融资约束与投资：股利率与企业性质的影响分析

建立在MM模型（Modigliani and Miller，1958）基础上的新古典投资理论认为，在完善的资本市场下，企业投资额和资本存量仅仅依赖于要素价格和技术，与企业融资结构、融资策略无关。然而，在现实条件中，企业进行外部融资成本高于内部融资，较高的外部融资成本提高了企业放弃有利投资机会的概率（Myers and Majluf，1984）。同时，企业进行外部融资时，由于受到外部融资高成本以及信贷配给等因素的影响，难以获得所需资金进行投资，从而产生融资约束问题，进而影响其投资行为（Chapman，1996）。

1.融资约束与投资

最初，Fazzari（1988）根据信息不对称理论最早提出了融资约束假说，并开创性地使用投资-现金流敏感性对企业所受到的融资约束进行检验。作者将现金流引入投资q理论模型。该模型预测：对那些外部融资能力受限的公司而言，现金流的变动可能是其投资的重要决定因素。具体而言，由于资本市场的不完全性，因此企业投资受到融资因素的影响，企业间外部融资成本存在差异，投资对现金流的敏感性就可以度量融资约束。在进行经验验证时，Fazzari（1988）以股利支付率衡量融资约束，并选取421家美国制造业公司作为研究样本检验了融资约束与投资-现金流敏感性的关系。研究结果显示：融资约束程度与投资-现金流敏感性正相关，即投资-现金流敏感性高的企业，企业投资对内部现金流的依赖性越强，受到的融资约束越强。

随后，Devereux and Schiantarelli（1989）通过将代理成本、财务困境引入q理论模型，验证了融资因素，如现金流、债务和股票流动性，对英国企业投资决策的影响。并且作者认为现金流敏感性比q（Tobin's q ration）更适合衡量市场基本面，但是融资因素对不同类型（如规模、年限、发展阶段）企业的影响不尽相同。Fazzari and Petersen（1993）认为，运营资本既可以作为使用资金又是资金来源，在资金有限的情况下，运营资本与固定资产投资分配相抵触；并在其经验分析中验证了该观点：在固定资产投资方程回归分析中，运营资本投资系数为负。Musso and Schiavo（2008）选取1996—2004年法国制造业企业面板数据进行分析后发现：融资约束是影响企业生存的重要因素；短期内，融资约束与企业生产率呈正相关关系。在研究发展中国家企业融资约束问题时，Athey and Laumas（1994）基于加速模型，应用印度制造业企业数据验证融资约束与投资关系时发现：企业内部资金和固定资产折旧可以较好地解释投资。与Athey and Laumas（1994）类似，Budina（2000）构建了投资加速模型，并采用保加利亚企业数据进行经验验证，研究结果显示：企业投资主要受到资金流动性约束的影响。Bassetto and Kalatzis（2011）选取367家巴西公司并采用聚类分析模型验证了融资约束对企业投资决策的影响，研究发现：投资波动性大且持有现金价值较高的公司，具有较高的投资-现金流敏感性，面临更高的融资约束。

在研究中国企业融资约束与投资的关系时，冯巍（1999）以股利支付率与企业性质作为融资约束分类标准，将制造业企业分为存在融资约束（每股现金股利低于0.05元）和不存在融资约束（每股现金股利高于0.05元）两类，分别考察内部现金流对这两组企业投资水平的影响，研究结果显示：企业内部现金流是影响企业投资的重要因素，当企业面临融资约束时这种影响则尤为显著。李金等（2007）采用与冯巍（1999）类似的研究方法，以中国上市公司为研究对象，结果也验证了融资约束与投资-现金流敏感度呈正向变动关系。汪强等（2008）运用中国非金融类上市企业为样本，探讨公司治理对融资约束与投资-现金流敏感性关系的影响，研究结果显示：融资约束较高的企业比融资约束较低的企业有更高的投资-现金流敏感性。

部分学者的研究结论并不支持Fazzari（1988）的结论。如赵剑峰和尹航（2006）采用公司规模和负债程度二维指标，将沪市上市公司划分为无融资约束、部分融资约束、融资约束三类不同的样本，分析上市公司投资行为与内部现金流量之间的敏感性，研究结果表明：企业投资行为与现金流高度正相关；融资约束程度和投资-现金流敏感性系数显著正相关；融资约束程度与投资行为及投资机会近似不相关。章晓霞和吴冲锋（2006）采用现金-现金流敏感度作为检验指标，分析中国企业的现金持有策略，经验分析结果并不支持融资约束假说：按照通常的融资约束分类标准，受到融资约束和不受约束企业的现金持有政策并没有显著的差异；并认为该结果说明中国资本市场发展得还不成熟，绝大多数公司都面临着较为严重的融资约束问题。(www.xing528.com)

近年来，刘志远和张西征（2010）克服了基于企业特征对公司进行融资约束分类的弊端，利用企业所处的外部融资环境差异，检验在不同融资约束环境条件下，企业之间投资-现金流敏感性是否存在差异，由此验证投资-现金流敏感性是否反映公司融资约束程度；研究结果支持了投资-现金流敏感性大小反映融资约束程度的观点。屈文洲等（2011）借鉴市场微观结构理论中的信息不对称指标PIN值作为融资约束的代理指标，研究发现：①信息不对称水平越高，则公司的投资支出越低；②信息不对称水平较高的公司，其投资-现金流敏感性也较高；③信息不对称导致的融资约束与投资-现金流敏感性的关系是非线性的。章贵桥和陈志红（2013）验证了货币政策、外部融资约束和现金-现金流敏感性之间的内在联系，并发现：当央行货币政策趋于紧缩时，外部融资约束加剧，企业利用现金流积累现金的倾向会趋于稳健，现金-现金流敏感性随之发生变化；当央行放宽货币政策时，融资约束下降，企业运用现金流积累现金的倾向会趋于降低；在货币政策趋于宽松时，对于融资约束企业，其现金-现金流敏感性显著下降，而对于非融资约束企业，其对降低企业现金-现金流敏感性所产生的效应不明显。

2.融资约束差异与投资

针对私营与国有企业融资约束差异问题，学者们多以产权结构对研究对象进行分组，并比较组别间投资-现金流敏感度。但是研究对象的经济水平不同，导致发达国家与发展中国家的研究结果也不尽相同。Gugler（2003）通过分析奥地利企业所有权和控制权结构发现，国家控股企业具有较高的投资-现金流敏感度，而其他类型企业的投资-现金流敏感度不显著。Boyreu-Debray and Wei（2005）在分析中国金融体系的缺陷时发现，由于当地政府干预及资本误配置，国有银行更偏好效率较低的国有企业，这使私营企业面临着更大融资约束。

国内学者李胜楠、牛建波（2005）发现：国有股比例较高的企业，其高负债并没有发挥约束过度投资的治理功能；对于国有股比例小的企业，高负债却抑制了高增长性公司的资本支出。钱震杰（2006）研究中国工业企业投资融资约束问题时，利用开工时间和控股权对融资约束情况作了交叉的先验分类，把企业分成国有老企业、国有新企业、非国有老企业、非国有新企业四类；对这四类企业进行回归分析，结果显示：开工时间长或国有控股的企业，不受融资约束，而非国有新企业却明显受到融资约束。张宁（2007）从大股东代理问题角度入手，细化了股权结构的分类标准，经过比较分析发现：集团控股的企业融资约束水平显著高于非集团控股的企业；自然人集团控股的企业比国有集团控股的企业面临更大的融资约束问题。Poncet（2010）选取上市企业数据研究中国企业融资约束问题，发现融资约束主要体现在三个层次：一是私营企业受到融资约束而国有企业和外资企业则没有；二是外资在地理上和部门间的分布减轻了民营资本的融资约束；三是国有企业在地理上和部门间的分布加剧了民营企业的融资约束。Chow（2010）建立包含预算软约束条件的道德风险模型，并采用中国企业数据进行验证，研究结果显示：国有产权份额越高的企业，其投资-现金敏感度越弱。

但也有学者认为，不同所有制企业间并不存在融资约束差异。郑江淮等（2001）从股权结构的角度，对企业按国家股比重进行分组，检验不同股权结构企业融资约束差异，检验结果表明：国家股比重较低企业没有受到明显的外部融资约束；国家股比重较高的企业却受到了外部融资约束。郭建强，白锐峰（2007）同时考虑了市场因素和体制政策因素，研究结果显示：随着企业国有股比例的提高和净资产回报水平的增加，投资-现金流敏感性也在递增，这说明国有企业的融资约束并不一定比非国有企业弱。郭建强和张建波（2010）考虑了现有企业特点和证券市场及其他经济环境特点，选取制造业企业数据，对不确定性和融资约束对中国企业投资的影响进行检验，结果显示：企业规模和国有股份等因素未必有利于企业融资。于蔚等（2012）探讨经济转型背景下宏观冲击对企业融资决策和资本结构调整的影响时发现：面对相同的宏观冲击，融资约束程度不同的企业，资本结构的调整行为存在差异：融资约束较为严重的民营和中小企业，由于外部融资需求强烈，对融资成本的关注度相对较低，资本结构的调整更多地受到信贷市场和股权再融资市场容量性指标的制约；融资约束较轻的国有和大型企业，外部融资需求迫切程度相对较低，对成本性指标的变动更敏感。