中国金融市场的重构与发展

金融是“共和国有限公司”很重要的“主营业务”。在社会主义计划经济时代，资金与货币主要是通过行政领导下的财政划拨来实现的。市场经济下的金融体系建立于改革开放之后，从中国人民银行逐渐分出来工商银行、农业银行、建设银行以及过去主要在海外开展业务与从事进出口结算业务的中国银行。后来逐渐形成了进出口银行、国家开发银行、农业发展银行等政策性银行以及全国性、地方性商业银行。有了银行业务十多年后，才有了资本市场。由于这样的历史沿革，至今传统意义的金融仍然只是货币市场而不包括以资本为核心的资本市场。例如，根据百度对金融的解释，金融就是资金的融通，是货币流通和信用活动以及与之相联系的经济活动的总称。广义的金融泛指一切与信用货币的发行、保管、兑换、结算，融通有关的经济活动，甚至包括金银的买卖；狭义的金融专指信用货币的融通。按照上述解释，不论是广义还是狭义，都是一个错误定义，这样的定义对中国金融市场的发展是极其有害的。这个定义最大的问题是，金融只涵盖了资金市场而忽略了资本市场。资本是货币的衍生，是货币的另一种表达方式。资本是货币的高级表现形式。资本的出现是对货币的升华，对货币赋予了更为深刻的含义，延伸了货币更加巨大的价值，同样也赋予了金融更加丰富的内涵，使金融不仅成为产业的载体，产业的润滑剂，同时金融自身也成为独立的、巨大的产业体系。

形成今天这样一个以商业银行为主导信贷市场为核心的，以货币金融为主而非资本金融为主的金融市场体系和这样一个错误的定义，有很复杂的原因。第一，由于中国的资本市场建立时间很短，又是诞生于社会主义这样一个特殊的经济体制里，同时，在资本市场建立之前，我们只有货币市场，以传统信贷业务为支撑的银行体系过于强大。第二，中国人的生活观是一个量入为出的生活观。一生都在考虑将钱存在银行，用于购房、养老、养育子女。高储蓄率也为信贷资金提供了巨大的市场。第三，直接融资的资本市场的建立将挤占银行的业务空间，瓜分银行的市场份额，与信贷市场形成竞争关系。第四，整个金融监管当局的人才，他们所受的教育，他们的成长之路，所形成的知识结构也都主要来自银行业。第五，从银行的盈利模式来看，主要通过短期的高息信贷获得存贷差，并以此作为银行利润。风险主要通过实物抵押和信用担保控制。信贷资本与产业资本之间，并不需要更深入的专业进行联系，而银行又实行高度的垄断使银行经营相对容易，全中国从中央到地方大大小小的银行几乎都是一个盈利模式，完全的同质化。全部的竞争都在放贷吸储之间展开。这些原因使资本市场的发展当然不那么顺利，更不要说建立丰富多彩的现代金融服务体系了。

在二十世纪九十年代初，发展资本市场本身就存在巨大的争议，同时它又是诞生于不允许争议的特殊历史时期，因而，整个国家就没有对资本市场有更为深刻的认识与理解。对于如何设计一个符合社会主义市场经济的资本市场，同样是在“摸着石头过河”的指导思想下歪歪扭扭走出来的一个饱受争议的“物种”。所以在这一章里，我认为首先要对“共和国有限公司”旗下的金融这一主营业务进行重新定义：金融是指资金与资本的融通。重新定义才有利于我们更加深刻地认识金融在“共和国有限公司”的地位、价值、作用；才能准确地把握这个产业的内涵与范围；才能正确地去培育和发展这个产业；也才能科学地去建立这个行业的监管体制、行业规范、道德体系。在推动、促进这个行业发展时，有效地防范、控制行业的风险。

“中国重组”必须深度重组中国金融。

最近几年，尤其是2008年自美国开始的金融危机以来，全世界对金融的关注超出了以往任何时候。中国人写的书里面，有两本书影响很大，一本是《货币战争》，一本是《金融的逻辑》。前一本讲货币的阴谋，看完以后觉得我们每一天都生活在帝国主义的阴谋下，暗无天日；后一本认为以金融立国的美国，由于在坚实的法制基础上建立了华尔街金融体系，即使现在出现阶段性“调整”，一旦复苏，仍然坚不可摧。而中国几千年的儒家文化以中庸之道立国，不可能在这样的文化基础上建立庞大的、健康的、科学的、创新的现代金融服务体系。这样的观点，很让中国人自卑而纠结。

至于怎样建立一个庞大的、符合中国特色与全球一体化的中国金融体系，不是我关心的话题，我也不是专业学者，我只是中国金融市场尤其是资本市场里一个专业从业者。二十多年的从业生涯里，我经历了中国资本市场从零走到今天的所有日日夜夜。与海外资本市场的交道自1992年开始也打了二十多年了。我希望在本章更多地通过中国资本市场的故事，来建议中国金融发展的思路。

研究美国资本市场的历史我们发现，法治与充分的市场经济是金融资本市场建立的基础，也是华尔街立足的根本，是华尔街百年成功与辉煌的逻辑。但对冲基金的变质，衍生金融产品的无限放大，私募股权基金形成的新金融资本主义的强势，超前消费、透支未来的美利坚民族消费心理与习惯形成的庞大债务链条，同样是在一个法律框架下诞生的，它并没有科学地演绎出美国金融逻辑的平衡性、稳定性与持续性。反而恶性蔓延，由北美延伸至北欧、亚平宁半岛乃至整个欧洲。

这种此起彼伏在美国已经经历好几轮了。自大英帝国对世界的统治地位让位给美国以来，以华尔街为中心的现代金融服务体系成为美国崛起的代名词，华尔街成了全球金融资源配置的中心。摩根、高盛、花旗等一批老牌金融机构依靠现代金融的服务手段，控制了钢铁、汽车、铁路、电力等工业革命早期最重要的产业，成就了美利坚强大的产业基础。垄断与贪婪导致了1929年第一次世界金融危机，从而引发为全球经济危机。1933年的罗斯福新政，扼制了自由主义、个人主义泛滥的资本主义，加强了国家干预，通过《格拉斯—斯蒂格尔法案》实行金融分业经营、分业监管，不可一世的老摩根一分为二，成为JP摩根和摩根斯坦利。1987年引发于华尔街的股灾，再次证明美式经济与金融的不可持续性，整个国家成为净债务国是这次灾难的根源；1999年，突发奇想的金融家们预支互联网、生物技术等高科技领域的发展速度和成果，吹大的科技泡沫突然破灭。但他们并没有意识到真正的问题出在何处，竟然在1999年科技泡沫破灭之年，推出《金融服务现代化法案》，修改实施了六十多年的《格拉斯—斯蒂格尔法案》，再次祭起金融混业大旗。无节制的金融膨胀终于在2007年引发可能是有史以来规模更大、范围更广、更为旷日持久的一场金融、经济危机。至今还在持续、蔓延的危机最后的结果无论现在怎么预测也许都不过分，全世界对这次危机所引发的思考涉及影响人类生存的方方面面：经济的、环境的、政治的、哲学的、道德的、人文的……(www.xing528.com)

仅仅是法治，看来并不靠谱。华尔街的问题还是道德与人文的问题。法治如果不是建立在具有普世价值观的道德与人文基础上，法治同样会成为罪恶的帮凶。近日发生的华尔街被占领，实际上就是被道德与人文所占领。

以私募股权基金为例。私募股权基金诞生于二十世纪七八十年代。一些金融大鳄，如高盛、雷曼兄弟、摩根斯坦利这样的大投资银行在欧美现代工业的高速崛起中，通过服务、投资、交易赚了不少钱，成就了这些投资银行的快速发展，同时也让一些投资银行家个人欲望急剧膨胀。还是觉得个人价值与创造依托于大投资银行的平台赚的奖金太少，不如将一些长期合作的客户私有化，利用有限合伙制这一法律制度，以出小钱的方式承担无限责任，管理大的资金。巨大的金融资本脱离机构的系统约束与风险控制，利用其所谓的西方法治核心、委托代理制以及丰富的金融市场经验，发现机会与投资交易价值，获得投资机会。同时通过大量的专业服务，为所投资企业创造价值，经过一段时间培育在资本市场退出，让投资者分享产业高速发展的成果，也给基金管理人带来高回报。成功的交易让基金管理者声名鹊起，集聚在这些基金名下的钱越来越多。渐渐地，基金管理人的话语权越来越大，形成强势的资本力量，也就是所谓的“新金融资本主义”。产业与金融的重心被颠倒了过来。资本逐利的本质与个人贪婪的本质坦然地结合在一起，怎么不会发生金融危机呢？早期的PE（私募股权基金）还注重以客户为主，以企业、产业为中心，越往后就越是以己为中心了。

三十多年后，PE来到中国。新桥资本投资深发展银行之后，国际著名的PE蜂拥而至，黑石、凯雷、KKR、TPG、华平都在中国这个价值被低估的市场获得高额回报。同时，几年之后，显得不是那么高深的法治框架，很快被中国人模仿。自天津成立渤海基金，山西创办能源基金，上海成立金融基金，绵阳成立高科技基金后，成千上万的国产PE如雨后春笋般平地而起。形成人民战争一样的全民PE潮，而且势如破竹，锐不可当。早已形成的汪洋大海几乎已经把当初进入中国的国际著名PE全部淹没，逼得这些国际著名大腕不得不落草为寇，纷纷设立人民币基金来开展与“土八路”的竞争。

本人对这一现象深恶痛绝，在2007年9月，我就针对PE潮的涌入，发表过《PE批判》的演讲。没有弄清PE的本质，让PE潮在中国大地汹涌澎湃，PE绝大多数将成为泛滥的祸水，长期危害中国的产业经济。

今天的PE有两个本质：第一，通过对赌与产业资本形成强烈的冲突而不是服务；第二，少量的人管理大额的资本，不可能给企业创造价值。金融家与企业家对平均利润率的期望值有巨大的反差。更为严重的是，中国经济刚步入工业化中期，资本市场才歪歪扭扭走了二十多年，中国哪来这么多符合条件的投资人才、管理人才？怎么可能诞生出那么多合格的机构投资人？我们不仅没有学习到PE领域早期的与产业经济相依为命的本事，也没有建立起PE的法制框架就一哄而上了。可笑的是，中国的本土PE继承了中国三十多年来学习西方先进技术、先进工艺、先进理念的一贯“优良传统”，即批判、引进、吸收、消化、变革。私募股权基金到了国有经济为主导的国家，就变成了“国募股权基金”，而且一来就是几十亿、上百亿。基金管理人呢，找国外的或者海归吧，又不熟悉国情；找体制外的国内专业人士吧，又不放心。最后发现，这可是新的国有资产流失，合法腐败，合法寻租的方式。一百亿的基金，每年有两亿的管理费可以分光、吃光、花光。组建一个管理团队，董事、总经理级的不到十个人就可以了，加上前台、后台，不到十五人就可以轻轻松松管理一百亿，十五人每年成本两亿人民币，够滋润的。贪官贪这么多钱少说得判二十年或无期徒刑，甚至枪毙。行政权力控制的财富流失，因为不会量化到具体的纳税人头上是没人关心其痛痒的。中国PE的祸害还得有几年后才会显露出来，不知那时找谁来承担这个责任？

比较中外PE的市场环境与条件，在人文道德基础、法制框架、交易人才与技术三个层次，海外PE在法制基础、人才技术两方面都优于中国，只是需要道德与人文的重建。而中国在法制基础、人才技术方面都落后很多年，但在人文道德领域这个最基础、最根本的环节，我们本来是最有优势的，因为我们几千年来就崇尚道德立国，但我们却把它给丢了，至今没有捡回来。这就是中国金融资本市场最大的缺陷和发展将会遇到的最大羁绊。

弄清楚中美之间不同的金融文化根基，我们应当在重新检讨美国以华尔街为核心的金融体系的问题时，又决不能对高度发达的美国现代金融服务体系全盘否定，由此给中国落后的、保守的金融服务市场找到保护伞。在总结美国金融风暴并比较中国金融体系时，我曾经说过，这叫先进的被先进摧毁，落后的被落后保护。我们千万不能因为华尔街结构的不合理，文化的缺失而否定其先进性，也不能因为我们幸免于华尔街灾难、欧债危机就可以高枕无忧。以中国现阶段金融体系来看，我们远没达到和美国比较的阶段，更多的还是需要重构中国金融或者中国现代金融服务市场的市场基础、制度基础。这个基础建立不起来，中国现代金融服务市场的道路会很漫长，就像人民币的自由兑换，二十世纪九十年代初就说，世纪末会开放，二十多年过去，时间表都没了。中国的金融体系必须从制度基础、知识体系、市场体系、市场监管等诸多方面进行深度重组。