商品投机问题的研究与借鉴

在国内外相关文献的研究中，投机的话题汗牛充栋，这些文献多以被投机的原因、投机泡沫的测量及缓解泡沫的方法为研究点，并常与预警的研究有交叉。因为本书研究标的具有特殊性，所以本部分选择性地忽略了大量的金融投机类文献，只关注与商品投机相关的研究。该类文献的研究对象多集中于房地产和大宗商品，为我们研究民生品的投机问题提供了可供借鉴的思路。

1.3.2.1　投机泡沫及其度量

与民生问题的研究不同，关于商品投机泡沫存在与否的相关文献，有更多的理论模型可供套用。其研究标的主要集中在房地产和农产品、石油、有色金属等上。

Chan（2001）通过将市场价格与以固定利率无套利模型贴现房租现金流得到的房地产基础价格进行对比，证实了投机泡沫广泛存在于香港的房地产市场。随后，王艺明（2008）在此基础上改良该模型，将固定利率无套利模型替换为变动的风险贴水，从而证实了北京和上海两地房地产市场均存在显著的投机泡沫，广州则相对不显著。Brunnermeie与Julliard（2008）将时间序列法运用于住房租售比指标，通过分解住房租售比的理性分量和风险溢价分量，发现存在房价泡沫。此外，杨帆（2005）套用的Carey模型与王树强（2009）构建的消费者行为模型均说明了中国房地产市场存在投机泡沫。柳德荣（2010）通过计算现金流净现值、溢价率、内部收益率等指标来考察一个地区的住房市场是否存在泡沫及存在泡沫的程度。刘丽（2010）在将房价收入比、商品房空置率等五种因素结合的基础上，建立了可用于度量房地产投机泡沫是否存在的综合性指标。姚涛（2013）采用因子实验方法模拟房屋市场，考察了房产税与房价泡沫之间的规律性关系。贾生华、李航（2013）建立了状态空间模型，利用卡尔曼滤波对所建模型的参数和状态变量进行估计。彭宜钟（2013）基于随机贴现因子定价理论，对我国房价泡沫进行了甄别和判断。邓伟、唐齐鸣（2013）结合Kapetanios等（2003）关于单位根检验的思想，在指数平滑转移模型的框架下提出了一种新的泡沫检验方法：sup KSS检验。与sup ADF检验相比，sup KSS检验对于扰动项的异方差有一定的改进，同时对于周期性破灭的泡沫和指数平滑转移泡沫具有较稳健的检验势。史兴杰、周勇（2014）基于转换回归模型提出了转换自回归模型，给出了模型参数的估计方法以及泡沫检验方法，并运用我国直辖市的房价数据构建该模型。王浩、穆良平（2015）认为，当前指标法和多元统计方法在运用中大多混淆了景气指数和泡沫测度在评价指标上的差异，只有以房价收入比为指标测度我国城市住宅市场泡沫水平具有适用性。

关于投机泡沫的大小，国内外学者经常使用实际价格与理论价格的比率来衡量。如蒋春海（2005）通过构建房地产市场的需求函数与总供给函数得出房地产均衡价格，在与实际销售价格对比后得出泡沫的大小。陈斯冰（2009）依据天津市房地产市场的特点，创新性地在模型中加入“拆迁率”并依此测度了天津市房地产投机泡沫。吕江林（2010）则认为，房价收入比是度量住房市场泡沫水平的直接、准确的指标，并在此基础上构建了度量我国房价收入比合理上限模型。孙继国与赵息（2010）将房屋价格分为房地产内在价格和价格泡沫两部分，并使用与房地产相关的投机泡沫检验模型对北京市房价进行了实证检验与测度，从而证明了北京市的房地产从1998年至2009年均存在逐渐增长的投机泡沫。孙继国和伍华海（2010）同样使用该模型测度了青岛市的房地产投机泡沫规模。邓国营、甘犁与吴耀国（2010）则采用汶川地震灾区的15个县市区为样本，系统地研究了地震灾区房地产市场的泡沫程度，并发现房地产市场存在“反应过度”现象。贾生华、李航（2013）认为，北京市的房地产市场在近十年持续存在泡沫，且泡沫有不断增大的趋势。陈晨、傅勇（2013）尝试把中国房价的高估部分分解为短期波动引发的泡沫和其他因素引发的泡沫两部分，并运用1999—2009年的面板数据进行了实证研究。研究发现，供求面因素的变化对住房价格的持续上涨构成了基本面支撑，中国没有出现全国范围的住房价格泡沫，但住房价格经常出现超过基本面价值的高估现象。胡晓（2014）的研究表明，制度性因素对房地产价格周期性波动有重要的影响，是房地产价格上涨的重要原因，考虑到房地产价格上涨中的周期性成分，我国房地产价格泡沫具有局部性，主要发生在经济不发达地区，但泡沫程度较低。许春青、田益祥（2014）基于均衡分析得到了一个检测房地产价格合理性的理论参照，通过将计算出来的房地产泡沫度在时间上做纵向对比以及在不同地区间做横向对比，考察现阶段我国房地产泡沫的严重程度。结果表明，现阶段我国内地总体上房地产泡沫度与房地产过热阶段的1993年相差不大，与楼市处于高峰时的香港有不小的差距；我国内地省市的房地产泡沫度一般较低，部分沿海地区接近或超过了楼市处于高峰时的香港。史兴杰、周勇（2014）的实证分析表明，北京和上海的房价泡沫显著，天津和重庆的房价泡沫不明显；泡沫处于生存状态的概率走势图表明，政府出台的房地产调控政策将北京的房价泡沫挤出，但上海的泡沫未受影响。此外，余华义、徐晨旻（2015）测算发现，中国一线城市和东部沿海部分中心城市存在明显的房价泡沫，但中西部城市的房价泡沫程度并不高。

除房地产市场外，Went（2009）使用存续期依赖检验证明了在美国商品市场被调查的包括能源、工业品、谷物、肉类和金属五类市场的28种样本商品中共11种存在投机泡沫。此后，张宗成和吕永琦等（2010）借鉴Went的研究方法证明金属铝也存在投机泡沫。邵留国、朱学红、黄健柏、李红生（2013）采用GARCH（1，1）-M及EGARCH（1，1）-M模型研究投资基金投机交易、套利交易与国际期铜价格波动的关系。结果表明，投资基金不是引起期铜价格波动的原因，基金投机交易能够减小期铜价格波动；期铜价格波动对负面消息的影响更敏感，基金投机持仓能够减缓期铜价格波动的非对称效应，而基金套利持仓对此影响较小。黄新飞、陈思宇、李腾（2014）使用2010年8月至2012年10月长三角15市87个超市134种零售商品的月度价格数据，对微观商品的价格行为及其影响因素进行实证研究。结果表明，我国零售商品平均价格调整期为4.24个月，调整较为频繁且幅度较小，具有明显的季节性规律；对商品分类研究发现，酒类、食品类以及软饮料类商品价格变动集中在第一季度和第三季度，家电类商品价格调整集中在7月至9月，日用品价格不存在季节性变动；预期通货膨胀率、市场需求、市场结构和超市规模对零售商品价格调整具有正向拉动效应，外资超市对零售商品价格的调整幅度偏小。张成思、刘泽豪、罗煜（2014）将资本轮动要素引入乘数加速数模型，基于内生经济周期理论阐释不同金融化程度的商品的价格形成机制，并将因子分析与动态计量模型相结合，对不同金融化层次的商品的价格变动对总体通货膨胀的驱动机制进行研究。结果表明，金融化程度越高的商品，价格变动对通货膨胀的传导和影响持续时间越长，并且与通货膨胀的互动表现为双向性；中等金融化程度的商品对通货膨胀的传导效应集中于前一个季度内，且为单向；低金融化程度的商品价格变动对通货膨胀的驱动效应较弱，影响持续的时间相对较短。因此，区分商品金融化层次有助于提高宏观决策针对性。官振中、李伟（2015）指出，随着市场需求的快速变化，越来越多的热销产品在短期内会受到库存和产量的限制，导致这些热销品出现投机买卖的机会。另外，策略型消费者的延迟购买行为会对零售商的定价决策和收益产生重大影响。李靓、穆月英（2015）以世界八大经济体为代表，运用PVAR模型从全球角度分析大宗商品国际市场价格波动及其影响因素，并将上述八大经济体分为发达国家和新兴市场国家，通过对两组国家分别建立PVAR模型和脉冲响应函数，比较和分析两组国家对大宗商品价格影响的不同。研究发现，从全球角度来看，实体经济对大宗商品价格波动影响的持久性较强，货币金融因素的短期影响强度较大；从分组国家的比较分析来看，发达国家的利率政策、新兴市场国家的货币政策是造成大宗商品价格波动的重要原因。(www.xing528.com)

总体而言，关于同一种标的资产是否存在泡沫的度量方法有很多种，度量结果也经常相悖。

1.3.2.2　泡沫产生的原因及对策

关于投机泡沫产生的原因和相应的解决对策的文献有很多，但国内外学者对该问题持有不同的看法。学术界主要从金融因素、供需、预期、成本、货币供给等方面去研究投机与价格问题。Hirshleifer（1975）认为，投资者主观信念的不同是引起投机产生的根本原因，一些投资者对资产未来的价格持看好态度而做多该资产，从而导致泡沫的形成。Clayton（1996）在理性预期的基础上采用了1979—1991年加拿大温哥华单户住房价格数据，经验检验了理性预期对房价的影响，研究结果表明，理性预期不能解释房价的波动。Krugman（1999）的研究指出房地产泡沫都有一个共同点，即都与银行融资有关。而在《伟大的博弈》一书中，Gordon，J.S.（1999）用博傻理论（The Greater Fool Theory of Investing）解释投机现象，即投资者相信一定会有下家用更高的价格接手自己手中的资产。Hender-shott（2000）通过考察空置率和租金对现金流的均值恢复过程的影响发现，人们在繁荣期的过度乐观和萧条期的过度悲观引起房价的波动，从而导致产生了物业资产泡沫。曹振良（2000）认为，产生房地产泡沫的原因是投机、预期、非理性和土地的虚拟资本性。丰雷、朱勇与谢经荣（2002）采用回归分析等方法对我国的地产泡沫进行了总体判断，并认为土地投机、政府干预、权力寻租和法律不健全是泡沫形成的主要原因。Case（2003）的研究发现，住房的投资品属性、房价只升不降的趋势、住房投资的高风险性和住房升值的预期是造成住房泡沫的主要原因。袁志刚、樊潇彦（2003）通过构建房地产市场的局部均衡模型得出了地产均衡价格中理性泡沫产生和存在的条件，以及导致泡沫破灭的相应条件。杜丽虹、朱武祥（2003）从上海新黄浦置业和深圳万科入手，检验得出房地产泡沫在一定程度上受股票市场短期投机交易的影响。Saito（2003）通过比较和分析，给出了日本房地产泡沫破裂的原因，认为文化心理、日本货币政策的失误和日本房地产企业缺乏金融纪律是导致日本房地产泡沫的主要因素。刘治松（2003）的研究认为，房地产过热反映的是房地产市场上的供求关系，而房地产泡沫则反映的是房地产价格和其内在价值的关系。刘琳等（2003）的研究认为，过度的投机需求和投资信贷的支持是产生房地产泡沫的主要原因。李涛和伍建平（2004）认为，引起房地产泡沫的主要原因是房地产过度投机，并认为房地产泡沫的实质是指土地价格泡沫。Malpezzi（2005）从供给的角度在适应性预期假设下构建了一个动态的住房市场流量——存量均衡模型，考察了投机对房价的影响。研究结果表明，如果假定供给是富有弹性的，则开发商预期的改变会导致产量（供给）的改变，从而导致房价波动；而如果假定供给缺乏弹性，供给的限制导致了房价波动。向阳等（2005）的研究认为，导致房地产泡沫形成的主要原因是土地价格的飞涨。刘雪梅（2005）的研究认为，土地供给太少、低利率政策、国外热钱的流入、我国房地产市场的制度不健全是我国产生房地产泡沫的原因。何孝星和于宏凯（2006）的研究认为，土地的一级和二级市场体系不发达、地方政府对房地产业的高度依赖、银行信贷对房地产业产生信用偏好等是产生房地产泡沫的原因。张晓晶、孙涛（2006）则将房地产周期泡沫归因于中国经济的增长面、扩张性的宏观政策与大量外资流入的宏观面、中国尚不健全的制度面三个方面。此外，鞠方和周建军（2008）从虚拟经济决定论入手，检验得出房地产泡沫在很大程度上受货币供给量的影响，支持了货币推动假说。刘民权、孙波（2009）认为现存的商业用地批租制度和土地出让的“招拍挂”机制一起构成了诱发价格泡沫的微观基础。杨帆、卢周来（2010）从地方政府追求财政收入最大化的角度，证实了房地产商利用“捐税”行为导致中央旨在抑制房地产的宏观调控政策失败，房地产泡沫持续存在。张宗成和吕永琦等（2010）则将商品市场投机现象归因于市场结构不完善和经济过热现象。李健元、孙刚、李刚（2011）通过研究中美人口代际变化对中美股票市场和房地产市场的影响，解释了我国房地产现状产生的原因。李梦玄、曹阳（2013）研究发现，逆向选择、羊群效应和蓬齐对策对我国房地产泡沫具有良好的解释能力，其中，逆向选择的解释效力最强。当前我国房地产泡沫产生的主要原因包括需求的不合理、信贷资金的大量进入、房地产市场主体心理预期的过分乐观以及土地和财政制度的缺陷等。谭政勋（2013）根据珠江三角洲城市房价波动既有趋同性又有差异性的经验事实，构建了区域房价理论模型，不仅考虑了预期和投机对房价的影响，还引进了房价波动的空间效应、货币政策影响房价的区域异质性。空间异质系数模型的实证表明，人均可支配收入、投机和信用扩张所形成的房价预期拉动了所有城市房价的上涨，这是房价波动趋同的重要原因；但不同城市的房价对这些因素的反应敏感度不一样，其中深圳最为敏感，这是不同城市房价波动差异较大，深圳房价增长较快、波动较剧烈的内在原因。胡晓（2014）认为房地产价格上涨是均衡价格上涨、价格周期波动和泡沫三方面共同作用的结果。吕炜、刘晨晖、陈长石（2014）针对当前宏观经济中被广泛关注的投机炒作问题，提出了财政投资扩张经由转轨背景下的特殊传导机制进而影响到国内游资变化的理论假设，并进行了计量检验。研究发现，财政投资与国内游资总规模和房地产投机资金之间均呈现显著的正相关关系。此外，非线性估计结果还表明，在积极的财政政策转向前后，财政投资对房地产投机产生了非对称的影响，其引起房地产投机扩张的速度还会随着政策实施阶段的不同而发生变化。陆铭、欧海军、陈斌开（2014）认为，外来人口（移民）占比更高的城市房价更高，移民占比和移民占比变化对房价的影响，主要是通过城市移民和收入水平较高的移民来实现的。曹清峰（2014）基于演化金融方法，将房地产市场投资者预期分为稳健型预期（投资策略是根据基本面投资）和风险型预期（投资策略是追涨杀跌）两类，同时投资者会根据市场环境调整自身预期，在此基础上测度了不同类型预期在我国房价泡沫形成中的作用，并进一步区分了不同城市房价泡沫的类型。余华义、徐晨旻（2015）发现，分解房价泡沫成分，非理性泡沫成分占比很大，这与房地产市场信息不对称、投资者认知偏差以及政府调控政策的不确定性有着密切的关系。从地方政府发展工具有限角度解释房价泡沫的生成机制，体现为地方政府在发展本地经济方面高度依赖土地财政和土地融资，降低了土地供给弹性，从而起到了助推房价泡沫生成的作用。

在抑制投机泡沫产生的对策方面，各派学者均有自己独到的见解，如肖婵（2009）提出的投机对策并不是针对原因或套用理论框架，而是通过建立房地产投机泡沫检验模型并进行相应的实证分析。张宗成和吕永琦等（2010）与况伟大（2010）则针对投机产生的原因及影响因素提出了加强监管、完善市场制度等对策。杨帆、卢周来（2010）从房地产商“捐税”的角度提出了加强对地方政府的监督以及“税制再改革”等解决对策。吴军与吴柯佳（2012）以房价收入比为研究对象，通过建立房价与收入两个经济指标的联动关系检验上海市房地产市场的现状，以此揭示购房压力的影响因素及变动趋势，并指出了增强政府公信力、扭转民众的房价上涨预期是中国调节房地产市场的关键。姚涛（2013）认为，当市场资金水平较低时，征收房产税不能缩小负泡沫；当市场资金水平较高时，征收房产税不能缩小正泡沫。因此，在一定的税率下，房产税对房价泡沫的影响并不大，故试图运用房产税政策来降低房价泡沫很可能无法得到预期的效果。谭政勋（2013）认为，比较而言，投机和信用扩张所形成的房价预期对房价的影响远大于利率，利率调控房价的作用力非常小；投机性因素在短期内推动房价波动的力度比房价预期大得多，而长期刚好相反。杨太乐、刘峰、林晨（2013）认为，为了隔离住房房地产泡沫，可以借助住房金融创新的设计思路，并通过住房增值参与证券（HAPN）这种住房金融创新工具进行模拟分析和论证。结果表明，运用住房增值参与证券可以建立住房消费与炒房投机之间的防火墙，隔断房地产泡沫风险，促进住房市场健康发展。潘耘、蓝海、刘铁军、屠梅曾（2014）针对房地产市场价格形成机制的研究是探索房地产泡沫治理策略的基础，从房地产的本质属性研究出发，探讨了房地产供需双方的效用组成，并分析从完全信息条件（完全理性）逐步放松到不完全信息条件（有限理性）条件下房地产价格泡沫形成和发展的过程，进而提出了相应的泡沫治理策略建议。余华义、徐晨旻（2015）指出，在新型城市化和经济新常态背景下解决中国城市房价泡沫问题，应当避免大城市化，促进产业和人口向中小城市转移，推动城市群发展，同时应实行分城市差异化的房地产政策，而不宜全国“一刀切”。

综上，有关投机问题及泡沫的相关文献丰富而不统一，反映了该问题被广泛关注的程度和统一认知的难度。