所有制性质与投资效率：国企私有化明显提升盈利与效率

投资规模直接影响经济增长速度，投资结构和投资效率则会影响到经济增长的质量。学者们（Caplin and Leahy，1993，1994；Chamley and Gale，1994；Hart，1995；Kiyotaki and Moore，1997；Caballero and Hammour，1998）对投资低效率进行了有益的探讨，认为信息问题（informational problem）和契约问题（contractual problem）是形成投资低效的主要原因。

国内学者刘朝晖（2002）通过建立控股股东与证券市场之间相互博弈的微观经济模型，发现控股股东对自身利益的追求将导致企业进行非效率投资。潘敏和金岩（2003）运用一个包含信息不对称和股东目标差异等因素在内的企业股权融资投资决策模型，分析了中国企业在股权融资偏好下过度投资的形成机制。上述分析结果表明：即使不考虑信息不对称因素，中国企业同股不同权、流通股比例偏低等股权制度安排也会导致股权融资下的过度投资行为。何源等（2007）通过建立一个简单的大股东—中小股东委托代理模型证实：在只存在权益资本的情况下，股东为了实现自身利益最大化，可能会促使公司过度投资，从而损害公司的整体价值和中小股东的利益。刘星和杨亦民（2006）研究发现：低成长性企业负债水平和投资支出之间关系并不显著，因此作者认为负债水平并不能够约束过度投资行为。张敏等（2010）研究发现：政企关系更有利于企业获得长期贷款，但是企业获得贷款后更易于过度投资，贷款对企业价值有负面影响，这表明政治关联对信贷资源配置效率有显著负影响。胡建雄和谈咏梅（2015）通过聚类分析证实：①债务结构不同的企业，在市场特征和财务特征方面亦存在差异；②金融机构借款并不能约束企业过度投资行为；③商业信用能够约束企业过度投资；④发行债券却会加剧企业过度投资。

在研究企业投资效率时，国有企业投资低效问题尤其受到学者们的关注。国有企业与非国有企业（non-state owned enterprises）的重要区别是与政府的关联程度，虽然政治关联可能为企业带来好处，同时也更容易导致政府干预和利益侵害，从而给企业绩效带来负面影响（Chen，2011）。

Jensen and Meckling（1976）指出，由于存在信息不对称与激励机制缺失等问题，企业的管理机构会直接影响企业投资决策，进而改变企业价值。Morck（1988），Mcconnell and Servaes（1990）认为，所有权结构对公司价值有影响，但这种影响的效应非单调。Shleifer and Vishny（1998）指出，政治家与企业家所追求的利益目标存在较大差异，政治家倾向于通过实现增加就业、提高公共福利等社会目标达到赚取政治资本的目的，这会导致那些与政治家走得较近的公司承担一定的政治目标，造成有政治关联的企业在经营行为方面可能偏离经济理性，即进行更多的固定资产投资和多元化扩张。Claessens（2008）以巴西的公司为样本，把曾经进行过政治捐赠的公司界定为有政治联系的公司，研究显示：有政治联系的公司尽管能够获得政府部门帮助并取得较多的信贷资源，从而能够进行更大规模的投资，但是从整体上看，有政治关联的企业的投资效率较差，这表现为有政治联系的企业具有较低的公司价值和较差的经营业绩，脱离政府干预后，企业的经营绩效将有所提高。Boubakri（2005）以发展中国家企业为研究对象，对比国有企业私有化（privatization）前后的经营情况，研究发现：国有企业进行私有化改革后，其盈利能力、投资效率都得到明显改善。Boubakri（2011）认为：国有企业私有化意味着市场竞争水平提高，因此政府放弃企业控制权后，企业绩效提升的幅度非常明显。(www.xing528.com)

郝颖（2007）从行为金融的视角出发研究中国国有企业投资效率问题时认为：在国有企业的产权虚置和内部人控制的情况下，国有资产的代理人会将企业股票市场筹集的资金、用来弥补寻租性行为的损失，由此导致其过度投资。徐晓东和张天西（2009）认为：第一大股东为国家股的企业具有较为严重的代理问题，这导致更多的自由现金流被滥用于过度投资。唐雪松（2010）从中国市场与制度背景出发，分析政治关系、债务融资与企业投资行为之间的关系，发现有政治关系的企业能够以较低的成本获得更多的银行借款；同时，有政治关系的企业存在过度投资的倾向。杨兴全和张照南（2010）发现，市场化程度越高、政府干预越少的地区，投资过度程度越低。裘益政（2014）采用沪深两市A股2007—2011年私营上市公司为研究样本，分析了政治联系对过度投资的影响，分析结果表明：具有政治联系的企业更加具有过度投资的倾向，而且政治联系层级越高的企业过度投资越严重；在市场化水平比较低和政府干预程度比较高的地区，政治联系所引起的过度投资问题更严重。

同时，学者经常将中国国有企业与非国有企业进行对比研究，表明政府干扰是造成企业投资低效的主要原因。黄福广（2005）研究股权性质对管理者机会主义投资的影响，认为国有股具有产权超弱控制和行政超强控制的特点，不利于对管理者机会主义进行监控，加上银行对国有企业资金具有软约束作用，国有企业存在投资过度现象；非国有股东对经济利益的追求，形成了对管理者机会主义的严格监控，投资过度现象不明显，甚至银行对这类企业资金存在硬约束作用，可能导致这类企业出现投资不足。张栋（2008）考察了中国企业股权性质与企业过度投资之间的关系后发现，相对于非国有控股公司，国家作为控股股东的企业存在着明显的过度投资倾向。Chen（2011）在研究政府干预是否会扰乱企业投资行为并导致投资效率低下的过程中，运用中国数据进行经验分析后发现：与非国有企业相比，国有企业的投资支出对其投资机会的敏感度较弱；对于国有企业，政治关联明显降低投资有效性，但这种现象在非国有企业中并不存在。刘兴云和王金飞（2013）利用A股上市的国有企业为研究样本进行研究后发现：政府干预程度越高则国有企业过度投资越严重；混合所有制是国有企业改革的重要模式，但是改革后企业留存的政治关联仍会对投资产生影响。张祥建（2015）以实施股票发行进行私营化的企业为研究对象，研究结果表明：国有企业混合所有制改革后留存的国有控股和高管政治关联均对企业投资效率产生不利影响。