义社会投资融资、配置与优化经济资源的最重要手段。没有资本市场，就没有发达的资本主义，资本市场如果解体，整个资本主义社会将不堪入目。

在社会主义国家建设资本市场，在东西方资本主义和社会主义两大阵营对峙的时代是不可想象的，中国创建资本市场谋动于二十世纪八十年代末，在上上下下并没有形成太多共识的情况下，深圳和上海两个证券交易所低调开张，先斩后奏。邓小平一句话：“股票市场这个东西，资本主义可以搞，社会主义也可以搞。”这让中国两个证券市场疯狂起来。还因为邓小平说不争论，以后也基本上没有了反对的声音。反对者没了，但同时在社会主义公有制基础上怎样搞资本主义的市场，从上到下也没有更多的讨论方案，只是研究怎样搞而没有真正研究明白或者说放弃了研究。于是这二十年来，中国证券市场出现了许许多多不可思议的事情，有市委书记动员买股票而自己身先士卒买股票一不小心变成富翁的，有优质企业上市必须要兼并一个破产企业的，有企业上市不由投资者决定而是政府按计划分配额度的。政府担心产权市场化怕国有企业被私有化影响了公有制基础，因而设立了流通股和非流通股，国家股和国有法人股，结果违背了市场的三公原则，造成了市场秩序的最大混乱。证监会是政府设的，证券市场是政府设的，上市公司最大的市值是公有制的，与整个国家的公有制主导一脉相承。由此，的的确确建成了以一个公有制为主体的资本市场。市场化的自由属性、自主属性遭到了来自公权主体的干预，整个市场处处蔓延着以公权为核心的逻辑，整个社会资本也无不体现着为公有制充当嫁衣的色彩。上亿股民只是用工资、退休金、养老金的投资充当着以国有企业为主体上市公司的资本公积和无限低效率的扩张资金。

二十多年过去了，不争论不意味着不讨论；不争论也不意味着不去考虑我们建立中国资本市场的实质和目的。尤其是经过粗放式发展三十多年的中国经济，“共和国有限公司”的发展模式要从初级进入中级、高级阶段了，如何在以社会主义公有制为主导的“共和国有限公司”与资本主义创造的资本市场进行有机的、无缝连接是摆在我们面前的不可逾越的课题。社会主义公有制建立资本市场，一定不是社会主义加资本市场，公有制的集权与私有制的分权这一根本矛盾和冲突必须严正面对，不能再以“不争论”为借口视而不见。传承邓小平的伟大理论不是僵化其理论，而是要继承与发展他的理论。

资本市场如此，整个中国金融市场、金融体系都应该研究和思考“共和国有限公司”在新的国际、国内市场与经济环境下，以公有制为主导的社会主义建立什么样的现代金融服务体系。尤其是不可避免的经济全球化的市场环境与封闭的经济体系对金融的要求有着天壤之别。一方面让现代金融体系能够更好地为“共和国有限公司”服务，让其资本金充实、债务结构合理、现金流有保障、偿债能力正常、利润率保持稳定增长水平；另一方面，“共和国有限公司”也要遵循金融服务的逻辑，建设中国金融市场化的道德基础、人文基础、法制基础、市场体系、监管体系，充分发挥金融市场中以人为本的特性，而采取有效手段淡化公权意志，这将成为“共和国有限公司”未来走上强国之路的最大法宝，要让现代金融服务体系成为社会主义中国的立国之宝、强盛之宝。

深化中国金融体制改革，建立符合“共和国有限公司”国情的金融服务体系，具体有以下几个方面的工作要开展：

第一，明确中国金融服务体系的建设目标与内容，制定中国国家金融战略。改革以货币金融为核心主体的不平衡结构，加强资本金融体系建设，改变货币市场就是金融市场的传统金融观念。按照中国国情重塑中国金融服务体系，确立资本市场和直接融资市场在中国金融市场的重新定位。

第二，严格限制商业银行投资于其他金融机构或开展其他性质金融业务，降低商业银行贷款利率，改变商业银行盈利模式，支持企业发展。即使建立金融混业体系，也应建立金融控股模式而不宜选择银行控股模式。

第三，明确金融混业监管机制，颁布金融控股公司法，对金融控股性质、投资主体、规模、治理、风险控制与管理、监管进行规范。建立金融混业监管机构，明确中国金融混业监管的法律架构。

第四，明确中国资本市场监管范围，建立从业人员、专业机构注册登记备案监管机制，改变目前监管范围不清晰、已监管范围监管死板的状态，改变大量从业者和机构存在的监管缺失现象。

第五，开放市场准入，尤其是向国内机构与个人开放。将商业银行、信托投资公司、证券公司、金融租赁公司、保险公司等多种金融机构的审批制改为备案制，创造更加开放的金融服务环境，引导各种社会资本投资于金融服务业。(https://www.xing528.com)

第六，大力培养投资银行，放开投资银行的设立门槛，鼓励各种专业性投资银行的创建，而不是全国同质化的证券公司。尤其是尊重投资银行以人为本的机构特性，允许更多非公有资本及以人和作为合伙特征的中小型投资银行的建立。

第七，开放对信托投资公司的审批限制，允许各种资本在条件具备的情况下，创办信托投资公司。鼓励并通过监管的约束，让信托投资公司更多地开展信托本源业务，真正让信托公司承接与管理信托财产。降低目前的介于银行与小额贷款之间的集合信托理财业务，提高信托机构的理财水平。

第八，开放区域金融市场，让区域金融成为主流金融市场的重要补充。多年来，以银行金融为主导的金融市场已高度集中，垄断了整个中国的金融资源。这一结果终于导致了两种现象的发生，一是大批中小企业无法获得金融支持，中小企业融资难的话题喊了多年也得不到解决；二是民间财富的大量积累需要进入虚拟市场，出现流动性过剩。房地产调控、股市低迷让民间金融找到突破口，担保公司、小额贷款、典当行、第三方理财成为变相的高利贷机构，非法集资、非法吸收公众存款大行其道，许多主流金融机构的资金也变相地流入，对中国金融和产业已经造成巨大危害。

对于中国金融市场的现状，2012年3月，国务院终于发布了《关于建立温州综合金融改革试验区的决定》，简称“温州十二条”。我希望温州的改革试验起之于温州，而不止于温州，“温州十二条”仅仅是一个先导，不要把温州模式僵化为固定模式，各地都去温州照搬照抄。国务院应当以温州为起点，掀起建设区域金融市场的浪潮，对各地的具体方法，只要结合各地实际，应当给予创新空间。各地应当以建设区域资本市场为核心，打造符合各地特点的区域金融生态，支持各地中小企业创业与发展，支持产业创新与产业升级。

但总体来说，“温州十二条”依然给人头痛医头、脚痛医脚的感觉。中国的区域金融市场、民间金融市场就缺乏总体的战略与规划。我以中国要素金融服务市场为例，进行一些探讨。所谓要素金融服务市场在这里主要是指，在生产经营与服务领域中，各类生产、经营要素的集中交易市场的虚拟化、权益化、证券化的衍生。要素市场非常巨大，种类繁多。既包括生产要素，也包含生活要素；既有实物资产，又有虚拟资产。过去多表现为现货批发市场，主要由交易场所、交易物流仓储、买卖双方、买卖信息、买卖中介等构成。业态主要是投资商建设，采用出售、出租等方式租售给从事交易的经营主体。经营者通过各种渠道采购或生产交易产品，采用批发、零售等方式将产品卖出去。一些市场由于靠近生产集散地，或者靠近消费市场再或者早就有市场传统，随着中国经济总量的增长，逐渐形成了一些在国际、国内有重大影响的市场。如广交会、温州小商品、成都荷花池、虎门服装，等等。商品的流通通过这些市场像润滑剂一样，构成了整个中国经济的内外循环。由于产业结构升级、经济总量的增大、交易主体的发展，分布在全国各地的各种要素市场也进入由传统批发市场向现代交易市场整体升级的阶段。过去分散、小型、无序、混乱的市场形态正在逐渐被物流、商流、信息流、资金流整合，集约交易、持续交易、虚拟交易、远期交易、信息交易通过互联网、移动互联网、物联网进行提升。可以称之为市场的革命。在整个市场革命过程中，金融正在或者即将发挥越来越重要的作用，一方面表现为金融在市场变革中充当巨大的促进角色，另一方面，在这场市场革命当中，又留下来巨大的金融创新空间。

2011年底，重庆市发改委副主任王平给我打电话，说重庆要在巴南区建设重庆的公路物流体系，包括建设重庆的机电产品市场、建材市场等，市政府要求这些现代市场的投资者、经营者不能停留在传统批发市场的建设水平上，必须高水平注入现代金融服务，要有金融创新。王平主任希望我给予支持，我组织团队进行了一些调查研究后，分别从投融资、施工建设、招商运营三个阶段提供了分阶段不同金融产品、金融工具的综合运用方案。方案不仅可以帮助投资者科学投资融资、优化资产配置，还能够通过金融创新获得资产增值、价值提升与盈利机会。通过这个方案，也让我对要素金融服务市场有了更深的认识，但关键的问题还在于：拥有金融资源的，不懂得要素市场，懂得要素市场的不太懂金融或者没有金融资源。从中央到地方，各级政府还没有真正认识到要素金融服务市场的意义与价值，目前还处于非常缺乏战略与规划的阶段。以2012年国务院出台的38号文件为例：由于近年来，各地要素金融服务市场发展迅速，相继成立了各种交易所，其中以文化产权交易所影响最大。缺乏规划、缺乏规范的文化产权交易所投机之风盛行，一些不规则，缺乏风险规避机制的衍生金融产品开始出现，类股票、类期货的份额交易出现，市场风险开始酝酿。国务院文件就是在这样的背景下出台的，并将全国除证监会批准以外的所有交易所进行整顿，至今还没结束。如何整顿、整顿后如何开放？目前尚不清楚。中国除证券交易所、期货交易所外，可以创办的各类要素金融交易所实在太多了，涉及专业不计其数，如果规范得好、规划得好就将是一个巨大的金融商机，将整体带动中国相对较弱的现代服务业，极其有利于构造中国的第三产业的发展。如林权交易所、土地使用权交易所、矿权交易所、版权交易所、中药材交易所、种业交易所、珠宝交易所，等等。既有全国性的又有区域性的，既有综合性的，又有各专业的，可以说丰富多彩、想象无穷。这些交易所有利于产品规范、防止假冒伪劣、提高流通效率、降低流通成本、创造金融空间、促进金融繁荣、缩短流通环节、有利经济转型升级，但为什么就没有一个全国性的规划和战略呢？

世界经济格局正在进行全球性的大变革、大重组。全球产业重心、经济重心在本世纪刚刚开始之际，已经表现出强劲的东移之势。中国在世界经济格局中的地位与作用与日俱增，我毫无置疑地认为，全球金融重心东移已成必然。二十多年前，我曾经为中国这样一个未被开垦的资本市场处女地即将开放而惊呼；二十多年过去了，不可想象的是，我们竟然梦幻般的由卖方市场成为买方市场。而今的我，居然在有生之年能看到中国金融的崛起，有机会迎接中国成为全球金融中心时代的到来，有机会建设中国的全球金融中心，形成全球巨大的开放的金融市场。这是一个中国金融从业者的莫大荣幸。但是，当这个让我们有些始料不及的机会到来之际，整个中国的金融服务与监管体系、金融市场的开放与金融业的国际化水平，却远远没有跟上时代的要求，远远落后于实体经济，远远跟不上实体经济发展的水平。中国每年已经有几百亿美元的海外并购，但我们竟没有一家专业致力于海外并购的投资银行；我们有超过三万亿美元的外汇储备，但民营企业就很难获得海外并购融资的支持。我们每年有成百上千的企业创业成功，获得发展，但我们的资本市场却难以适应创意型、创新型商业模式和公司形态，不论是直接融资还是间接融资都将它们拒之门外。中国经济总量每年的复合增长令全世界震惊，而我们的股票市场却跌跌不休，几乎全行业亏损。

中国金融需要重新定义、重新设计、重新看清自己、重新看清未来。改革与重组中国金融服务业，将成为未来十年中国经济能否继续保持健康持续增长的最关键的因素。2013年政府换届之后，改革、发展、稳定一定会是新一代领导集体的三个主题，这三个主题与金融都息息相关，虽然相关政策还需要等待，但金融业的未来依然充满商机，即使可能出现较大的金融危机或者变革式金融震荡，但本人也想借此机会从相对熟悉的领域，对未来十年金融资本市场的发展机遇进行经验性预测，十年后回头看看是否对市场有所帮助。

个人看好的十大金融商机是：

第一，全球并购、中国整合；

第二，房地产金融；

第三，要素金融服务市场；

第四，区域金融生态建设；

第五，金融控股公司；

第六，金融机构重组并购；

第七，债券市场；

第八，农村金融；

第九，衍生金融产品；

第十，人民币国际化。

这十个方面本可以展开分析，但觉得有些为时尚早，这还要取决于新一届领导人对中国金融改革的力度和方法。我们拭目以待。