城镇化建设的融资方式及其约束性

随着经济的快速发展，人民群众对公共品需求日益增加，地方政府通过财政投资方式提供公共品已不能满足人民的需求，由此必须要扩大非财政投资，即广泛吸收民间投资通过市场化方式提供公共品。与此相对应的地方政府融资方式也要做出重大调整，以适应新形势的需要。地方政府融资是指各级地方政府通过财政、金融、制度等渠道筹措建设资金的行为、过程和活动，最终的目的是为了实现经济增长和社会的可持续发展。从国内外地方政府融资的渠道和方式来看，主要有财政拨款、债务性融资、资产（资源）融资和权益性融资等几大类融资方式（刘立峰等，2010）[4]。其中，财政拨款既包括地方本级的预算拨款（主要来源于各级政府的税费等），也包括来自于上级政府的转移支付；债务性融资包括地方政府的银行贷款和地方政府债券收入、银行贷款和信托融资、公司债券收入等；资产（资源性）融资是指各级地方政府利用政府所掌握的资产和公共资源筹措的资金，包括有形资产（资源）融资（如土地融资）和无形资产（资源）融资（如特许经营权融资）；权益性融资则是指政府性投资公司在资本市场上发行股票进行融资或其他自筹资金。王铁军（2006）总结了国内政府融资平台的融资模式，共22种，四类，分别是：第一类为债权融资，包括国内银行贷款、国际银行贷款、外国政府贷款、发行债券融资、信托计划融资和民间资本融资等十一种模式；第二类为股权融资，包括产权交易融资、增资扩股融资、投资基金融资和风险投资融资四种模式；第三类为项目融资，包括BOT、TOT、PPP、ABS四种模式；第四类为资源融资模式，包括无形资源、土地资源融资等三种模式。下面分别介绍这几种融资方式。

1.债权融资

（1）银行贷款。银行贷款是我国地方政府最主要的债务融资方式。根据审计署2011年35号公告，从借款来源看，2010年年底地方政府债务性余额中，银行贷款为84679.99亿元，占70.01%。周忠明（2007）[5]认为银行贷款是政府融资平台最主要的融资方式，这种贷款基于政府信用，政府提供直接或者间接担保，资金通过平台公司运营和管理。在获取贷款方面，地方政府可以通过国内外的商业银行和政策性银行，以及外国政府贷款和国际金融机构贷款进行融资。在这些贷款方式中，最主要的是国内银行贷款，主要包括商业银行贷款和政策性银行贷款。两者的区别在于前者的营利性更强，而后者更注重公益性。但近年来政策性银行步入改革转型期，市场化日益深入，其贷款政策和贷款模式逐渐趋近于商业贷款模式。刘煜辉（2011）[6]指出，自2009年后，四大国有银行和股份银行已逐步取代国开行等三大政策性金融机构的贷款规模，正成为政府融资平台资金的主要供给者。

银行贷款相较于其他融资方式而言，银行的资金量充足，而且在融资程序上操作简单方便，时间也相对较短。政府与商业银行间联系紧密，并且政策性银行有较强的支持地方建设的动力，加之政府相对于企业具有更高信用度，正是银行梦寐以求的优质客户，只要能够控制住地方政府旳道德风险，银行完全有积极性向这样的客户贷款（姜彬，2008）[7]。特别是近年来，地方政府融资平台挟土地资源优势，利用土地和房产抵押获得的银行贷款大幅增加。但是，银行贷款的融资方式也存在一些不足。首先，地方政府融资的贷款数量大、回收期限长，而商业银行的负债主要是吸收居民的活期和定期存款，资产业务主要是发放中长期贷款，这往往容易造成期限不匹配的状况，形成影响风险累计。其次，对基础设施建设来说从银行渠道获得资金成本较高，这也限制了资金的供给。

（2）市政债券融资方式。我国地方政府主要釆用发行地方政府债券的方式来筹集资金，发行的这种债券也被称之为“市政债券”。发行债券的目的是融资，为基础设施建设、地方经济发展、地方公共环境卫生医疗等事业服务。发行方式一般是通过代理机构发行。它已经成为发达国家市场中常见的融资工具。我国发展则相对慢一些。

因城市基础建设与发展地方经济的需要，一些经济较发达，投资项目较好，偿债能力强的城市先后发行了政府基础设施建设项目债券，通过政府融资平台融资解决资金需求难题。目前我国的市政债券多以城投债的形式出现。城投债，是由地方政府设立的企业作为融资平台发行，由地方政府提供隐性债务担保，募集资金用于地方基础设施建设的债券，在国内被视为准市政债券。城投债包括企业债券、中期票据和短期融资券。目前，城市基础设施建设的融资平台依靠地方政府信用，发行城投债融资成为一个重要的融资方式。根据审计署35号公告，2010年年底地方政府性债务余额中，城投债余额为7567.31亿元，占地方政府性债务总额的7.06%。通过这些融资平台发行的城投债已经具有了一定的市政债券的性质，特别是符合市政收益债券的特征。

同银行贷款相比，发行城投债券通过资本市场融资，可以利用市场巨大的资金资源，发行期限长，设计灵活，融资规模大的融资债券，在提高融资效率的同时还可以发挥资本市场约束监管作用，而且还降低了集中于银行体系的风险。然而，发行城投债融资也有其约束性，即对发行主体资格要求较高。按照相关法规，企业公开发行城投债需在资本规模、债务规模、盈利能力和资金用途等几个方面满足监管要求。大多数地方政府在这一条融资渠道上就很难走下去，特别是经济不发达地区和县一级政府。

除了城投债，我国还存在另一种形式的市政债券——国债的再转贷，即中央财政发行国债再转贷给地方，其实这有点中央政府替地方政府发行债券的意思。由于是财政部代理省级政府发行，并统一代办偿还，债券并不反映地方政府信用和风险的差异，这些债券也不是真正意义上的市政债券，和市政债券还是有很大差别的。国债转贷资金有力地支持了地方公共工程和基础设施的建设，但对于那些不受政策支持和中央青睐的地方政府来说是不公平的，这种发债方式是在地方政府不允许发债的情况下的变通。从逻辑上说，分税分级财政体制应允许地方政府在一定约束条件下具有发行地方政府债券以筹资的权力，这样有利于中央财政的债务风险分散和转移，也有利于地方政府因地制宜地根据城镇建设的需要来安排资金筹措。

2.股权融资

产业投资基金。

所谓的产业投资基金，是指一种利益共享、风险共担的集合投资模式，是与证券投资基金相对应的基金管理模式，在海外也通常被称之为私募股权投资基金或者是风险投资基金。其一般投向于具有高潜力和成长力的未上市公司或准股权，参与公司的经营活动，期待公司上市或者成长之后，通过股权转让实现基本增值。现在已成为政府融资平台融资模式创新之一。我国最早的产业投资基金是2005年国务院批准设立的劝海产业投资基金，随后在2006年，天津设立了人民币产业投资基金，开启了国内政府融资平台融资基金模式的先河。

产业投资基金具有投资期限长（一般3～7年），参与公司运营，投资非上市公司并在适当时间推迟公司运营的特点，产业投资基金的这些特点使之成为适合地方政府融资的工具之一。但在我国以政府为背景的产业投资基金从开始到现在，受制于政策、运作机制与自身的风险性等问题，一直缺乏有效的融资渠道，尤其是从丰富的民间资本中融资。

3.项目融资

项目融资方式是私人机构参与公共基础设施项目建设、向社会提供公共服务，并以项目资源的未来收益或资产转让价值收回私人机构的投资成本与合理利润，减少地方政府当前债务并提升举债能力，达到融资目的。项目融资方式包括BOT、TOT、PPP、PFI、ABS等模式。

（1）BOT（Build-Operate-Transfer）模式。BOT模式，即“建设—经营—转让”，这是国际上普遍采用的项目融资方式。这种方式是指政府将一个基础设施项目的特许权授予承包商，由承包商在特许期内负责项目设计、投资、建设、运营，并收回成本、偿还债务、赚取利润，特许期结束后将项目所有权移交政府。该种融资模式在国外被广泛应用，如连接英法的海底隧道、马来西亚的南北高速公路等都是以这种方式投资建设的。在国内，我国从八十年代开始实施BOT项目，不少地方政府都曾成功运用这种方式来解决建设资金不足的问题，如泉州刺桐大桥、青岛污水处理厂等就是采用BOT模式进行融资的。地方政府之所以选择这种模式，从融资的角度来看，是因为这有利于直接减轻政府的财政负担。政府通过釆取让外商或私人企业以筹资、建设、经营的模式来参与基础设施项目，将项目融资的所有责任都转移到私营企业，政府不必承担债务，可以集中资源投资那些关系到国计民生的项目。在BOT模式下，地方政府对这些项目拥有实际上的控制权，这可能也是BOT融资模式被广泛釆用的重要原因。除此之外，采用BOT模式还在引进外资的同时吸引国外的先进技术，改善和提高项目的管理水平，有利于提高项目的运作效率。但是这种模式也存在着几个方面的缺点：公共部门和私人企业往往都需要经过一个长期的调查了解、谈判和磋商过程以致项目前期过长使投标费用过高投资方和贷款人风险过大；BOT项目的实际控制权在特许期内属于项目公司；经营期限较长易导致政策不确定性较大；利益分配机制不完善对融资造成障碍机制不灵活等。

（2）ABS（Asset-Backed Securitization）模式。ABS融资模式即通常所说的资产证券化，是指以目标项目的标的资产为基础，以该项目所获得的预期收益为保证，通过资本市场发行债券来筹集资金的一种融资模式。目前，我国开展大规模基础设施建设所遇到的最大问题就是资金的严重短缺，通过证券化融资来解决是个不错的选择。我国很多城市的基础设施项目比较薄弱，具有发展空间巨大，投资的经济效益可观，可预期的现金流收益稳定等特点，但是因基础设施建设周期长，资金周转率低，迫切需要长期稳定的资金来源，政府和银行都很难满足，因此，资产证券化模式就成为一条重要途径。基础设施证券化比较容易成功，因为其标的资产质量较好，且流动性欠缺，因而它是资产证券化的首选对象。与BOT融资相比，证券化融资涉及的机构相对较少，从而减少了大量中间费用，使融资费用相对较低。ABS方式中，可以使政府保持对项目运营的控制，因此在基础设施领域，ABS方式的使用范围要比BOT方式广泛，但却不利于引进国外先进的技术和管理经验。ABS项目的投资者是资本市场上的债券购买者，数量众多，这就极大地分散了投资风险，也避免了项目被投资者控制。(www.xing528.com)

（3）PPP（Public-Private-Partnership）模式。PPP模式，即政府与私人企业合作模式。PPP模式是公共基础设施建设中发展起来的一种优化的项目融资与实施模式，具体是指政府与私人企业签订长期合作协议，授权私人企业代替政府建设、运营或管理基础设施或其他公共服务设施，并向公众提供公共服务。根据国际经验，适于这一模式的工程包括：交通（公路、铁路、机场、港口）、卫生（医院）、公共安全监狱、国防、教育学校、公共不动产管理。我国很多的PPP项目是成功的（2005年我国首次运用PPP模式进行北京地铁四号线的建设），解决了我国基础设施落后又缺乏建设资金的问题，既能保障公共产品的公共性质，又能够促使企业通过利润改善提高效率。由于PPP在我国起步较晚，我国的政府和民营机构普遍缺乏经验，在实际应用中也存在不少问题。但是不可否认PPP模式在各国的运用私人资本进行基础设施建设中的作用将会越来越显著。

（4）TOT。TOT是英文Transfer-Operate-Transfer的缩写，即移交—经营—移交。TOT方式是国际上较为流行的一种项目融资方式，通常是指政府部门或国有企业将建设好的项目的一定期限的产权或经营权，有偿转让给投资人，由其进行运营管理；投资人在约定的期限内通过经营收回全部投资并得到合理的回报，双方合约期满之后，投资人再将该项目交还政府部门或原企业的一种融资方式。这一模式的优势在于：

1）盘活城市基础设施存量资产，开辟经营城市新途径。一方面，随着城市扩容速度加快，迫切需要大量资金用于基础设施建设，面对巨大的资金需求，地方财政投入可以说是“杯水车薪”“囊中羞涩”。另一方面，通过几十年的城市建设，城市基础设施中部分经营性资产的融资功能一直闲置，没有得到充分利用，甚至出现资产沉淀的现象。如何盘活这部分存量资产，以发挥其最大的社会和经济效益，是每个城市经营者必须面对的问题。TOT项目融资方式，正是针对这种现象设计的一种经营模式。

2）增加了社会投资总量，以基础行业发展带动相关产业的发展，促进整个社会经济稳步增长。TOT项目融资方式的实施，盘活了城市基础设施存量资产，同时也引导更多的社会资金投向城市基础设施建设，从“投资”角度拉动了整个相关产业迅速发展，促进社会经济平稳增长。

3）促进社会资源的合理配置，提高了资源使用效率。在计划经济模式下，公共设施领域经营一直是沿用垄断经营模式，其他社会主体很难进入基础产业行业。由于垄断经营本身一些“痼疾”，使得公共设施长期经营水平低下，效率难以提高。引入TOT项目融资方式后，由于市场竞争机制的作用，给所有基础设施经营单位增加了无形压力，促使其改善管理，提高生产效率。同时，一般介入TOT项目融资的经营单位，都是一些专业性的公司，在接手项目经营权后，能充分发挥专业分工的优势，利用其成功的管理经验，使项目资源的使用效率和经济效益迅速提高。

4）促使政府转变观念和转变职能。实行TOT项目融资后，首先，政府可以真正体会到“经营城市”不仅仅是一句口号，更重要的是一项严谨、细致、科学的工作；其次，政府对增加城市基础设施投入增添了一项新的融资方法。政府决策思维模式将不仅紧盯“增量投入”，而且时刻注意到“存量盘活”；最后，基础设施引入社会其他经营主体后，政府可以真正履行“裁判员”角色，把工作重点放在加强对城市建设规划，引导社会资金投入方向，更好地服务企业，监督企业经济行为等方面工作上来。

（5）PFI。PFI是英文Private Finance Initiative的缩写，英文原意为“私人融资活动”，在我国被译为“民间主动融资”，是英国政府于1992年提出的，在一些西方发达国家逐步兴起的一种新的基础设施投资、建设和运营管理模式。PFI来源于BOT，也涉及项目的“建设—经营—转让”问题，但作为一种独立的融资方式，与BOT相比具有以下几个特点：

1）项目主体单一。PFI的项目主体通常为本国民营企业的组合，体现出民营资金的力量。而BOT模式的项目主体则为非政府机构，既可以是本国私营企业，也可以是外国公司，所以，PFI模式的项目主体较BOT模式单一。

2）项目管理方式开放。PFI模式对项目实施开放式管理，首先，对于项目建设方案，政府部门仅根据社会需求提出若干备选方案，最终方案则在谈判过程中通过与私人企业协商确定；BOT模式则事先由政府确定方案，再进行招标谈判。其次，对于项目所在地的土地提供方式及以后的运营收益分配或政府补贴额度等，都要综合当时政府和私人企业的财力、预计的项目效益及合同期限等多种因素而定，不同于BOT模式对这些问题事先都有框架性的文件规定，如：土地在BOT模式中是由政府无偿提供的，无须谈判，而在PFI模式中，一般都需要政府对最低收益等做出实质性的担保。所以，PFI模式比BOT模式有更大的灵活性。

3）实行全面的代理制。PFI模式实行全面的代理制，这也是与BOT模式的不同之处。作为项目开发主体，BOT公司通常自身就具有开发能力，仅把调查和设计等前期工作和建设、运营中的部分工作委托给有关的专业机构。而PFI公司通常自身并不具有开发能力，在项目开发过程中，广泛地应用各种代理关系，而且这些代理关系通常在投标书和合同中即加以明确，以确保项目开发安全。

4）合同期满后项目运营权的处理方式灵活。PFI模式在合同期满后，如果私人企业通过正常经营未达到合同规定的收益，则可以继续拥有或通过续租的方式获得运营权，这是在前期合同谈判中需要明确的；而BOT模式则明确规定，在特许权期满后，所建资产将无偿地交给政府拥有和管理。

根据资金回收方式的不同，PFI项目通常可以划分为如下三类：①向公共部门提供服务型（Services Sold to the Public Sector）。即私营部门结成企业联合体，进行项目的设计、建设、资金筹措和运营，而政府部门则在私营部门对基础设施的运营期间，根据基础设施的使用情况或影子价格向私营部门支付费用。②收取费用的自立型（Financially free-Standing Projects）。即私营企业进行设施的设计、建设、资金筹措和运营，向设施使用者收取费用，以回收成本，在合同期满后，将设施完好地、无债务地转交给公共部门。这种方式与BOT的运作模式基本相同。③合营企业型（Joint Ventures）。即对于特殊项目的开发，由政府进行部分投资，而项目的建设仍由私营部门进行，资金回收方式以及其他有关事项由双方在合同中规定，这类项目在日本也被称为“官民协同项目”。

4.资源融资

土地资源融资。土地资源融资，是指地方政府根据国家的相关规定，合理利用土地资源，规划开发、有偿使用、公开挂牌交易的一种新型融资模式。土地储备是政府工作的一大重点，土地出让收益是财政收入的一大来源，通过土地出让获得的增值收益再用于城市基础设施建设，实现了结合使用。20世纪90年代中后期以来，随着土地有偿使用制度的推广，各地逐渐步入“土地财政”型经济发展模式，即通过土地开发与市政建设带动土地升值，再通过土地转让或拍卖，获得资金用于城市建设。统计显示，2010年，地方政府财政收入中财政预算收入占38%，中央政府对地方政府转移支付和税收返还占31%，土地出让金占28%。土地出让金带来了丰厚的财政收入，在中西部地区，土地收入占总收入的40%以上，这就诱发了地方政府的过度透支土地出让的“地根”现象。国家审计署报告显示，2010年年底，地方政府负有偿还责任的债务余额中，承诺用土地出让收入作为偿债来源的债务余额为25473.51亿元，共涉及12个省级、307个市级和1131个县级政府。土地资本运营的经济效益直接体现在城市经营的财政收入上，反之财政收入增加又可为土地资本运营提供更充分的资金保证。这种融资模式提高了土地开发速度，综合使用效率，减轻了财政压力，加快了城市化进程，为基础设施建设创造了良好的环境。