资本结构理论及其最佳构成

（一）资本结构的概念

“资本结构”是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。这一概念的界定很明显，它所指并非企业全部资本，而仅指长期资本。这是因为短期资本的需要量和筹集是经常变化的，而且在整个资本总量中所占比重不稳定，因此不列入资本结构管理范围，而作为营运资金管理。

企业资本结构是由企业采用的各种筹资渠道和方式筹集资金而形成的，各种来源渠道和筹资方式不同的组合类型决定着企业资本结构及其变化。企业具体的筹资渠道和方式虽然很多，但从其与企业形成的权益关系来划分只有两类：一是负债权益资本；二是所有者权益资本。因此，资本结构问题总的来说可以简化为负债资本的比例问题，即负债资本在企业全部资本中所占的比重。为什么可以做这样的简化？这不仅仅是因为企业全部资本来源我们简化分为两部分，更是因为负债权益资本在企业全部资本中所占比重不同，对企业经营目标的实现有着重大的影响。

（二）资本结构中负债资本的意义

1.一定的负债资本可以降低企业综合资本成本

通常情况下，债务利息率低于股票的股利率，特别是按照国际财务惯例和税法惯例，债务利息是在所得税前支付，具有抵税的作用，因而债务资本成本明显低于所有者权益资本成本。所以，在一定的限度内增加债务资本，就可以降低企业综合资本成本；而减少债务资本，则会提升企业的综合资本成本。

2.债务资本具有财务杠杆作用

一般情况下，债务利息是固定不变的。当企业息税前利润增大时，每一元盈余所负担的固定利息，就会相应地减少，这能给每一支普通股带来更多的收益。因此，在企业息税前利润较多、增长幅度较大时，适当地利用债务资本，发挥财务杠杆的作用，可增加每股利润，从而使企业股票价格上涨。

3.负债资本会加大企业财务风险

按照债务协议，债权人是不承担企业经营风险的，企业使用债务资本必须按期还本付息，这种支付具有刚性。企业为取得财务杠杆利益而增加债务，必然要增加这种刚性支付的负担。特别是在企业息税前利润下降时，由于财务杠杆的作用，普通股每股收益会下降得更快。这些风险都是因企业利用债务资本而产生的。

通过以上分析我们可以看到，利用债务资本对于企业来讲既有利也有弊，关键是如何利用。经过长期的总结和摸索，就此问题产生了几种相关的理论：

（三）资本结构理论

1.净收入理论(https://www.xing528.com)

净收入理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业价值越大。这是因为债务利息和所有者权益资本均不受财务杠杆影响，无论负债程度有多高，企业的债务资本成本和所有者权益资本成本都不会变化。因此，只要债务成本低于所有者权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的价值就越大。当负债比率为100%时，企业加权平均资本成本最低，企业价值将达到最大。如果这种理论的假设是正确的，那么，为使企业价值达到最大化，应使用几乎100%的债务资本，因为此时综合资本成本达到最低。

2.净营运收入理论

净营运收入理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了所有者权益的风险，也会使所有者权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变，企业的总价值也就固定不变。如果这种理论真实存在的话，那么资本结构决策将无关紧要，即不存在最佳资本结构问题。

3.传统理论

传统理论是一种介于净收入理论和净营运收入理论之间的理论。传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致所有者权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。但是，利用财务杠杆超过一定程度，所有者权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升；以后债务成本也会上升，它和所有者权益的上升共同作用，使加权平均资本成本上升更快。加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负债率就是企业价值的最佳资本结构。可见，传统理论学说是承认企业有其最佳资本结构的。

4.权衡理论

权衡理论（MM理论）是美国的两位学者莫迪格利尼和米勒提出的，因为两人名字的大写第一个字母都是M，所以也称为MM理论。最初的权衡理论认为，由于所得税法允许债务利息费用在税前扣除，在某些严格的假设下，负债越多，企业价值越大。这些假设包括：（1）公司筹资时没有筹资费用或佣金；（2）投资者无须缴纳个人所得税；（3）投资者与公司的借款成本相同；（4）息税前利润不受负债影响。显然，这些假设并不完全成立，由此导出的结论也不完全符合现实情况。

为了解决上述问题，两位学者及其后续支持者通过研究，使上述假设得以一一解除，并引入现实的因素，提出了“税负利益—破产成本权衡”理论。

5.代理理论

代理理论的创始人詹森和麦克琳认为，企业资本结构会影响经理人员的工作水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金流入和企业市场价值。其理论的核心是：公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数，随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之上升，债权人要求的利率会更高，而这种代理成本最终要由股东承担（股权代理成本增加）；公司资本结构中债权比率过高会导致股东价值的降低；均衡的企业所有权结构应该是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的；债权资本适度的资本结构会增加股东的价值，一旦过度反而会降低股东的价值；除了债务的代理成本之外，还有一些代理成本涉及公司雇员、消费者和社会等，在资本结构决策中也应予以考虑。

6.等级筹资理论

这是以梅耶斯为代表的一批学者在20世纪80年代提出的一种新的优序筹资理论。该理论认为：首先，外部筹资的成本不仅包括管理和证券承销成本，还包括不对称信息所产生的“投资不足效应”而引起的成本。为消除“投资不足效应”而引起的成本，企业可以选择用内部积累的资金去满足净现值为正的投资机会。所以，通过比较外部筹资和内部筹资的成本，当企业面临投资决策时，理论上首先考虑运用内部资金。其次，债务筹资优于股权筹资。优序筹资理论的两个中心思想是：（1）偏好内部筹资；（2）如果需要外部筹资，则偏好债务筹资。由于企业所得税的节税利益，负债筹资可以增加企业的价值，即负债越多，企业价值增加越多，这是负债的第一种效应。但是，财务危机成本期望值的现值和代理成本的现值会导致企业价值的下降，即负债越多，企业价值减少额越大，这是负债的第二种效应。负债比率较小时，第一种效应大；负债比率较大时，第二种效应大。由于上述两个效应相互抵消，企业应适度负债。最后，由于非对称信息的存在，企业需要保留一定的负债容量以便有利可图的投资机会来临时可发行债券，避免以过高的成本发行新股。按照等级筹资理论，不存在明显的目标资本结构，因为虽然留存收益和增发新股均属股权筹资，但前者最先选用，后者最后选用。获利能力较强的公司之所以安排较低的债权比率，并不是由于已确立较低的目标债权比率，而是由于不需要外部筹资；获利能力较差的公司选用债券筹资是由于没有足够的留存收益，而且在外部筹资选择中债权为首选。从成熟的证券市场来看，企业优序筹资模式是可行的也是如此实践的，首先是内部筹资，其次是债务筹资，最后是发行新股筹资。