亚洲金融一体化进展缓慢，但资产交易上升明显

在欧盟顺利推进货币一体化并于1999年正式推出欧元后，学界就开始关注亚洲的金融一体化进程，并提出亚洲货币一体化的目标是建立亚元。^[3]实际上，当时的亚洲各国也的确存在推进货币一体化的意愿，尤其是当时最为积极的日本。亚洲开发银行的学者对亚洲货币一体化进行了大量研究。在1997年东南亚金融危机后，亚洲国家之间进一步推进了亚洲货币合作，积极推进国家间货币互换并建立了相当于国际货币基金组织的东亚外汇储备库。但是储备库的规模对于亚洲国家的经济体量来说都微不足道，而且美国对于东亚外汇储备库的建立也颇有微词。所以，以东亚外汇储备库建立为标志的亚洲货币合作未能继续深入发展。另外，中国等国家对于日本主导的亚洲货币一体化并不积极，加上后来国际金融危机的爆发，使得亚洲货币一体化乃至亚洲货币合作的步伐都彻底停滞。中国转而于2009年开始全力推动人民币国际化战略，日本对于亚洲货币一体化的热衷也在欧债危机爆发后几乎冷却殆尽。

不过，货币一体化是金融一体化的高级形式，所以即使货币一体化和区域货币合作处于停滞，也不影响金融一体化继续深入发展，包括区内跨境金融交易比例、股市联动性等指标在内的金融体系都会随着亚洲贸易与投资一体化的深入而不断发展。

1．区内跨境金融交易比例上升

区域金融一体化的重要内涵就是趋于频繁的跨境金融交易，当资金往来受到国界限制逐渐减少甚至无限制时，该区域将最终成为一体化的金融市场。区域内部的跨境金融交易额或增长率，可以用来衡量该地区的金融一体化状况。跨境金融交易的衡量有两个不同的角度，即跨境资产持有和跨境负债，如果仅考察区内金融交易，其数额相等。总体来看，2010—2015年间，亚洲国家的跨境资产持有增长明显，总金额从2010年的11．5万亿美元增长至2015年的14．6万亿美元，年均增长率为4．9%。其中，亚洲区内的跨境交易额增长率则高达8．8%。

如表4-7所示，亚洲地区跨境资产分布在债券类、股权类、银行类和外商直接投资类四个大类中，这里的债券类资产主要指跨境债务组合投资，股权类资产指跨境权益组合投资。2010年至2015年间，跨境资产持有显著增加的有股权类资产和FDI，而债券类和银行类资产持有则有所下降。但亚洲区域内部的情况则有所不同，在总的债券组合投资比例下降的背景下，亚洲内部跨境的跨境债券组合投资比例显著增加；而股权类组合投资则正好相反，在总体股权组合投资比例上升的情况下，亚洲内部交易的占比下降，说明区域内股权组合投资有所下降；同理，区内银行类跨境持有显著增加，区内FDI也有所增加。除去实体经济伴随产生的FDI交易外，其余三类都是纯粹的金融交易。也就是说，在三类纯粹的跨境金融交易中，两类资产的跨境交易显著增加，一类资产有所下降，总体区内金融交易比例有所上升。

表4-7　亚洲地区跨境资产持有情况

●数据来源：亚洲开发银行。
注释：表格中的区内占比是指某类跨境资产中区域内部的跨境资产占该类资产的比例，如2015年区内债券占比为16．7是指区内债券跨境持有量占区内外债券跨境持有量的比例。

表4-8　亚洲债券组合投资的目的地(www.xing528.com)

●数据来源：亚洲开发银行。

具体来看，亚洲国家和地区对区内的债券投资总体有所上升，金额从2011年的5 030亿美元上升至2016年的6 130亿美元，亚洲对区内投资占其总的对外投资的比例也从2011年的13．6%上升至2016年的15．3%。其中，澳大利亚、中国和日本为亚洲国家投资的三大目的地，当然其规模还是远远低于亚洲对美国和欧盟的投资，美国和欧盟仍然是亚洲对外债券组合投资最有吸引力的目的地，尤其美国的占比还进一步上升，欧盟则有所下降。需要注意的是，2016年美国经济快速复苏，货币政策自2015年首次加息以来逐渐正常化，这就意味着其债券收益率显著上升，那么美国吸引亚洲的投资也就在情理之中，尤其在亚洲国家经历了2015、2016年的经济困境之后。

2．亚洲金融一体化存在明显障碍

国际金融危机的爆发使大多数国家重新审视金融体系的稳定性，并在金融危机后相继加强了对金融体系的监管，美国和欧盟都相继开启了宏观审慎监管，强调微观审慎监管的不足并加强宏观层面的监管，而且这种监管趋势并没有因为金融危机或主权债务危机的结束而结束，相反，宏观审慎监管已经升级为宏观审慎框架，甚至是宏观审慎政策。

在这一大背景下，亚洲国家也相继加强金融监管。金融开放度最高的日本在2016年对其资本账户采取了更加严格的监管手段，如2016年发布新版的资金流量账户，扩大了资产类账户的监管范围，以及制定了限制资本外流的规定。韩国也同样具有金融监管加强的趋势，尤其在资本账户管制方面，特别针对短期金融投资和衍生品投资进行限制。韩国自2016年起对衍生品征收利得税，对银行资本家的要求也有所提高。中国也在2015年“8·11”事件后对资本账户加强了管制，从2017年开始对对外直接投资进行引导甚至限制。亚洲国家近年来加强资本管制，除了上述提高金融监管要求的原因外，还有两个重要因素，即美联储的加息政策和东北亚局势的动荡。

金融监管强化甚至加强资本管制显然不利于亚洲金融一体化。博鳌亚洲论坛指出，2002年至2007年，全球金融危机爆发之前，国内储蓄与国内投资之间的相关性为0．355，这意味着亚洲主要经济体的国内投资中约有36%来自国内储蓄。但在2008年至2017年的金融危机之后，这一比例上升到了51%。国内融资比率的增加表明，亚洲经济体金融体系的开放程度降低，更多地依赖国内资金来源。

第二个障碍在于亚洲金融市场波动较大，不利于金融市场一体化。在经历了1997年的东南亚金融危机后，亚洲地区的金融市场一直存在市场波动较大的特点，主要原因在于亚洲内部的政治风险、经济风险及欧美市场的冲击等方面。亚洲内部多个国家之间存在领土争端，再加上近年来纷扰不断的海洋权益问题及2017年一触即发的半岛核危机等等，使得亚洲金融市场异常敏感，这显然不利于亚洲的金融市场一体化。同时亚洲地区同欧美之间密切的贸易投资联系，也使得其对全球金融危机及欧洲主权债务危机较为敏感，欧美的金融动荡很容易影响到亚洲金融市场，再加上危机后欧美启动的量化宽松货币政策及美国近年的加息和缩表，对于亚洲金融市场都具有重大影响。在众多因素的影响下，2016年亚洲甚至出现了资本外逃的趋势，亚洲10个最大经济体的资本流出总额为6 890亿美元，而资本流入仅为5 700亿美元，造成了1 190亿美元的赤字。中国传统上被认为是外国证券投资的吸引国，但2016年的情况有所不同。在这一年里，约有788．3亿美元的证券投资流出中国，而流入的资金为679．6亿美元^[4]。